布鲁塞尔—欧元的目标是建立完全一体化的金融市场；但是，自2008年全球金融危机爆发以来，市场重新国家化了。因此，欧元区的未来极大地取决于是这一趋势继续持续下去还是欧洲金融市场完全一体化。但不管哪个结果都比处于中间状态不伦不类更好。不幸的是，中间状态正是欧元区正在迈进的方向。
重新国家化之势显而易见。自2008年信用繁荣结束以来，欧元区核心国（主要是德国及其较小的邻国）对欧元区外围国的跨国银行债权从1.6万亿欧元下降了一大半。（其中一部分转移到了欧洲央行资产负债表上，但这无法作为永久性解决方案。）
这一趋势可能会一直持续到跨国债权规模缩小到不再具有系统重要性为止——即欧元引入前的状态。以当前速度，不消几年就能达到这一水平。欧元带来的金融一体化将毁于一旦。
从官方口径看，重新国家化不啻于诅咒。但这也有好处。如若跨国债务水平较低，国家冲击所带来的系统性影响就不会那么严重。任何一个国家的银行倒闭都不会触发他国的危机，因为损失到国境线就停止蔓延了。
此外，国家银行系统也可以更容易地分离，因为外围国经常项目已经达到了初步平衡，除希腊外，2014年将录得少量外部盈余。除希腊外，外围国短期内将不再需要资本流入。
这是一个重要的发展趋势。几年前，西班牙和葡萄牙等国存在巨大的经常项目赤字，需要大约相当于GDP的10%的资本流入。因此，跨国银行借贷的断流对两国有着相当大的消极影响。但是，有了经常项目盈余，银行的重新国家化可以限制金融冲击的国际传递，从而成为稳定力。
这不是一个理论命题。比如，意大利储蓄者仍持有大量外国资产（包括德国债券），而外国投资者也仍然持有很大一部分意大利政府债务。但长期意大利政府债券利率（以及意大利私人部门借贷成本）大约比德国的对等物高出250个基点（这叫做风险溢价）。在完全重新国家化后，意大利投资者将卖出他们的外国资产，买入本国债券，这将令意大利隔离于海外金融冲击之外，并降低整个经济的利率负担。
与此同时，外国人仍然持有着大约相当于GDP的30%的意大利政府债券。如果这些债券被意大利投资者购买（他们必须卖出同样数量的低收益率外国资产），那么意大利将省下相当于GDP的0.73%。意大利政府仍然必须付出的风险溢价也不再会流入外国人手中，而是流入意大利储蓄者（他们的收入将升高）手中——对意大利来说，这将产生净收益。
此外，如果意大利人持有所有意大利公共债务，那么风险溢价的升高也不再负担那么沉重。即使风险溢价翻番，达到500个基点，意大利政府的债务维持成本虽会增加，但钱将给到意大利投资者手中（接着可以用税收收回他们的升高的收入）。
与重新国家化相反的情形是欧元区金融市场完全一体化。按官方口径，这是成立欧洲银行联盟的目标。在完全的银行联盟下，跨国借贷应该恢复并维持稳定，因为共同机构将吸收国家冲击。利率也因此将趋同于一个较低水平，刺激外围国复苏并有助于稳定公共财政。
不幸的是，完全成熟的银行联盟在近期内是不可能达到的。欧洲央行计划揽下对120家最大银行的监督权，它们占据了欧元区银行资产的大部分，但下一步必须步骤却遭到了疑问。大部分政府实际上实施着“单一解决机制”（布鲁塞尔称之为SRM），因为这意味着它们无法再控制其自身的银行。存款保险甚至得不到考虑。建立真正的共同安全网也面临着法律和政治障碍。
只要银行的财政安全网仍是国家级别的，就不可能有平等的平台。在这一情形下，一体化充其量只能是“殖民地化”的一种形式，财政坚挺国的银行用低成本资本买断财政疲软国的银行。即使殖民地化没有遭到政治阻力（这是不可能的），也不能带来高效的银行系统。
因此，欧元区有可能会僵在不稳定的现状中，银行跨国债权大到足以让国家冲击威胁到整个体系，而金融一体化却没有深到可以保证资本在整个欧元区自由流动。如果完全的银行联盟被证明是不可行的，那么最好任由重新国家化发展下去。至少欧元区将得到些许稳定。
丹尼尔•格罗斯（Daniel Gros）是欧洲政策研究中心主任
