在从哈佛大学加入美联储之前，我对这份工作的许多方面预料不足，其中一项便是，我未曾料到货币政策沟通的全过程是如此具有挑战性。过去几十年里，在如何向金融市场和社会公众充分地传递信息方面，美联储已作出了显著改变。在美联储百年历史中，多数时间里它并不透明；20世纪80年代中期我开始学术研究生涯的时候，关于美联储不透明前因后果的文献不胜枚举。马文•古德弗兰德（Marvin Goodfriend）1986年一篇论文——《货币的奥秘：保密与中央银行》，就很贴切地反映了这一状况。但是，从20世纪90年代开始，美联储不断走向透明，联邦公开市场委员会（FOMC）公开了有关其决策的大量且及时的信息。
这种向更加公开透明方向的转变仍在继续。并且，在过去十年中，FOMC的沟通策略有了改变，比如会议纪要的公布时间提前，与会者经济预测的频率和范围扩大，以及会后引入新闻发布会机制等。
所有这些进展都值得称赞。我预计在这个方向上会继续取得进展，因为FOMC一直着力于如何更好地向公众解释其决策。本着这种精神，接下来我将讨论几件致力于促进货币政策沟通更加清晰有效的趣事。
更具体地，我要谈论一下在我看来与我们此间努力密切相关的三个因素：市场不是孤立的（single person），FOMC也不是孤立的，FOMC与市场之间存在微妙的相互影响。
市场不是孤立的
2013年夏天在杰克逊霍尔举办的美联储堪萨斯城研讨会上，申铉松（Hyun Song Shin，普林斯顿大学经济学家，译者注）非常贴切地表达了这一点。申铉松认为：“市场”不是孤立的。市场价格是众多参与者相互作用的结果，并非任何一个人的信念……但是，中央银行前瞻指引的大多数讨论，是将市场视为一个能够与之促膝长谈、理性交流的个体。如果我们将市场“人格化”，将其看作一个具有信念的理性个体，我相信我们正处于犯一系列错误的危险中。
我举一个印证了申铉松真知灼见的典型例子。2013年5月初，美国长期国债收益率在1.6%左右，两个月后，即2013年6月FOMC会议后不久，长期国债收益率达到2.7%。很显然，收益率的显著改变是对伯南克主席在这一期间关于资产购买计划前景所发表评论的反应。因为在6月19日的新闻发布会上，伯南克主席指出:“如果即将公布的数据与预测大体一致，美联储当前预计，在今年晚些时候减少每月资产购买的规模是合适的。而且，如果后续数据仍然与我们当前的经济预期大体一致，明年上半年我们将继续有序地减少购买资产的规模，并在2015年年中结束资产购买。”
美联储资产购买计划未来前景的消息对市场造成如此深刻的影响，这并不足为奇。但这里有一个令人惊讶的事实：纽约联邦储备银行针对一级交易商进行的调查显示，在此期间，中位受访者对于美联储资产购买计划最终规模的预期几乎没有任何变化。伯南克主席的言论表明了FOMC的意图，但是根据上述调查，它对于通过资产购买提供的总体宽松规模并未体现出任何清晰的方向性含义。因此，FOMC在这期间的沟通并未显现出相应的鹰派态度（主张退出QE）。
这说明了什么？一个可能的情形是，2013年5～6月期间，市场参与者对于资产购买计划未来前景的看法分歧较大。特别是，不管中位受访者的预期如何理性，仍然存在一些“量化宽松无穷期”的乐观主义者，这些人预计美联储的资产购买将持续很长时间。而且，更为关键的是，在资产市场上，往往是最乐观投资者的信念（而不是那些温和派投资者的信念）推动了价格上涨，因为他们是那些最愿意基于自己信念大举建仓的人。而且，这种乐观态度鼓励这些人利用杠杆激进地扩大仓位。
这种情况下，仅仅为“澄清”一些事情而进行的货币政策沟通，传递了中位市场预期，但排除了一些极端可能性，可以产生明显的效果。高杠杆乐观主义者将被迫降低自己的仓位，这些仓位由其他投资者以较低的估值吸纳。如果货币政策通告之前具有异常低的波动性，如出现2013年5月初的情形，当时长期掉期期权的隐含波动率接近历史低点，则这种影响很可能被放大。如果波动率降低到一定程度，将使得一些喜欢贴近风险价值边界操作的乐观投资者进一步放大杠杆。因此，如果货币政策发布后波动率急剧上升，则往往会加剧平仓的效果。
