易宪容：美国量宽政策退出的市场不确定性效应
一、前言
美国量化宽松货币政策(以下简称为QE)是指2008年美国爆发金融危机之后所实行的非常规货币政策。其实质就是在名义利率接近或等于零的条件下,央行以数量工具来创造货币和扩张信贷增加市场的流动性，以便减轻银行等金融机构流动性的压力，引导实际利率下降、刺激居民增加消费和企业增加投资，以此来带动美国经济从衰退中复苏。与日本QE不同，美国QE既关注央行资产负债表的扩张，也要改变资产负债表的结构；既是数量宽松，也是信贷宽松。其目的就是要重塑金融市场的信用创造功能，保证市场流动性充足，降低市场的融资成本，刺激居民和企业的信贷需求增长。
正因为美国QE是在非常时期并以非常规方式来进行过度的信用创造。QE的推出既可增加市场的流动性，稳定金融市场情绪及保证金融市场正常运行，也可以改变金融市场资金之流向与结构，及重构金融市场的利益格局，因此，美国QE的推出对全球市场带来了震憾性的影响与冲击。可以看到，2008年9月美国金融危机爆发使得美国整个金融体系突然崩塌，美国及全球经济面临着进入大衰退的危险。正是这在这样背景下，美国推出了一轮又一轮的QE。5年来，在伯南克的主导下美联储通过推出QE使得美国成功地化解百年一遇的金融危机，避免了美国经济重蹈20世纪三十年的覆辙和因流动性萎缩而导致的经济大萧条，保证美国及全球经济逐渐走上了增长上行之道。同样，如果美国QE的退出，它的反向影响与冲击同样是巨大的。尤其是，美国QE已经实施了5年多的时间，当市场的惯性及投资者思维定向性突然改变时，其影响与冲击会更是会大，更是会增加美国QE退出的市场产不稳定性和不确定性。
我们可以看到，2013年6月中旬，美联储主席伯南克宣布可能调整QE或美国QE可能会退出，并透露了QE退出的路径与时间表（The Federal Reserve Board,2013A)。该消息一公布，立即爆发了新兴市场严重的走资潮，尤其是亚洲市场更为明显。那几个月，在预期美国QE退出的阴影笼罩下，不少资金纷纷逃离亚洲市场，从而导致了新兴市场一些国家股市大跌，货币大幅贬值，尤其是印度与印尼最为严重。比如，印度股市8月16日起连续暴跌四天，跌幅达7.5％。同样，印尼雅加达综合指数也连续暴跌5天，跌幅达13.29％。而印度卢布也跌到近40年新低。同时，泰国、马来西亚、新加坡、巴西、南非等新兴市场也都出现巨大的震荡。与此同时，美国10年期国债利率也由年初的1.66％，到6月底升到近3％的水平。也就是说，美国QE退出，不仅意味着5年来廉价资本的盛宴结束，也意味着全球市场的风险偏好、资金流向，及市场的利益结构将发生根本性变化。而这种变化对市场造成的影响与冲击自然会对全球市场造成一系列的不确定。
但是，当市场听到主张加紧QE退出的美联储下任主席候选人萨默斯退竞选后，全球股市立即飚升、美元汇率大跌。尤其是，9月18日美联储并没有如市场预期那样宣布退出QE，反之宣布维持量化宽松的货币政策（The Federal Reserve Board,2013B)。这时，整个全球市场又一片欢呼，美国各种股票指数连创历史最高纪录，10年期美国国债收益率重挫，黄金及大宗商品的价格又全面上涨。当主张美国QE退出要有序推行的耶伦被提名为下一任美联储主席后，全球各国股市及不少资产的价格更是大幅上涨。因为，在市场看来，比鸽派还鸽派的耶伦上任，美联储短期内将维持温和的货币政策，QE退出步伐会放缓并有序推行。
