中国企业进入剧烈存货调整期

易 纲：人民银行副行长

谢谢主持人！今天非常高兴有机会来参加这个会议！首先我向北京大学表示祝贺，祝贺北京大学汇丰商学院的成立，也祝祝贺北京大学汇丰金融研究院的成立！

我今天演讲的题目有一点技术性，我想讲一个存货的模型，有这个存货的模型来解释为什么目前中国经济下滑的这么厉害，希望对在座的各位，研究中国经济周期问题、研究金融问题有所帮助。

我们首先看到，目前在数据上有些矛盾，一个最重要的事儿就是说，如果我们用支出法来测度GDP的话，我们会看到支出法的GDP我们仍然非常强劲。什么是支出法呢？等于投资、消费、净出口相加，就是支出法的GDP。我们固定资产的投资多高呢？1-11月份累计为26.8%，这是名义的，如果变成实际的投资还有18.7%，也就是说固定投产一年看起来相当强劲，这是城镇的固定资产投资，如果全国的固定资产投资而言这是一个很重要的值，也就是说投资是非常强劲的。第二看消费，消费品零售总额1-10月份累计的名义增长是20.9%，实际增长也有14.7%，相当强劲。再看看净出口，虽然11月份净出口是负的，但1-11月份的贸易顺差是2560亿美元，也就是说看中国的GDP，看三驾马车：投资、消费、净出口，从现在目前的数字来看都是相当强劲的。

第二，目前大家对经济增长下滑的担心非常大，这种下滑的担心主要是来自生产法计算的GDP，这是三次产业的加总，也就是我们平常熟悉的GDP等于什么呢？GDP等于第一产业的增加值加上第二产业的增加值加上第三产业的增加值，把这三次产业的增加值都加起来就是我们的GDP，实际上中国的第二产业是最大的，其中工业是最大的，接近48%点几。工业8、9、10月增速是下滑的。同时我们的发电量也是大家非常担心的，11月份发电量是负的9.6%，11月份企业的用电量是负的7.7%。1-11月份的发电量也只有6.8%，1-11月份企业的用电量也只有8.7%。如果我们看企业的产销率是在下降的，铁路的运输也是下降的。工业也下降、发电量、用电量、产销率、铁路运输都下降，很多朋友就作出了中国经济下滑非常厉害这样一个判断，由此有很重要的政策含义。

我今天讲的存货模型，就是给大家解释从支出法GDP到生产法GDP，它们为什么会是现在这种情况？从而坚定大家对未来中国经济增长的信心。

进入我的第三个问题，就是存货模型来解释我上述的矛盾。存货最主要的就是原材料存货、产成品的存货、和再制品的存货，前两者大致是存货的60%多。经济学的理论，企业的存货是顺周期的，就是大家经济上升的时候厂商就增长前两者的存货，如果在经济下行周期中，如果大家预期都不好，厂商就减少存货，所以这是顺周期的，经济上行的时候存货就增加，经济下行的时候存货就减少。这是个什么特征呢？是市场经济的特征，只要厂商、企业、居民、老百姓都是按市场行为来利润最大化，去生产和交换的话，存货顺周期的这个规律就会存在。看看中国现在建设社会主义市场经济，我们的社会主义市场经济在很大程度上已经呈现出了市场经济的特征，所以在过去中国最近的经济周期中，中国呈现了存货顺周期这样一个特征。比如说，我们知道1998年我们“保8”，98年经济下滑的很厉害，中国要“保8”，2000年经济比较低迷，2002年经济比较低迷，98-02年我们都面临着通货紧缩的压力。我们看人民银行所监测的5000户企业，他们在98、2000和2002年就是存货的低年，果然就呈现出这个特征了，就是说当经济低迷的时候企业就尽量的减少了存货。