需要澄清的是，我并不是说在波动率低的时期货币政策沟通应有所不同。相反，我想说的是，在某些情况下，即便是最仔细且审慎的沟通策略，在平抑市场波动方面，也会存在局限性。这是面对投机性市场时人的天性。其他的建议，比如仅靠“良好的沟通”就可以实现一个极度宽松政策的平稳退出，都是在创造一个不切实际的预期。
本着这种精神，由于短期利率路径前瞻性指引的性质未来几年将不断演变，我认为FOMC可能会面临类似的沟通挑战。直到最近，我们仍然面临着6.5%的失业率关口，它不仅具有定量的性质，同时也反映了FOMC比较坚定的承诺，这样的承诺在零利率下限背景下是完全合适的。随着政策最终走向正常化，前瞻性指引也必然需要采取不同的形式；这种新的形式将是更多的定性化和更少的确定性。因此，举例来说，当我在预测2016年联邦基金利率时，并不是承诺2016年联邦基金利率将在什么水平，而只是我对该利率的最好预测，且具有高度的不确定性。
耶伦主席在3月的新闻发布会上也表达了类似的观点：货币政策要去适应不断变化的经济状况，公众务必要明白，随着他们看法的改变，FOMC关于政策的看法也很可能会随之改变。这是一种不确定性，FOMC不希望将其从前瞻性指引中完全排除，因为我们希望制定的政策对未来几年的经济状况而言是适当的。
我完全同意这个观点，但我怀疑市场上很多人是否能理解其所代表的明显区别：随着政策正常化，前瞻性指引将不再类似于承诺。前瞻性指引在引导我们未来行动方面的精确性相对于以往也将下降。但不是所有的人都这样认为，可以想见，可能有一些乐观主义者，他们在这种情况下能够理解未来政策路径的不确定性程度，并相应地下好赌注。因此，随着这一切显现出来，我们在复苏之路上可能还要经历颠簸。
FOMC不是孤立的
我们常听到观察家谈论FOMC的反应函数，它描述了我们将在各种突发事件下如何行事。然而，即使FOMC各位委员都具有明确定义和经过深思熟虑的个人反应函数，也就是说，给定这个世界上的任何状态，每个委员都知道他或她的政策偏好，那也不意味着FOMC作为一个整体具有同样良好定义的反应函数。
造成这种分歧的原因是，如果说当某个突发事件出现时，FOMC如何行事会有一个反应函数，那么意味着，我们已经提前被充分告知这一突发事件。换句话说，我们已经权衡利弊、敲定分歧，已经对突发事件如何应对达成共识。但是，这样的告知是困难的，有时甚至是昂贵的，因为它可能需要相当长的时间，或者导致减少对其他更紧迫问题的关注。因此，在一些重要的突发事件中，若能稍后进一步地讨论，则作出合理的应对可能更加容易，也更加有效。试想一下，为什么人们常常在即将结婚的时候放弃婚前协议——因为提前商定如何去应对各种突发事件实在是太痛苦了。
这一思路对于理解一些开放式资产购买计划，如QE3，以及此前封闭式的资产购买计划之间的差异很有帮助。开放式操作的一个优点是，当我们在2012年9月推出QE3的时候，我们能够做一个有力的声明——我们将继续实施资产购买，直到我们认为，正如伯南克主席在FOMC会后新闻发布会上提出的，“劳动力市场前景出现显著改善”。尽管我怀疑，如果就劳动力市场“显著改善”的准确含义给出一个确定性数字，FOMC各位委员之间将存在很大分歧，但是，我们确实能够这样做。在这种情况下，即使FOMC的反应函数不会被完全计算出来，我们也能够及时推出重大政策举措。
当然，反应函数不会被完全计算出来的不利后果是——它使得FOMC很难精确地向市场传达其未来意图。当然，也有部分原因是因为这些未来意图还未完全充实。在这种情况下，认识到FOMC的反应函数并非完全预设且会随着时间的推移不断演化，更加具有意义。
FOMC与市场相互影响
更进一步地说，反应函数的这种演化并非发生在真空中，在真空环境中，FOMC能够以一种与世隔绝的方式商议，然后向市场报告其决定。注意到这一点很重要。一直以来，市场对我们将如何行事进行猜测，而这些猜测又可以对FOMC的决策本身产生有力的影响。这种反馈效果已在QE3的实施中得到反映，因为这一政策的某些有效性已经严重依赖于信号渠道。也就是说，在我看来，QE3发挥作用，不仅仅是因为其对长期利率直接施加了下行压力，还因为它已经作为FOMC关于联邦基金利率未来路径意图的一个可信信号支持着我们的前瞻性指引。