2013年12月18日美国QE退出的靴子终于落下。美联储宣布从2014年1月开始缩减购债规模（从每月850亿美元减少至750亿美元，国债和按揭抵押证券各减少购买50亿美元）。这样，美国QE终于踏上退市之路。同时，美联储对利率“前瞻性指引”(Forward Gudiance)作了一项重要的修订，即超低利率將维持一段较长时间，即使失业率跌到6.5％或以下。尤其是如果通货膨胀率未能升越到美联储设定的2％水平时，极低利率不会改变(The Federal Reserve Board,2013C)。美联储声明发表之后，美股大涨而全球市场的金价大跌，两者走出了南辕北辙的行情。因为，全球不少股市投资者所强调的是超低利率维持的时间比预期时间长，而金市投资者看到是廉价资本盛宴的结束。不过，尽管美联储QE退出的声明希望减少购买债券与更新利率前瞻性指引两者对货币政策的影响相互抵销，但不可否认,美国QE全面退出给全球整个市场带来的不确定性或影响将是2014年全球市场的最大风险（台湾经济日报，2013A）。再加上美国QE退出减少购买债券的结束时间、开始加息的时点及加息幅度与频率、及QE退出影响、未来市场形势等都是不确定的。这些都可能给全球市场带来一系列的不稳定。因此，从理论上对美国QE退出的不确定性研究，不仅是一个全新的理论课题，也是与企业及投资者的决策判断有关。如果我们能够真正把握美国QE退出的实质及市场不确定性效应，同样也是寻找美国QE退出应对之道的最好方式。
本论文第二节是讨论与分析美国QE不退出的市场不稳定效应，也就是说，美国QE退出也是一种必然，只不过选择什么样的方式与途径。如果美国QE不退出，它将对全球市场产生严重的不稳定效应；第三节论述了当前美国货币政策的变化为何会对全球市场带来如此之巨大影响与不确定性；第四节讨论与分析美联储QE退出的实质及退出的不确定性；最后为小结。
二、美国QE不退出的市场不稳定效应
一般来说，QE作为一种非常时期非常规的货币政策，只要经济形势开始好转，QE退出也是必然。比如，2008年美国QE实施以来，关于该政策可能引发通货膨胀和资产泡沫风险的讨论从来就没有停止过。伯南克主张，通过美联储直接购买某段收益率曲线上的资产，降低了该期限资产收益率（Bernanke，2009），从而达到降低短期融资成本的目的，因此，量宽货币政策是有效的。Woodford(2012)的报告对美联储的QE推出提供了理论上的依据，并指出QE的货币创造具有独特效应。但更多人的研究认为，QE的数量效应是无效的（MauldinB，2013）。因为，美联储及全球各国央行货币政策所依据的分析模型，不但不足以反映全球经济的复杂性，更因只凭主观臆测及良好愿望作决策指标。这些只能表明美联储对现实形势一无所知，其制定的货币政策效果也是十分有限的。Jensen(2013)研究更是认为，量宽政策不仅对企业及消费者借贷欲望有抑制作用，也对居民具有严重的抑制收入效应。Gave(参见MauldinB，2013)研究也就证明了，在实质利率为负的时期（即量宽货币政策实施时期），美国居民收入增长往往是偏低的，甚至于出现了负增长。哈佛大学经济学家Stein等人也指出，量宽货币政策不但没有带动经济显著增长，反而衍生种种另类风险 (参见MauldinC，2013)。不少理论的研究都表明，量化宽松货币政策给市场带来了巨大的负面影响，增加了全球市场的不稳定性。
也就是说，五年来，美联储的QE通过稳定金融市场、向市场流注入大量的流动性及信贷快速扩张让美国经济走出衰退的阴影，但是其负面影响也不小。因为，在当时背景条件下，无论是货币扩张还是货币贬值的效应所达到正面效果都不如理论分析的要好，反之留下的另类风险更大。
比如，QE实施5年，美联储的资产负债表由平常的1万亿美元上升到4万亿美元，美联储向市场注入大量的流动性。在此期间，尽管基础货币快速增长，但货币乘数则快速回落，即商业银行信贷扩张能力则大不如前，美联储注入的基础货币几乎完全转化为商业银行超额准备金。这种情况出现既有市场信贷需求不足的原因也有银行信贷谨慎性增强的问题。还有，尽管泛滥的流动性没有让美国通货膨胀快速上升（因为美国是一个完全开放的市场，当企业看不到投资前景，是不愿意增加其投资的，信贷需求扩张愿望不高，从而使得物价也不容易上涨），但是却吹起了美国及新兴市场资产价格泡沫。5年来，不仅美国股市指数早就超过2008年9月金融危机爆发时水平，连创新高。2013年美国道琼斯连创51个新高，到16504点，当年上涨26％。而2013年标准普尔500指数获得了1997年以来最大年度涨幅，上涨29％；从2009年3月以来，到2013年底该指数上涨了160％。美国股市是这样，日本欧洲及不少新兴国家市场也是如此（2013年日经指数上涨了57％）。也就是说，无论是美国发达国家市场还是新兴市场，随着QE推出，资产价格全面上升，泡沫破灭的风险也在升高。
