去年春天，美联储主席伯南克发表了一个后果相当严重的小宣言。而仅仅这么一个美联储可能减少购买长期资产——所谓“削减量化宽松规模”——的可能性就导致了美国市场利率不断飙升，同时巴西，土耳其和印度等国的货币则大幅暴跌。
美联储在9月出人意料地维持原方针让市场喘了口气。但现在投资者会再度质问，一旦削减量化宽松规模这只大灰狼出现时，各个新兴市场国家将会有何遭遇。
经济学家们一如既往的分成了两派。乐观主义者声称大多数新兴经济体已经做好承受冲击的准备，因为它们的美元债务比以往有所减少而财政状况则更为巩固。悲观主义者认为，由于缺乏发达的本地金融市场以及能够在最后一刻提供资金的全球贷款者，新兴经济体仍然会受到资本突然断流的冲击。
两种观点都有各自的理由，但我们必须更加深入地寻找原因。如果说新兴市场的金融和财政状况更为巩固了，那会引起经济学家的一个传统问题：这是与什么相比得出的结论？
如果比较的基础是1997-1998年的亚洲金融危机前夕（后来蔓延到莫斯科和布宜诺斯艾利斯），很明显，在大多数国家，漏洞已经减少了。一些国家如哥伦比亚，墨西哥和南非，设法以本国的货币发行国际债务，在某种程度上克服了一些经济学家所谓的“原罪”负担——即一个大多数国家都必须发行以美元计价债券的状况。
其他一些国家，如巴西，延长了其公共债务期限，因此减少了即时偿付的风险。并且在过去十年里，商品生产者确实是比先前的商品繁荣时期在财政上更加审慎。
但如果比较基数是2007年的全球金融危机前夕，将会出现一个稍微不同的画面。2009年，急需的反周期财政刺激一揽子计划在几个国家实行时间过长，导致了巨大的公共债务负担。同时，2010年以来大量的资本流入已造成资产价格急剧上涨，快速的信贷扩张从智利蔓延到马来西亚等国家。那么当这些流动逆转时会发生什么事情呢？
要回答这个问题，我们需要评估那些貌似合理的渠道，看看外部金融冲击是如何通过这些渠道被传送到一个新兴经济体的。在我看来，有三个重要的传输机制。
第一是汇率——更确切地说，是计入通货膨胀因素后货币价值的下跌。在实行浮动汇率制的发达国家，如果货币贬值刺激了出口，那么国外贷款金额会不断下滑。但新兴经济体由于有大量美元债务——无论是私人或公共的——贬值会增加未偿还债务的成本（以国内货币计量）并使得资产负债表和信誉受到损害。
虽然新兴市场已经减少了自身的美元债务，但它们未能采取足够的措施以安抚市场。伯南克发出声明之后，5、6月出现了恐慌态势，那些拥有大量外部赤字的国家（这使之成为货币贬值最明显的受害者）——以印度，南非和土耳其为例——遭受了急剧抛售。
第二个可能的传输机制是资产价格。例如，资本流入推动了当地的土地需求并推高其价格。土地储备，反过来，作为担保，进一步刺激信贷流动和引发连续的资产价格升值。
当资本流动停止，这整个过程中停下来就会造成很大的痛苦。土地（和其他资产）价格下降削弱了其作为抵押品的作用，使国内信贷流动受到影响。公司——特别是较小的公司——甚至不能得到营运资金，因此肯定会因此减少就业和投资。
我们发现香港，新加坡，巴西和中国四个国家的土地和房地产价格在最近几年急剧上升。试问当这个节奏停止的时候，这些经济体将会遭受多大的影响？
第三个传输机制是公共债务。直接的影响是显而易见的：政府不能借款时，将不得不削减开支或增加税收，以达到紧缩的效果。但间接的影响会是更严重的。如果发达国家需要一个运作良好的政府债务市场去确保金融稳定，那么对新兴国家来说这更重要。例如银行持有大量政府债券，这些债券价值的大幅下降必然会影响银行贷款给私营部门的能力。
所有这些机制都有一个共同点：它们通过金融市场运作，并可能导致信贷紧缩。历史表明，这种情况正是资本流动突然停止的共同特征。当信贷稀缺，必然复苏缓慢。
当然，如果国际货币基金组织或其他实体将能够成为快速、有效的全球最后贷款者，那么所有这些忧虑都会消除。但这不会在短期内发生。与此同时，一些新兴经济体将依然出于可能发生紧急情况的状态之下。
安德烈斯•贝拉斯科（By Andrés Velasco），智利前财政部长，哥伦比亚大学客座教授