当然，如果FOMC采用资产购买以表明其政策意图，那么购买决策的信息含量主要还是取决于公众期望它做什么。例如，如果在2013年初，市场已经产生这样一种信念，只要月度新增就业岗位连续三个月不超过20万个，FOMC每月将继续购买850亿美元的资产。这种情况下，即便将每月购买的资产规模小幅缩减至800亿美元，则都有可能导致强烈的市场反应。这并不是因为50亿美元的缩减，而是它所传递出FOMC更普遍的政策倾向。你可以看到由此产生的反馈回路：市场这样的信念越强烈，即便这种信念最初有点儿武断，FOMC在作出突然的政策改变时就越谨慎，这种谨慎进一步强化了市场最初的信念。从这个意义上说，FOMC对于QE3计划下资产购买合适规模的反应函数，不仅随着时间的推移不断变化，而且也会随着市场的信念协同变化。
正是部分地基于这一原因，我相信，我们目前契合了市场关于我们资产购买未来计划的预期。目前来看，市场参与者几乎一致预期，除非经济前景发生重大变动，FOMC在今年剩余时间里将很可能继续有序地减少资产购买规模。有了这些预期，逐步减少资产购买规模的操作就变得更加容易，因为我们无须再去担心那些有关联邦基金利率未来路径意图的谣言。
QE3的情形说明FOMC的反应函数受市场预期影响，反之亦然。但我怀疑这是否具有更广泛的适用性。考虑货币政策中一个著名的“渐进性”现象，即在一个宽松或紧缩的周期中，政策利率的改变往往来自于一系列小幅且相对可预测的步骤。这种现象反映在这样一个事实中，FOMC在正常时期的行为，可以通过一个泰勒规则的“惯性”版本来近似描述，在这里，除了对通货膨胀率和失业率设定权重，FOMC还表现出对联邦基金利率突发性变化的厌恶。
然而，这种对FOMC行为的简化描述并未回答为什么这种惯性可能是最佳选择。为什么FOMC在行事时，表现出好像它不愿意使联邦基金利率急剧变化？在某个层面上，答案是明确的：这种行事风格符合我们的法定职责，仅此而已。因为如果我们在任何时间意外地调整政策，很可能对长期利率和信贷状况产生重大影响，而这又可能损害我们实现就业和通胀目标的能力。例如，债券市场的大幅波动，可能会扼杀经济复苏的萌芽，这就是为什么要避免这种状况出现的原因。
尽管探讨得有点深奥，但是认识到这一点还是很重要的：债券市场之所以对短期政策利率急剧变化反应强烈，部分原因是，我们已经习惯于一种自我维系的平衡，在这种平衡中，美联储倾向于渐进式行事，而市场已经预期到这种渐进性。换句话说，市场已经意识到，当一个紧缩周期开始时，联邦基金利率的提高，通常将伴随着同一方向上更多的动作，因此，短期利率的给定变化将自然地对长期利率带来乘数效应。而且，乘数取决于对渐进性的预期程度：美联储政策的惯性越大，其任何一个微小举动带来的影响就越显著，乘数也就越大。因此，局部市场上的渐进性预期，使得美联储渐进式调整政策利率变得更加重要，由此实现了整个市场的信念。
这种推理方式可被视为实证经济学，也就是说，它可能一定程度地解释了为什么这个世界是这样的。但是，它是否还有一些规范性含义呢？同时，正如我所强调的，如果给出了市场对于美联储行为的预期，渐进式的货币政策很可能始终是我们完成使命的最好方法。因此，如果FOMC短期内偏离这种策略，让市场毫无准备，这样做很可能是不理性的，其结果很可能是市场动荡显著加大，对实体经济也随之带来负面影响。
另一方面，这里很显然存在时间一致性问题；我们生活的世界不一定是完美的。特别地，考虑另一种长期均衡是有趣的，在这种长期均衡中，美联储已经形成了一定声誉，使其不用太担心其行为对债券市场的直接影响，能够根据经济状况的变化更加积极地作出反应。在这种替代性均衡中，市场期望美联储以一种不太渐进的方式行动，这种情况下基金利率的任何变化都会对长期利率产生较小的乘数效应。因此，在这样一个交互世界中，市场波动并不高于我们身边的其他波动，而且美联储仍然可以在必要时灵活地调整其政策。这是可能的。
当更普遍地谈到沟通策略时，我笃信有一个有用的信息需要牢记。对中央银行而言，轻声表态总是个诱惑，因为它们的任何表态都会在市场造成很大反响。但是，中央银行表态越轻声，市场就越倾向于去更仔细地倾听，影响由此被放大。因此，中央银行通过沟通去过度地管理市场波动的努力可能最终会弄巧成拙。当我们评估沟通部门的表现时，把重点放在我们一直致力于如何实现合法透明，而不是放在我们的各类通告多大程度地影响了市场，可能才是更好的选择。