还有，2008年美国金融危机以来，去杠杆化成为金融市场调整的主要方式，但是这种调整速度太慢。比如说，美国个人负债水平由2008年开始下跌，由于130％跌到110％，但是仍然超过可持续水平。而美国个人储蓄率在2008年时上升到6％，但现在仍然在4.4％水平（MauldinA，2013）。也就是说，经过2008年金融市场的调整，尽管居民负债水平有所下降，但是由于收入水平增长缓慢而使居民的储蓄率根本就无法上升。
有研究表明，在伯南克执掌美联储的期间，美国贫富差距达到空前的程度。美国加州大学萨伊教授的研究指出，2012年全美顶尖1％高收入组别的收入激增19.6％，而其他99％的收入只是增幅为1％。因此，1％的高收入组别占2012年全美居民收入总值高达19.3％，所占比例之高，为1928年以来之最。如果把资本投资收益计算在内，此一顶尖高收入组别占全美收入比例由2009年的18.1％增加到了2012年的22.5％（MauldinA，2013）。实体性收入分配情况是这样，股市的财富效应也是如此。
也就是说，过去5年，美国量化宽松的货币政策看上去是保证美国经济没有走上1929年那样经济大萧条之路，并让美国经济从危机阴影中走出。但是该政策最有利的只是少数富人，而不是全体美国人民。量化宽松的货币政策并没有让全体人民来分享其成果。反之，这种货币政策给整个社会与经济带来的后遗症则是无可复加。这点斯蒂格利茨(2013)分析得很清楚。他认为，2008年金融危机以来，美国有2200万人无法获得全职工作，劳动参与率跌到了自妇女开始大量进入劳动力市场以来的最低水平。大多数美国人的收入和财富都比危机前少了许多。金融市场的环境仍然没有多少改善，高风险金融衍生品仍然盛行，一些掠夺性和歧视性的信贷仍然存在，大银行照旧对企业的金融交易收取高昂费用，金融系统变得更为集中，并导致银行问题进一步恶化。但市场过多的流动性则让美国股市指数全面飚升。到目前为止，美国各项股票指数不仅早就超过2008年金融危机爆发前的水平，而且一直在创历史新高。
还有，美国金融市场是一个完全开放的体系，当美国商业银行对贷款谨慎，而企业信贷需求不足，大量的流动性流向了国际市场，流向了不少新兴市场经济国家，从而也吹大这些国家的资产泡沫。国际货币基金组织的研究报告指出（2011），流向新兴市场经济体的净资本流动总量大于事件（即危机爆发）发生前一年或后一年的总量，并在美国QE实施后达到最大规模。而且大量的美元流向国际市场，也必然使得美元汇率全面下降，以美元计价的大宗商品价格全面上涨，从而吹起了国际市场大宗商品价格泡沫。在这种环境下，看上去是促进这些新兴市场国家的经济繁荣，但实际上同样增加全球经济的潜在风险。
美国哈佛大学豪斯曼教授研究表明（2013），当前国际上的资金为何会逐渐地撤出这些新兴市场经济国家？这里得对前十年这些新兴市场国家经济发展情况作一点分析。我们可以看到，如果以当前价格衡量，2003-2011年间美国、英国、日本和德国的名义GDP累计增长分别为35％、32％、36％、49％（均以美元计算）。而一时期，巴西、中国、俄罗斯、印度、哈萨克斯坦的名义GDP增长率分别为348％、346％、331％、203％、500％。印尼等新兴国家的经济增长同样达到200％以上。当这些国家的经济快速增长时，某种程度的经济繁荣也会出现，各国企业及国际市场投资者肯定把资产向这些经济高增长国家配置。因此，在这个时期，大量的国际资金流向这些高速经济增长新兴市场经济国家也是正常。特别是在美国QE实施之后，国际市场的资金流向这些国家更是明显。
