人们都说，是一系列的房地产泡沫破灭触发了2008年至2009年的全球金融危机及其后严重的经济衰退。在这方面，美国是最典型的例子。不过，银行监管不足加之政策利率偏低在英国、西班牙、爱尔兰、冰岛和迪拜等地也助长了类似的泡沫。
五年过去了，如今起泡的迹象甚至泡沫又出现在瑞士、瑞典、挪威、芬兰、法国、德国、加拿大、澳大利亚、新西兰等国，并在英国卷土重来。在新兴市场中，中国、新加坡和以色列等国，以及土耳其、印度、印尼和巴西等国的主要城市也出现了泡沫。
诸多迹象表明，这些经济体的房价正进入泡沫区间。具体迹象包括：房价快速上升、房价收入比高位攀升、按揭贷款占家庭负债的比例高企。在大多数发达经济体中，极低的短期和长期利率加剧了房价泡沫。由于GDP增长疲软、失业率高企而通胀率较低，常规及非常规宽松货币政策催生的流动性正推高资产价格，而房价首当其冲。
新兴市场经济体的情况更加复杂。那些人均收入较高的经济体通胀较低，并希望将政策利率维持在低位，以防止本币对主要外币升值。其他国家则受困于高通胀。在中国和印度，储蓄都被用来买房了，因为金融抑制使家庭难以找到其他能够抵御通胀风险的资产类别。此外，在许多新兴市场，快速城镇化使得房产供不应求，从而助推了房价。
由于央行对用政策利率抵抗泡沫十分谨慎，大部分国家都依赖对金融系统实行宏观审慎监管来抑制过热的房地产市场，这意味着贷款-房屋价值比率将降低、按揭发放标准将收紧、二套房贷款将受到限制、对按揭贷款要求更高的反周期资本缓冲、用退休金支付购房首付款将被限制使用。
在大部分经济体中，这些宏观审慎政策都较为温和，因为决策者面临政策压力：家庭、房地产开发商和民选官员都极力反对央行或金融稳定监管当局收紧流动性。他们猛烈抨击监管者“干预”自由市场、产权和居者有其屋的神圣理想。因此，房产信贷政治经济学限制了监管者采取正确行动的能力。
平心而论，采取宏观审慎政策确实有必要，但光靠宏观审慎并不足以控制房地产泡沫。极低的短期和长期利率，使得按揭信用限制对借钱买房的行为影响有限。此外，宏观审慎政策导致的按揭贷款利率比官方利率高出越多，监管套利的空间就越大。
比如，如果贷款-房屋价值比率降低，而购房首付款增加，那家庭可能会向亲朋好友借钱或以个人无抵押贷款的形式向银行贷款来交首付。尽管房价的涨势在一些国家略有放缓，但总体而言，实行了按揭贷款宏观审慎限制的经济体的房价仍在上涨。只要官方政策利率以及长期按揭利率维持在低位，宏观审慎限制的效果就会打折。
但全球经济新的房地产泡沫或许不会马上破灭，因为催生泡沫的因素丝毫没有减退，特别是低息货币以及抵御通胀的需要。此外，许多银行系统的缓冲资本比以前更雄厚，能够吸收房价回调带来的损失。再则，眼下在大部分国家，家庭的房产净值比美国次贷泡沫时期要高。然而，房价涨得越高，泡沫破裂时就将跌得越惨，届时对经济和金融造成的附带伤害也将越大。
在那些采取无追索权贷款的国家，借款人可以在按揭贷款金额超过其房屋价值时选择断供，这样一来，房价泡沫破裂可能引发大量违约和银行业危机。而在瑞典等采取有追索权贷款的国家，可以没收家庭收入以强制其偿付按揭贷款。这样一来，债务偿付将挤压自主支出，这可能导致个人消费大幅减少。然而，无论上述哪一种情形，结果都将是衰退和停滞。
目前，许多国家的现状就像是上次房市崩盘的慢速回放。与上次一样，泡沫吹得越大，届时与现实的碰撞就将越惨烈。
作者为鲁比尼全球经济学主席、纽约大学斯特恩商学院经济学教授
