以GDP为导向已无法达到良好预期，这向拒绝调整经济结构、维持投机发出了紧急信号。如果以GDP为导向的经济增长模式得以持续，则中国将面临经济“硬着陆”和巨额银行坏账。
最近中国国内生产总值（GDP）增长回升并不是好消息，这是经济失衡进一步加剧和投机持续所致，它最多只是延迟一场不可避免的经济结构重整，增加最终的改革代价。
房地产市场泡沫破裂是中国经济结构调整不可或缺的一个步骤。它将减少进入投资领域的资金，转而促进消费。不断延长房地产市场泡沫，实际相当于抵制经济结构调整。
延缓泡沫破裂的招术目前暂时起到了作用。美联储推迟收紧量化宽松政策的计划，引致大量“热钱”回流新兴市场，同时维持了支撑房地产泡沫的命脉——中国影子银行体系。这时应抓住机会缩小泡沫，以避免日后被动的、更大的泡沫破裂。尽管政策空间并不太大，印度和印度尼西亚已经上调了利率。中国则选择继续在光鲜的泡沫下走一步算一步。
市场力量很可能在未来6个月内让中国的市场泡沫出现像2012年那样的下行趋势。在中国固定资产投资增长的资金需求与美联储退出量化宽松带来的压力之间，流动性将有收缩。其结果是，可用于支撑房地产市场泡沫的流动性将随即吃紧。
现在，中国的信贷创造更依赖影子银行体系。其间利率上升会让房地产泡沫变得更不稳定。就算流动性收紧不能戳破泡沫，由于人们担心相关资产的质量，信贷流转衰竭也会戳破它，就像2008年美国发生的次贷危机一样。
不可避免的经济结构调整
中国经济必须走向结构调整，别无选择。这一调整不在政府主导下进行，也会在市场压力下发生。如果在市场压力下被迫进行，其过程将相当混乱。
2008年全球金融危机预示中国出口行业快速增长到了尽头。中国随即制定的政策未能充分解读市场情况，反而出台了巨额投资刺激计划。之后，出口行业未见起色，中国面临严重的过剩产能。为支持GDP增速，固定资产投资继续以快于GDP的速度增长，虽然与以往相比速度稍慢了点。这意味着过剩产能还在增加。除非出口行业能够消化过剩产能，否则投资必须减慢，其增速应慢于GDP，只有这样才能解决这一问题。
目前中国的投资额已经超过GDP一半，因此投资放缓意味着整体经济增速的放缓。自2007年以来，中国投资与GDP之比上升了至少10个百分点，出口与GDP之比下降了10个百分点以上。这总共20个百分点的转移，说明了中国投资过度的状况何其严重。
中国一直以来追求投资驱动的增长策略。过去这一策略确实有效，主要是出口部门消化了这些产能。其代价是产能形成与出口需求之间的等待时间，也就是资本回报率较低。这就是为什么过去20年尽管GDP已经增长了20倍，而股市却未给投资者以回报。
2008年以来全球经济环境已改变。收入递减和失业率居高预示发达国家无力在今后几年大量进口中国商品。这也说明中国出口占GDP之比将不可能快速上升，赶上投资占GDP之比。走出困境的惟一办法就是今后降低投资，须让投资占GDP之比下降20个百分点。
投机不是解决办法
在出口疲软时期，投机活动一直在支撑着中国投资的增长，特别是在房地产市场。这类活动根本性地提高了储蓄率，并增加了资本的账面回报。
任何一种投资泡沫都需要两个因素来维持。第一，须在资产价格上升中产生资本回报。从定义上讲，投资泡沫会带来过剩产量并降低资本现金回报率。吸引更多资金进入的惟一方法是资产价格持续上涨，亦即资产名义价值上升但相对收入减少。控制土地是进行产业投资的主要动因。为此，许多产业投资现金回报率下降也未能降低投资热情。
第二，投资泡沫的维持需要储蓄率也不断升高。房地产泡沫在中国就得到了这一支持。当投资者或投机者购买了一处物业，大约一半多的投资额进入了政府手里，这些钱随后又被导入投资领域。房地产销售额占GDP之比的上升也在本质上推动了储蓄率的上升。
中国房地产泡沫是该国过度投资问题的症结。如果泡沫崩溃，投资占GDP之比将会下降10个百分点，或达中国所需结构调整幅度的一半。
GDP导向即是鼓励投机
中国以GDP为导向的经济增长模式实际上在为投机者提供机会。只要政府表现出愿意为保持增长速率而不惜一切代价，投机者对投机风险的判断就会大大降低。因此，这种模式是在鼓励全面进行投机活动。