但是，我们应该看到，这些新兴市场经济国家的GDP高速增长是真正的实体经济增长吗？基本不是，而更多是名义GDP的增长。比如，在这一期间，巴西的名义GDP增长比中国还强劲，但是其名义GDP增长只有11％来自实体经济产出的增长，而89％增长则来自物价上涨及巴西货币升值。同样，俄罗斯的情况也是一样，其名义GDP的增长更多是来自石油价格上涨及卢布对美元的升值。而中国名义GDP的增长更多是来自以住房为主导的资产价格全面上涨和人民币对美元汇率升值。其他新兴国家的情况也是如此。
当这些新兴国家以美元计价的名义GDP的增长远远超过实质经济增长时，特别是以货币升值来推动名义GDP增长时，它不仅会导致该国资产价格快速上涨，贸易条件全面恶化，削弱这些国家产品竞争力及实体经济增长，也容易导致贸易帐出现逆转，货币停止升值甚至大幅贬值等。在这种情况下，当早期流入这些国家的资本逐渐地撤出这些市场时，这些国家的经济增长就会放缓，甚至于出现明显衰退及可能面临金融危机及经济危机。2013年上半年以来，当市场预期美联储QE退出时，印度与印度尼西亚等新兴市场经济国家发生的情况就是如此。因此，如果美国QE退出，这些国家外资撤出是必然，这就使得这些新兴国家经济快速增长盛宴可能结束，从而使得全球经济面临的潜在风险就可能暴露出来。这些国家也由早几年的“金砖五国”转变成“脆弱五国”。
可见，过去5年，美联储一连三次推出QE，虽然把即将崩溃的美国经济拉回到正常运行的轨道，但QE政策效果不仅越来越弱化，也没有让实体经济有所起色。反之，所造成的负面影响则越来越大，资产泡沫所引发的潜在危机也越来越高。而这也就说明了QE不退出所面临的市场不稳定性的效应越来越大。对于这点，不仅伯南克在12月18日提及QE不退出所面临的市场不稳定应该(The Federal Reserve Board,2013C)，而且Brock(引自MauldinC，2013)也撰文指出，量宽政策所衍生出了许多后遗症，它对经济生活的负面影响将是深远的。
因为，这里有一个十分重要的理论问题是传统经济学无法解释的。即为什么如此宽松的货币政策没有让实体经济振兴起来？美国前财政部长萨默斯(Summers,2013)指出，美国经济可能进入“长期停滞”（secular stagnation）时期。他认为，美国金融危机以来，美联储的货币政策或全球不少国家的货币政策是如此宽松，金融市场是那样容易借到钱，人们也觉得自己相当富有，但企业设备利用率没有上升，失业率也没有明显下降，通货膨胀竟连一点影子也没有，欧洲则在考虑如何来防止通货紧缩，但如此巨量的货币就没有造成一点供不应求。这也许就是美国经济学家Hansen所指出（参见台湾经济日报,2013B）的经济现象。他指出，资本主义并不经常处于快速增长与充分就业，也可能长期甚至无止境地处于一个缓慢增长、就业不足和产能过剩的状态。这种经济状态就是“长期停滞”。Spence（2013）的解释是，这种现象很大程度上与政府公共投资不足有关。当公共投资远低于维持经济持续增长的水平时，充分实现潜在增长就非易事。可以说，对此种现象论争与讨论还会继续下去，但有一点是十分明确的。即QE不退出增加了市场不稳定性效应，QE退出是一种必然。
三、QE退出为何会导致市场巨大的不确定性
从2014年1月1日起，美国QE开始退出，而QE的退出导致全球市场巨大的不确定性将是大概率事件了。那么QE退出为何会导致全球市场巨大的不确定性呢？这很大程度上与美国货币政策的特殊性及量宽之后美国货币政策变异有关，也与现代金融市场的本质异化有关。因为，美国QE的退出就是其货币政策的变化，而其货币政策变化的承受者就是全球市场。从这两个角度分析，也就容易理解为何QE退出会对全球市场会造成巨大影响与冲击了。