如果我们再往前看一到两个经济周期，大家知道1989年和1990年是中国经济非常困难的时候，1990年的GDP增长率只有4%，也是我们改革开放这30年经济增长的最低年就在1990年左右，在1990年的时候经济低迷，那一年的存货是大幅度增加的，我估计那年要增加5%左右，也就是说GDP只增加了4%，如果按支出法来看那一年的总需求有可能是负1%，也就是说在1990年的时候我们还是在计划经济向市场经济转轨比较关键的一个时期，那个时候我说存货顺周期的特征，在整个中国整体来看还不那么明显，但从98、2000、2002年，和03-07年这一轮的高涨，企业的存货一直是增加的，完全符合顺周期的行为。

目前的情况是什么呢？目前中国的企业进入了剧烈的存货调整，这是由两件事诱发的。第一件事就是整个经济周期的改变。美国的次贷危机变成了金融危机，金融危机变成了全世界的经济衰退，无论我们说全世界的经济还是说中国的经济，现在都进入了世界经济的下行周期，中国的经济刚才成思危委员长已经说了，过去6个季度的GDP一直是下行的。根据我们存货顺周期的理论企业就应该减少存货啊，但是还是有第二件事，就是原油和原料价格的剧变波动，我们知道过去几年原油的价格是暴涨的，到了今年夏天的时候最高涨到147美元一桶，现在跌破了40，只有36美元一桶。铁矿石的价格是暴涨，目前下跌。铜和其它商品的价格不久以前是暴涨现在是暴跌。把这两件事加在一起，一个是经济周期的调整和价格暴涨和暴跌，那么就可以得出中国企业进入了存货的时期。当暴涨的时候企业要增加产成品的存货，当价格暴跌的时候他要减少存货。所以我们有多少吨铁矿石压在港口，有多少吨铁矿石压在钢厂，然后大家看到钢厂多少多少都在减少，等等，都在进行调整。

我们看企业进入了调整周期，是怎么调整的呢？就是减少存货，我可以跟你说各行各业的情况，比如说建筑企业，建筑企业在钢材上半年暴涨的时候，建筑企业囤了很多钢材，而现在暴跌了，所以他作使劲的消化过去的存货，现在钢材的存货应该小于他正常的存货量。对钢铁企业，暴涨的时候要使劲存铁矿石，而现在暴跌了，他在想减少存货。房地产企业的存货就是现房、期房和正在建的房，房地产企业手里也有一大堆存货，他也想减少存货，因为他想多卖点房子，减少存货、套现。装修企业、防水工程的企业，要用建材、防水材料，过去暴涨时就存，现在暴跌了都要减少存货。现在我看到防水涂料的价格每个礼拜都在跌，我晚几天买就又跌几分，那么他就要减少他的存货，现在的存货恨不得只有一两天，因为他只要晚两天再去买这个防水涂料，价格又跌了。

那么你想想我说的建筑企业、工业企业、重工业、轻工业、防水、装修，如果所有这些企业都在减少存货的话，那得少买多少东西呀？那你这工业能不下滑吗？所以我说大幅度的存货调整是从9月份开始的，人民银行监测的5000户企业的存货在10月份已经是负增长了，其中原材料和产成品存货都是负增长。那你说这企业，如果仔细分析存货还有主动的存货和被动的存货，从企业的角度来讲经济下滑他当然愿意存货下降，因为这样有利于他利润的最大化和风险的最小化，但也有企业很困惑，比如说我是一个炼钢企业，人家突然不买我钢了，我钢材存在库里卖不出去就成为了被动的存货，这样的情况我只有停一个高炉，减产。所以即使考虑到有很多企业有很多被动的存货，但是从企业方面来说，企业的管理人员还是千方百计的用各种方法来减少生产、来把它的存货水平调到风险可以接受的水平。

如果很多很多企业都做这样的调整，那对工业生产是什么效果呢？对进口是什么效果呢？对工业生产和进口产生了三个效果：

1、大幅度的减少进口的原材料。我们知道10月份的进口增幅就下降，11月份进口同比下降18%，而以原材料和半成品为主的加工贸易进口的数量下降就更大，11月份下降了27%。我是用一个存货模型来预测解释目前的经济行为，我看到了11月份这个数符合这个预测。

2、被动的增加了上游生产企业的产成品存货。从这个角度来看大家就会发现10月、11月的所谓经理人采购指数、PMI指数、订单指数都在下降，重工业在下降、轻工业也在下降，企业都在调减存货得少买多少东西啊？这就体现在订单上。

