“市场先生”每天都会出现，报出一个他既会买入你的股权，也会卖给你他的股权的价格，而且从未失灵。即使你拥有的企业可能有非常稳定的经济特性，“市场先生”的报价也不会稳定。悲观地说，因为这个可怜的家伙有易动感情的不治之症。有些时候他心情愉快，因此，只能看到影响企业的有利因素，有这种心境时，他会报出非常高的买卖价格，因为他害怕你会盯上他的股权，抢劫他即将获得的利润。在另一些时候，他情绪低落，因此只能看到企业和世界的前途荆棘密布，在这种时候，他会报出非常低的价格，因为他害怕你会将你的股权脱手给他。 ——本杰明•格雷厄姆
假如某一天“市场先生”表现得愚蠢至极，那么你可以随意忽略他或利用他，但如果你受到他的影响，那就会大难临头。 ——沃伦•巴菲特
刺激与改革之辩
中国的市场先生脾气有点奇怪，按道理说应该市场先生来自行决断的，然而当政府着手调结构、反腐与改革而对经济下滑容忍度提高的时候，市场先生又期待着政府能够出手托底；当政府开始出手微刺激，市场又开始担心改革是不是倒退，是不是又重回强刺激拉动经济增长老路。6月18日，中国国务院总理李克强在对英国智库演讲时表示，就眼前来说，中国政府对经济的运行实行区间调控、定向调控，保证它（GDP）的下限不越过7.5%。于是乎，市场先生就又开始关注稳增长的刺激是不是会加强，政府的底限是不是在提高了。
其实，去年12月份的中央经济工作会议对今年定调为“最核心的是要坚持稳中求进、改革创新”，政策目标的排序也变成“稳增长、调结构、促改革”。对于短期增长，决策者认为经济形势稳中向好，同时强调下行风险、结构性压力与不确定性，稳增长的必要性依然存在。可以说，“稳中求进”，“稳”是前提，“进”才是目的，而“进”的内涵就体现在调结构与促改革方面，政策希望经济社会在发展中实现调结构与促改革，这也就是我们所强调的“减速换挡”——经济在中高速增长中实现经济增长模式的换挡。
微刺激与改革调结构并不是非此即彼，也可以并行不悖。李克强总理在博鳌论坛上曾明确表示，“我们不会为经济一时波动而采取短期的强刺激政策，而是更加注重中长期的健康发展，努力实现中国经济持续健康发展”。正如我们此前所总结，未必需要强刺激，但不要排除微刺激，不是说不能有一些有针对性的提升有效投资的刺激政策来进行适当对冲，特别是可以出现“克强式刺激”，它可能主要具备四个重要特征：效率兼容、民生兼容、改革兼容、转型兼容。这种政策的效果也将与以往大为不同，“稳增长”的效果会更加温和，在托底经济的同时实现提质增效、改善民生、推进改革、促进转型。
曾经风靡一时的“李克强经济学”概念将新一届政府的经济治理思路总结为三点：不刺激、去杠杆化和结构性改革，其实应该修正为克强式刺激、移杠杆和重大性改革，而后两者尤其是最后的结构性改革才是最终的目标。于是又有了所谓的“习近平常态”之说。其实政策不用纠结在形式上的刺激与否，现在的当务之急是如何精准发力，创新宏观调控的方式，孕改革转型于有效投资之中，通过实施克强式刺激，来守住底线，稳定预期。
我们可以看到，不管是定向降准还是定向再贷款、专项金融债，抑或是创新性的基础货币投放工具PSL（抵押补充贷款），其中都赋予了某些政策性、结构性功能，通过定向信用投放，比如引导“三农”、棚户区改造、小微企业类的信贷投放，以及铁路、水利、能源等国家重点建设项目等，以图降低这部分调结构指向的社会融资成本。同时，通过适度的总体利率水平，推动有关行业的转移或者部门去杠杆。这也就是央行并不打算全面降息，而是有保有压的政策意图。虽然不排除仍有部分资金可能会流向房地产、基建等领域，但政策精准发力的特征已然强化，同时在获得货币政策的主动性前提条件下，构建适当的中国特色的利率期限结构的努力也蕴涵在其中。
转型特征：弱经济，强就业
4月以来的“克强式刺激”持续出台，包括铁路、减税和棚改，乃至定向降准、再贷款等，目前，这一系列政策的效果已经开始在某些数据上有所显现。无论是流动性，还是投资、工业增加值数据，均开始显示经济呈现企稳迹象。最新公布的汇丰中国6月制造业采购经理人（PMI）初值50.8，重回荣枯线上方，为六个月来首次扩张。经济总体面好转，国内和海外需求指标本月都在扩张领域。去库存加快，同时就业市场也显出启稳迹象，进一步证实经济在微刺激政策下开始回暖。尤为特别的是，本届政府首次强调了对已出台措施的全面监督，并派出了督察组，这也同时意味着政策落实的累积效应或将在未来进一步显现。
需要指出的是，在房地产投资继续下滑、制造业景气改善仍不明显的状况下，决策层的一系列所谓“微刺激”措施都具有较强针对性，更多关注那些以往增长中获益较少的社会群体和经济部门，尤其是小微企业、服务业等有利于增加就业的方向，这也是中国经济结构不平衡之所在，这将有利于增长质量的提升。李克强总理在讲话中强调，“我们有信心有条件努力达成全年GDP 7.5%左右增幅、新增1000万人以上就业、CPI上限不越过3.5%左右等主要经济目标。”虽然一季度的GDP增速仅为7.4%，低于去年同期，但是城镇新增就业人数却好于去年同期。数据显示，1～5月份，我国新增就业人口600万人，占全年目标的60%，其中3、4、5月的调查失业率分别为5.17%、5.15%、5.07%；服务业增加值所占比重达到49%，继续超过第二产业。