首先，一般来说，货币政策是指一国政府或中央银行为影响经济活动所采取的措施，尤其是指控制货币供给（数量控制）以及调控利率（价格控制）的各项措施。为了达到政策目标，这些货币政策工具可以是直接的也可以是间接的，可以是传统的（比如以往利率变化、存款准备金率升降、公开市场操作），也可能是非常规的（如QE）。在以信用货币为主导的现代金融体系下,一国的货币政策基本上是独立的（货币制度局的汇率制度是例外），对他国的影响仅是溢出效应；货币政策针对的是信用货币，而任何国家的信用货币都得以国家政治主权及经济实力来担保，因而货币政策溢出效果是有边界的或有限的；由于货币政策内在性，它的溢出效应往往需要通过汇率价格机制来传导等。
但是，美国的货币政策或QE既有货币政策一般性的特征，同时，也具有其他国家货币政策完全不同的特殊性。正因为美国的货币政策与其他国家的货币政策具有不同的特殊性，也就决定了美国货币政策的功能与其他国家货币政策的功能有很大不同，也就决定了美国QE的任何变化对国际市场所产生的影响与冲击完全不同。因为，当前是以信用货币美元为主导的国际货币体系，在这种国际货币体系下，由于美元是信用货币，它就无法形成一个单一明确的“货币锚”，或如金本位制下那样的一价机制，这种“无锚货币制”增加了对市场影响的不确定性。
美联储QE退出或延续之所以如此重要，就在于在以信用货币美元为主导的国际货币体系下，对美国来说，美元既是本币也是外币（当前美国发行的货币只有30％在本土，70％流行在海外）。美国的货币政策同样既是针对本国，也针对国际金融市场。所以，美联储的货币政策既是本国的货币政策，也是国际市场的货币政策。在这种情况下，美联储的货币政策的任何风吹草动都有可能对国内外市场产生巨大的影响。譬如，美国QE的实施，当大量的流动性从美联储体系流出及美国本土经济没有复苏时，融资成本是全面降低，但流出流动性或是在本土银行体系内循环，或是通过利差交易流向全球高风险市场，从而导致美元全面贬值、全球大宗商品价格飚升、新兴市场资产价格膨胀等。
还有，不仅美联储的货币政策具有国际化的性质，而且美联储也具有完全的国际清算银行的功能（林行止，2013）。因为，在以信用货币美元为主导的国际货币体系下，不仅在全球实体性贸易结算中美元占有绝对高的比例（2013年美元占比为60％以上，而人民币不足7％），而且全球投资货币及储备货币中也占有绝对高的比重。我们可以看到，2007年美国的次贷危机发生及2008年9月美国金融危机爆发，当时不少市场人士分析认为，美国金融危机爆发将可能使美元的贬值一泻千里，从而使得美国金融在国际市场上的地位摇摇欲坠。实际上，这种情况不仅没有发生，反之美国金融在国际市场地位得到了进一步增加。在当时条件下，美元成了全球资金最好的“避风港”。因为，美联储QE的迅速推出不仅令银行支付系统能够畅顺运作，而且也保证全球市场对美元及美国金融业的信心不下降。而美国货币政策的重要性就在这过程中得到进一步强化。
还有，美国货币政策国际化的重要性与美元为绝对的国际储备货币有关（如美国国债有一半以上为国外投资者持有）。当前市场一个时兴的观点是，认为中国购买美国国债是穷国借钱给富国用，这是不合适的。中国购买美国国债是这样，其他不少国家购买美国国债也是如此。其实，这里有一个十分简单的常识问题。就是如果一个国家不向其他国家大量购买货品，其他国家是无法持有该国货币的。早几年中国外汇储备快速增长，很大程度上是与中国向美国大量出口商品有关。而这里就有一个重要问题，就是美元作为最为重要的国际储备货币，很大程度上是与美国居民消费力有关，而美国的货币政策国际化是建立在这种现实基础上。对于这点，它与其他国家的货币政策相比显现出更多的独特性。比如，人民币要成为国际储备货币，不仅在于它的国际化程度或结算货币中比重，而且在于中国能否向其他国家购买大量的货品，或大量进口他国的商品。这样，人民币就有机会成为他国的储备货币。