最近，以上两者的关系在中国出现了逆转。政府以GDP为导向的政策可以说是政府自我满足的工具。只要投机者相信政府制定的目标，他们就会调动一切资源，贷款购买像房地产这样的风险资产，这类行为在当前还是GDP增长的支持力量。因此，GDP目标已演变为操控投机程度的心理工具。
俗话说，常在河边走，哪能不湿鞋。拿投机当利器博取暂时的经济增长是一场危机游戏，随时可能被利器所伤。从任何指标看，中国的泡沫都已巨大。运用心理战去吹大这个泡沫，只会使问题在未来变得更严重。这里所说的未来（future），恐怕只是几个月。
先通胀后通缩
尽管中国生产者价格指数（PPI）很长一段时间一直下降，但消费者价格指数（CPI）已开始上升，且最近上升较快。PPI与CPI间的主要成本体现是物流、租金和税等费用。在中国，政府主导这三方面的涨跌。中国物流成本占GDP比例比其他国家高一倍左右，主因是使用基础设施产生费用，而这些费用由政府征收。推动租金的地价上涨也是政府导致。政府推动的收入上涨是最近通胀上升的最主要驱动力。
在宏观层面，通胀离不开货币增长。9月经济实际增速可能仅为广义货币供应M2增长14.2%的一半。多余的货币必然导致通胀。
若货币当局愿供应货币且信贷系统能够将其导入金融系统，货币供应量就会增长。信贷系统需有意愿的贷款人和借款人，但这两者是否存在并不确定，若两者缺一或全部缺乏，都可能导致投机泡沫破灭。如今，中国的信用创造取决于影子银行体系。平均利率正在上升。大泡沫不可能长期存活于利率上升的环境中。
中国的通胀实际是一种延长投机泡沫的税收。它降低了消费占GDP的比例，但又增加了投资占GDP的比例。只要中国的汇率稳定，若投机泡沫破裂，CPI通胀就会转变成通缩。这是全球经济中价格均衡的过程。如今的通货膨胀越高，日后的通货紧缩就越严重。
用通胀税来延长投机泡沫并非长久之计，因为它只会增加经济调整成本。若进入通缩阶段，通胀税有可能被认为是导致经济疲软的因素。但那时的通缩确实是现在造成的。如果中国不想面对通缩，那么现在就不要制造过高通胀。
中国可减轻泡沫破裂
房地产泡沫近两年一直徘徊在破裂边缘。若政策讨论中每次强调GDP目标，投机活动必接踵而至。毫无疑问，市场把政府对GDP的重视看作接受泡沫的信号。某种程度上，房地产泡沫破裂会导致GDP目标无法实现的观点合乎情理。政府的行动信号已成为泡沫的生命线。
政府对应对泡沫举棋不定，部分原因是顾虑房地产泡沫破裂会导致失业率剧增和社会不稳定。这纯属杞人忧天。中国面临蓝领工人普遍短缺、劳动力下降的现状。在其他条件不变的情况下，劳动力短缺问题在明年会愈加突出。房地产泡沫破裂不可能导致失业率增高。
中国面临大学毕业生过剩的问题，但是，导致建设业、制造业和零售业比例失调的当前经济模式无法解决这个问题。房地产泡沫破裂并不会使之雪上加霜。当经济重新平衡时,对白领工人的需求便会增加。
1998年，中国进行了艰难的经济调整。当时中国的失业率居高不下且剩余劳动力不断增加。然而，当时社会稳定，因为改革让人们对未来充满希望。如果现在推进经济改革，由此带来的乐观预期将对经济形成重大支持。
市场即将面临调整
泡沫破裂和经济重整就像硬币的两个面，缺一不可。中国政府对市场情绪影响巨大。这也是泡沫经济能持续这么长时间的原因。然而，市场的力量会笑到最后。我相信胜负的转折点近在咫尺。
货币贬值或通货紧缩通常是泡沫经济的结局。美国1929年和日本1989年的泡沫经济都以通货紧缩收场。东南亚的金融危机以大规模的货币贬值而告终。这两种结局都可能出现在中国。美联储退出量化宽松货币政策（QE）的预期，可能会给中国的金融体系流动性带来压力，从而导致第一个结局——通货紧缩。影子银行系统创造信用能力衰退会导致第二个结局——货币贬值。
中国的信用创造依赖影子银行系统，因为银行不愿继续为房地产泡沫提供融资。影子银行系统可通过更高利率创造信贷。因此，投资于房地产泡沫的平均利率上升。8月银行对房地产融资的占比低于30%。很难想象，房地产泡沫可在如此高的利率下存活。
即使贸易保持顺差势头可以支持国内的流动性，将它转为房地产泡沫的机制却不可能存在。结束房地产泡沫的政策仍无踪影，只有市场力量才能使其破裂。如今，流动性和信用创造的压力都已开始显现，中国房地产泡沫很有可能在2014年破灭。■