这也暗示着中国经济的转型已在事实进行中，同时也意味着经济增长的下限已经基本探明，但是亦不会出现大幅向上的修复——当然，转型不是一蹴而就的，调结构的艰巨性和长期性决定了经济“下行压力”的长期性。短期而言，一方面，“三农”、小微企业的盈利风险匹配问题导致银行发放贷款的主动性仍然不足；另一方面，清理同业和发行债款的“关门开窗”的衔接问题，未来信托兑付仍处于高峰期，衔接不好反而会放大风险。
因此，只要就业不出现较大波动、信用风险不会大规模爆发，我们仍然认为经济并未摆脱区间波动的趋势，而流动性亦处于走廊管理中：克强式刺激将经济稳定在窄幅区间内，有利于缓解市场对于经济继续探底的担忧；但大规模强刺激亦难出现，资金利用效率低下、去产能长期化等结构性问题压制向上的弹性空间；而利率和汇率均处于走廊管理中，短期亦难见大规模放松。我们预计预计二季度经济增速在7.5%-7.6%，三四季度7.4%左右，全年经济实现7.5%的目标是可以期望的。其实决策层的对冲政策储备并不少，包括存贷比调整、PSL等，当前更重要的是稳定市场信心和预期，效果看执行，路有了，关键看怎么走。
改革前行，市场先生或将走出迷雾
对于资本市场而言，短期来看，股市仍有失血的风险。首先，新股重启后预期的高收益使得投资者打新热情趋之若鹜，按照年内100家新股发行的节奏来看，平均每周三四家或将冻结三四千亿资金，对于日均成交量不到两千亿的市场而言，抽血量不可谓不大，不过对市场流动性的影响将逐渐常态化、边际弱化。其次，8月份即将实施的“沪港通”，我们判断大概率会出现更多A股资金流入港股的局面，考虑到A股可能提前反映了部分预期（从世界范围看，任何市场加入全球市场的过程中都会出现提前反映的情况），“沪港通”正式实施可能会对A股资金形成分流。在新增资金有限的情况下，A股市场目前主要特征依然是存量资金博弈。
我们坚持“大盘搭台、小盘唱戏”的策略，因为一方面货币政策并没有全面放松、水不多的情况下一般质量轻的东西会浮起来，而小盘股一直以来事件驱动强过业绩驱动，军工、TMT等行业的事件驱动作为促发因素将继续推动创业板的强势，我们延续2000点附近对市场并不悲观的看法，更多积极因素需要由点及面的扩张，在此之前，市场仍将在预期与现实之间震荡反弹为主，等待质变时刻的到来。
从中期来看，当前可能已经反映了长期经济下滑的预期，而积极数据的增加显然会进一步改善投资者对于经济的悲观预期。随着定向稳增长和宽信用措施逐步发挥效果，经济企稳的迹象会更加明显，悲观情绪将逐步缓解，进一步杀跌的动能并不强，市场有望迎来对年度排名产生实质性影响的“吃饭”行情。
尤其值得关注的是，在预期管理和政策微调中，改革正在稳步推进。日前召开的中央深改组第三次会议审议了《深化财税体制改革总体方案》，意味着这一引领中国财税体制改革的顶层设计方案有望尽快出台，为进入深水区的改革破解难题。同时审议通过了《关于司法体制改革试点若干问题的框架意见》和《上海市司法改革试点工作方案》，对司法体制改革中若干重点难点问题确定了政策导向。我们判断，今年的北戴河会议和四中全会或将提前召开，进一步解决重大反腐行动和改革深化等方面的重大问题，接下来进入到常态化制度建设和重大改革项目攻坚阶段。
至于新型城镇化这一“中国扩大内需的最大潜力所在”也在细化落实中前行，从“丝绸之路经济带”到“京津冀一体化”，再到最近热门的“长江经济带”，围绕“三纵两横”区域协调发展的国家新型城镇化的战略布局框架正在逐渐清晰，以城市群为主体形态、以综合承载能力为支撑、产业结构合理布局、生态环境优化的新型城镇化路径也正在有条不紊的展开。我们仍然重申在改革顶层设计已基本完成之后，2014年也将成为全面展开新型城镇化建设的起步之年，这也是改革措施落实到经济发展和社会进步的关键着力点。我们在年度策略中也强调了新型城镇化建设将是投资主战场，或将成为经济转型升级的有力支撑。一方面，通过不断扩大内陆沿边、外部沿海开放和远程绿地投资，如推进丝绸之路经济带和海上丝绸之路建设，来形成全方位开放的新格局，另一方面，通过深度城市化的梯次结构激发内需潜能（投资+消费），形成内部的自我循环。未来在中国城市化的核心“弓状地带”，通过产业合理布局和产业升级，形成多个产业集聚带和“三纵两横”超级城市群，带动周边中小城市和小城镇的发展，吸引周边的农村劳动力进城镇工作，同时实现其市民化的转变，由此实现大中小城市和小城镇协调发展、产业和城镇融合发展的新型城镇化。
正如我们一直以来所强调，当下中国经济已经进入到三期叠加下的三重断裂带，而改革推进下的新型城镇化即深度城市化，在实现可持续增长的前提下，也提供了足够大投资与需求层面的想象空间，将与消费升级、人民币国际化共同成为支撑未来中国经济可持续增长的新三驾马车，将成为中国经济冲出三重断裂带的重要抓手。
（邵宇：东方证券研究所首席经济学家）