其次，美国QE推出之后，美国的货币政策在很大程度出现的变异，或货币政策向财政政策转变。按照1978年修订的《联邦储备局法案》的规定（参见http://www.federalreserve. gov），美联储的职责是“务须确保美国货币及信贷总额配合国家经济发展远景，以增加产值，从而有效实现全民就业、稳定物价,以及长期利率适中的三大目标。”从该规定来看，美国货币政策是以长期为重点，而不是着眼短期。但量宽政策不仅强调短期宏观变量的重要性，而且以短期内调控就业为重点。这不仅削弱了美联储履行职责的能力，也弱化了美联储货币政策的信度及权威性。因为，从长期来看，货币政策是根本无法左右就业之趋势的。而在无锚货币制下，稳定物价才是所能实现的长期目标。
还有，近年来，面对美国金融危机及随之出现的经济衰退，美联储采取非常规的货币政策向市场流入大量的流动性，这实际上严重超越了央行固有的业务范围。比如，在联邦基金利率接近为零的情况，实施大规模购买资产计划以加大货币政策宽松的程度。这当然有助于美联储资产负债表规模快速扩张，但受所购买资产组合影响难免令其资产负债表的成分变质。而且大量购买非国债类的固定类别资产（如住房按揭贷款证券化资产），实际上是具体地针对某类企业或某类行业的信贷配给，以此来刺激楼市。这样美联储的货币政策也就异化成了美国政府的财政政策。而美国货币政策变异不仅会损害其政策的权威性及弱化其职责，也会增加美国QE退出不确定性。
再次，近几十年来，金融本质开始异化，而这种金融市场本质的异化自然会增加市场不确定性。一般来说，金融是指人们在不确定性的情况下通过特定媒价对资源跨时空的配置。金融就是服务于实体经济。而金融交易的实质和核心就是信用创造。而信用创造既是现代经济繁荣之动力，也可能成为金融危机的根源所在。因为，信用作为一种非实质性产品，如果它能够成为交换价值和增加财富的工具，那么就能够为实体经济发展创造各种条件，从而让非实质性产品转化为实质性产品并为现代经济繁荣发展提供巨大动力。否则，如果这种信用创造扩张过度时，金融交易就可能出现扭曲、异化、中断等，金融的异化就会让金融市场发生本质上的变化。
美联储前主席保罗·沃尔克就指出，自1973年布雷顿森林体系崩溃之后，华尔街金融业已经从“产业服务模式”转变“金融交易模式”（张云东，2013）。而这种金融业交易模式的变化则直接导致了过去几十年中的金融危机与金融震荡。因为国际金融市场这种质上的变化，由以往金融业服务于实体经济，而转变自己服务于自己，金融资源只是在金融体系内自我循环。而金融业的这种异化或自我循环则导致金融业基本功能全面扭曲及金融市场过度膨胀。可以说，近几十年来，随着现代计算机技术与网络技术快速发展，金融工程师制造出了无数光怪陆离、极其复杂的金融衍生产品，创造了许多与实体经济完全风马牛不相及的金融市场巨额交易。而这些金融产品的目标并非什么发现价格、规避风险、套期保值等，而是制造波动、投机套利，以便攫取高额利润。这些行为不仅让绝大多数民众财富受到某种程度掠夺，也直接挤压实体经济甚至于危害着实体经济。比如石油价格波动、粮食波动等都在严重伤害绝大多数人的民生。在当前金融电子交易甚至是高频交易、债券市场工具智能化与金融产品衍生化的情况下，金融业已经成为互为对手的自我服务，而这种金融服务使得与实体经济的相关性几乎消失。在这种情况下，金融服务于实体经济的功能全面丧失。对于异化了的金融市场，不仅会要求央行向市场注入更多的流动性，而且也会千方百计地让市场永远处于不确定、信息不对称的状况。因为，只有市场不确定和信息不对称，这样才能够为他们对赌博弈制造金融风险创造条件。而美国QE退出就是美联储货币政策的重大调整，它将释放出一系列的不确定性，本质异化了的金融市场更是会利用这种市场不确定性来制造更多的不确定性，以便让少数人谋取更高的利润。
