11月5日，中国人民银行发布了《三季度中国货币政策执行报告》（下称“报告”），通过与《二季度中国货币政策执行报告》对比，我们发现央行对经济形势判断以及未来货币政策重点上已经有所不同，以下几点值得重点关注：
一是对增长担忧下降，对通胀关注上升。三季度报告与二季度报告最明显的不同便是对宏观经济形势分析的变化。一方面，从增长来看，报告认为当前“经济稳中向好，增长处于合理区间”，而此前的描述是“经济总体平稳”，显示决策层已经确认了经济企稳复苏的态势。另一方面，从通胀来看，报告表态是“消费价格平稳运行的基础还不很稳固”，“四季度CPI同比涨幅也可能上行”，而此前表述是“物价形势相对稳定”，显示对通胀的担忧加大。特别是对房价上涨的担心加大，报告中“房地产价格也出现一定上涨，尤其是一线城市房价上涨幅度较大，有可能向租金及其他相关领域传导，增大成本压力”。
二是货币政策重点从稳增长转向调结构，四季度货币政策或有收紧。鉴于对经济基本面的变化，报告提出未来“货币政策的重点放在调结构、促改革、推动转型升级上，货币政策应持总量稳定、结构优化的要求”。另外，与此前不同，三季度报告提及“加强流动性总闸门的调节作用”。在我们看来，考虑到增长稳定，四季度资本流入大量增加流动性，房价与通胀双双回升的态势需要遏制以及企业高杠杆率风险需要防范，预计四季度货币政策比三季度会略有收紧。
三是改善金融结构，继续提高直接融资比重。报告提到了当前金融结构的问题，即虽然流动性总量充裕，但金融结构问题却导致“地方主导的高投资模式以及资源向房地产等领域集中”，“对其他经济主体特别是中小企业形成挤出，容易加剧融资难、融资贵问题”。实际上，当前中小企业融资成本已经显著高于承载能力，报告中数据显示，9月非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为7.05%，比6月末继续上升0.14个百分点。如果考虑到PPI持续通缩，实际贷款利率高达9%。展望未来，报告建议通过“推动金融市场、金融产品、投资者和融资中介多元化发展，提高直接融资比重”，以缓解这一困局。
四是以市场化机制化解地方政府债务问题。在防范系统性金融风险方面，报告的新提法是“以市场化机制化解地方政府债务问题，探索建立管理规范、财务透明、运行长效、风险可控的地方政府举债融资机制”，而此前并未有相关表述。据我们了解，由于早前审计署对各地政府进行债务审计，地方政府融资平台资金紧张需要地方银行提供支持，加大了银行金融系统资金压力，甚至有些地方居民首套房贷款都得不到支持，并加剧了金融风险。因此，我们认为，央行出于上述考虑，表态希望银行能够不再承担准财政功能，以切实防范金融风险。而这或许意味着三中全会在允许对地方政府发债方面有更多表述。
五是利率市场化有望更近一步。在谈及金融改革方面，明显的不同之处是报告提到“近期有序推进建立市场利率定价自律机制、开展贷款基础利率报价、推进同业存单发行与交易工作”。而根据媒体报告，大额可转让同业存单（NCD）有望于本月推出，获得试点资格的商业银行数量可能为10家。在我们看来，这将是推动利率市场化又一重要突破，加速金融改革进程。实际上，回顾过去十年，可以看到，在所有改革中，金融改革进展最快，展望未来，本月9日召开的十八届三中全会值得期待，鉴于财政政策框架已经搭建完毕，我们预计未来十年财政改革有望得取得实质突破。