3、上游重工业调整的幅度和压力要远远大于轻工业。其中像钢材、建材、水泥、汽车、煤炭调整的压力就很大，11月份重工业的增速只有3.4%，比9月份回落了8.1个百分点，而11月份轻工业的增长率还有10.1%，它仅比9月份回落了1.1个百分点，说明什么呢？说明在存货调整过程中重工业的压力比轻工业要大。

这是简单讲了一下存货解释目前的情况，我讲的第四个问题，我们要看国际国内两个市场，看出口的依存度到底有多大。看中国经济出口的依存度到底有多大，出口依存度经济学家的解释不一样，有很多人用进出口总额占的比重来比较，如果7.3作为汇率的话，07年的GDP是25万亿，这个比例，进出口占GDP的比例07年是64%。如果仅看出口的话，07年有1.2亿元的出口，占GDP的比重大概是35%。如果看净出口，07年是2622亿，占GDP的比重大概是8%。这几个数字，中国出口对外贸易的依存度到底有多大呢？这个经济学上有很大得以间，仁者见仁、智者见智。最近我看到香港经管学院有两位专家估计的出口对外的依存度，是大约20%左右。这个定义是什么呢？我所说的出口依存度就是由出口带动的国内增加值占GDP的比重。我自己估计的出口依存度是15-20%，比他们还要略低一点。

这就是说我们虽然进出口总额占GDP比重很高，但是我们在出口中有很大的一块是加工贸易，所以我们在算出口依存度的时候要有很多的技术处理。也就是说，我国的出口依存度要比许多经济学家和媒体上的报道，按照我的估计要低一些。我们这个国家还是一个大陆型经济，主要还是依赖国内市场。

第五部分，做一下我的结论。我的结论就是怎么看中国经济，明年能增长多少当然依赖两块，一块就是外需、一块就是内需。外需这一块我们说了不算，这要看美、欧、日，要看很多的发展中国家和新兴市场，刚才几位先生都讲了明年的外需是比较弱的，并且外需是我们没办法的。由于外需弱，明年由出口带动的GDP可能就会比较低，所以在这块我们要做一个减法。刚才我为什么讲出口依存度呢，我要告诉各位外需对我们的起到作用的比重是多少，比如说是18%左右，那么外需这18%就有可能会下降。而内需呢？有超过80%是内需。为什么我要讲存货呢？这就是告诉你什么时候内需会步入正常，现在大量企业在进行存货调整，在这个存货周期上人民银行在12月初我们对几个省市的393家企业，分布在35个城市，做了问卷调查，从问卷调查的结构来看，这些企业的存货调整周期有一部分企业，他到今年年底的存货调整就差不多了，这些企业属于存货调整比较超前的，大部分的企业存货调整到明年一季度末完成，还有少部分的行业和企业的存货调整可能要到明年的二季度。根据这个判断，我们的工业生产可能在明年的二季度，在存货周期调整这个意义上就进入了比较正常的阶段，最迟到明年三季度就会比较正常。

有了这个存货的模型，有了厂商的调整，我们最后再问一个问题，就是这种存货剧烈的调整是好呢还是不好呢？我跟你说，这个存货顺周期的规律是市场经济的特征，企业这种存货的调整行为是他利润最大化和风险最小化的市场行为，从这个意义上说，它是有利于可持续发展和降低风险的，所以它是正常的商业行为。

我们知道了这样一个调整模型，又知道有些企业明年做完调整，那么我们就会对将来中国的内需这一块有一个比较清晰的判断。我的判断是，明年从二季度开始我们就会看到存货周期这个意义上进入正常，最迟进入三季度，我们把内需和外快这块，外需我说要做减法，内需有积极的财政政策，4万亿明年有可能落实2万亿左右，这样要做点加法，我们的投资、消费基本保持稳定，所以我的预测是，明年我们的GDP可能在8%，或者还可能略高于8%这样一个水平上。

我的讲话到此结束，谢谢大家！