可见，美国货币政策的国际性、美国QE推出后其货币政策职责的变化，以及金融本质的异化，更是增加美国货币政策变化可能导致市场不确定性的深度与广度。从这样一个角度分析，不仅深化了我们对美国QE退出的市场不确定性的理解，也有利于我们对美国QE退出应对工具的选择。
四、美国QE退出的实质及退出的不确定性
2013年12月18日美国QE退出的靴子终于落地。美联储宣布从2014年1月开始，把量宽规模由现时每月850亿美元减少至750亿美元，而国债和按揭抵押证券各减少50亿美元，这样，美国QE终于踏上退市之路。同时，美联储对利率“前瞻性指引”(Forward Gudiance)作了一项重要的修订，指出即使失业率跌低于6.5％或以下达一段时间，尤其是如果通货膨胀率未能升越到美联储设定的2％水平，当局也会继续维持联邦基准利率目标在0至0.25％超低利率水平不变，而且强调联邦基准利率上升预计要2015年底才会开始（The Federal Reserve Board,2013C)。也就是说，如果美国经济形势继续走好并在没有下行反复的情况下，那么这种小幅规模的QE退出，也得持续到2014年底，美联储基准利率上调更是要延续到两年之后。所以，伯南克认为（The Federal Reserve Board,2013C)，减少债券购买并不等于货币政策紧缩。不过，无论如何，美国正式启动QE退出，标志着5年来廉价资金的盛宴结束，全球市场资金的风险偏好、流动方向、利益格局都会发生根本性的变化；而美元的强势，不仅会导致资金流出新兴市场，而且大宗商品市场及汇市价格剧烈波动。这些因素都增加全球市场的不确定性风险，进而影响QE退出的步伐、节奏与难度，并由此强化QE退出的不确定性。因此，对于美国QE退出的不确定性风险，下面将进行更为深化与细化的分析。
这次美联储QE退出策略可以分为两个方面。一是减少购买资产的规模；二是修改利率前瞻性指引。前者预示着美国QE正式退出市场，否则QE不退出将给市场带来严重的不确定性。但其减少购买债券行为是十分温和，措辞也是十分小心的，以便避免市场的负面解读。而修改利率的前瞻性指引就是给市场一个明确的承诺，美联储量化宽松的货币政策并没有结束，而且会持续一个较长的时间。其实质是美联储量化宽松的货币政策没有改变，只不过美联储货币政策的重点由以往的大规模的购买债券计划转向管理市场对短期利率的预期。
我们先来分析减少购买资产的规模。减少购买资产的规模受到影响的是国债利率及住房按揭贷款利率。而国债利率与美国政府的支出成正比，证券化按揭贷款利率则是则居民购买住房的成本。而这两种利率水平高低很大程度上是与减少购买债券的力度有关。减少购买债券大小直接影响到这两种利率走向，同时也影响政府债务累积的速度，影响美国经济复苏，及最后又会影响美国步伐与节奏。
比如说，美联储宣布把长期国债的购买规模从450亿美元减少到400亿美元，美国的10年期和30年期国债利率立即上升。2014年初10年期国债利率上到3％的水平。按照这样的变化，如果国债购买规模减少到150亿美元时，10年期国债利率可能上升到3.6-3.7％的水平。如果美国国债利率上升到这个水平，那么对于有17万亿美元债务的美国政府来说，其融资成本以10年期国债利率来计算，美国政府就得额外增加1500亿美元的支出。如此巨额的债务支出增加，美国政府是无法承受的。因此，美国政府一定要把国债利率控制在一个合理的水平，如果这样必然会增加减债退出时间的不确定性，或美联储减少国债的购买还得与政府财务支出能力联系起来。
还有，30年国债利率又是与住房按揭贷款利率相关联的。前者是无风险收益率。而无风险收益率的上升，又决定了基准利率的水平，而由此向整个市场利率传导。同时，如果住房按揭贷款证券购买规模减少，按揭贷款的利率也会随之上升，如果住房按揭贷款证券一直减少购买，让按揭贷款利率由目前的4.3％上升到5.3-5.5％，即按揭贷款利率上升到一个百分点以上，那么购买住房的居民负担就得增加10％以上。在这种情况下，除非美国住房的价格能够以一年10％以上的速度增长，这才可让居民购买住房意愿不会减弱，否则美国人购买住房的意愿就会减弱，甚至退出住房市场。如果这种情况出现，拉动这次美国经济复苏的动力就可能停止，美联储减少购买债券的计划也将调整。
可见，从失业率和通货膨胀率的变化角度来看，减少债券的购买表面上看并不算紧缩。其QE退出信息是十分明确的。但如果从减少债券购买对国债利率及按揭贷款利率变化的角度来看，这种行为不仅意味着市场的流动性减少，相应的利率随之提升，而且这两种利率的变化不仅取决于减少购买债券的力度，而且会影响到政府债务支出水平，影响到住房购买者的购买住房欲望，这些都决定了美国经济复苏，这样影响美联储的QE退出步伐和节奏，从而严重增加美联储QE退出的不确定性。
对于利率的前瞻性指引，它是指当央行没有意愿或空间进一步降低当前的政策利率，仍通过改变未来利率承诺的方式传达政策立场的措施（Woodford,2012)。前瞻性指引的作用是以央行的承诺能够改变市场对未来政策的预期为基础的。最为成功的范例是2008年美国金融危机爆发之后，2009年3月加拿大央行政策声明提出了“前瞻性指引”（Fay and Gravelle,2009），该政策包括了下调基准利率及维持低利率的前瞻性指引，并以此来增加央行政策的透明度与前瞻性，引导及管理利率的市场预期。
2008年美国金融危机爆发之后，美联储既将利率降低到一个极低的水平，同时宣布将低利率维持到一定时期，以此来引导与管理市场对利率的预期，即开始使用利率前瞻性指引工具。不过，以往美联储备的利率的前瞻性指引是以期限为基准，即宣布极低利率将维持在哪一时间段。这种以期限为基准的利率前瞻性指引，尽管简单明了，但缺乏弹性，面临变幻莫测的经济形势时，更是容易自废武功。因此，这次美联储对利率前瞻性指引的修改，既有时间上的限制，也加上失业率及通货膨胀率变化的条件，并以此来引导利率的市场预期。不过，正如上而分析过的，这种以经济形势为基准的利率前瞻性指引，面对千变万化的经济形势与环境，不仅无法确定就业通货膨胀经济增长如何发展的情况下，向市场承诺极低利率在多长期限维持不变，也无法确定所设定指标是否反映现实经济变化了形势。因此，对于QE退出来说，修改后的利率前瞻性指引同样面临更多的不确定性。美联储宽松的货币政策何时真正退出（即基准利率上调）同样是面临着不确定性。
可见，当前美国QE退出的实质向是市场宣示美联储量宽货币政策没有改变，只不过美联储货币政策的重点由以往的大规模的购买债券计划转向管理市场对短期利率的预期。但是，不可否认，只要QE退出启动，不仅退市的操作会对市场产生紧缩的作用，而且市场预期的逆转也将对全球市场产生显著的影响。这些都可能增加美国QE退出的不确定性与市场不稳定。对此，投资者要密切关注。
五、小结
由于美国货币政策的国际性及现代金融市场的本质异化，这就使得美国量化宽松货币政策的任何变化都会对全球市场造成巨大的影响与冲击。从2014年1月1日起美国量化宽松货币政策开始退出，尽管美联储量化宽松货币政策退出的力度十分温和，并修改利率的前瞻性指引来中和量化宽松货币政策退出市场的冲击与影响，但是，量化宽松货币政策退出的启动，也就意味着5年来全球廉价资本盛宴的结束，意味着投资者风险偏好的变化，意味全球资金流向的逆转和金融市场利益结构的重大调整，特别是意味着市场预期根本性逆转。在这种情况下，美国量宽货币政策的退出不仅会对全球各市场造成巨大的影响与冲击，也会给全球市场，特别是新兴国家市场增加更多的不确定性。特别当前美联储量化宽松货币政策的退出的种种不确定性，由此而引致的市场不确定性会更大。因此，美国量化宽松货币政策的退出将是2014年全球市场最大的风险。对中国来说，也不会例外。我们对此必然密切关注。
