一、 关于短期经济形势
7月份的经济数据整体真的不理想，说明“稳增长”依然 任重道远，不可掉以轻心。的确，一个月的数据也许 有偶然性和波动性。但是，在当前经济增长企稳回升 的基础并不牢固的形势下，投资者应该对每个月数据变化的蛛丝马迹都要高度警惕，防止形势发生出乎意料的变化。
不过，数据公布后，股票市场的表现却相对平稳，说 明投资者对于前期“稳增长”政策的滞后效应依然有所 期待，对于宏观政策的进一步放宽也有些憧憬。此 外，一系列经济改革措施（尤其是国企改革、资本市 场开放等举措）在近期紧锣密鼓的出台与落实，也令 投资者对改革红利的释放充满了期望。的确，如果经 济转型有所进展，企业商业模式有实质性转变，企业 盈利对于经济增速的敏感性有明显减弱的话，那么投 资者对于经济增速的些微下降确实不必大惊小怪。不过,大家要切记,转型是个慢功夫,短期内效果不会那么明显。
就接下来几个季度的经济走势来说,我估计此轮经济增速复苏的长度大概有4个 季度（从今年二季度算起到明年一季度结束），其强度相对较弱，仅有 明年一季度的增速会显得比较强劲。但这样的一个反 弹应该可以消除投资者对经济“硬着陆”的暂时担忧，也给 了企业较长的喘息时间来调整商业模式、提高经营效 益、改善盈利状况和提升盈利能力。因此，如果我们 相信中国股市也是宏观经济的“晴雨表”的话，估计股 票市场的复苏行情应该也可以延续到今年四季度（按股市领先经济一个季度左右估算）。
不过，需要指出的是，我们关于中国经济到明年一季 度持续复苏的判断是建立在当前“稳增长”措施得以贯 彻落实和持续发力的假设之上的。如果“稳增长”措施 因为经济表现的些微改善而当即中断，则经济增长的 复苏也会提前终止。之所以做出上述判断，是因为我们的经济模型显示， 中国经济中的最终需求增长依然疲弱。
当然，通过“稳增长”的措施人为拔高最终需求的做法 并不是长久之计。毕竟，中国经济需要依靠自身内生 的动力来获得可持续增长。作为一个拥有14亿人口、 城镇化进程刚刚过半、服务业还明显欠发达的经济 体，中国经济在未来十年甚至二十年的增长潜力依然 非常巨大。而当前所面临的短期挑战主要是转型过程 中的“青黄不接”的问题，包括：（1）传统行业（如 低端劳动密集型产业、高污染、高耗能、重资产、低 附加值的重工业等）已开始快速衰落，而新兴行业 （包括中高端的制造业、新型服务业等）的成长壮大 尚需时日；（2）传统的“以量取胜”的商业模式已难 以为继，而新的“以质取胜”的商业模式却不可能一蹴 而就；（3）传统投资领域已经饱和甚至出现明显过剩，但新的投资领 域的投资容量尚显不足或财务回报率有限；（4）传 统部门吸收就业的能力急剧下降，但这些部门释放出 来的剩余劳动力却不一定具备新兴行业（包括医疗、 教育等服务业）所需要的技能和知识等等。
为避免上述“青黄不接”的问题导致经济剧烈波动并引 发更大的社会问题，宏观经济管理部门需要通过“稳 增长”来为调结构“买时间”，通过经济增速的有序回落 来实现经济增长从高速（8-10%）向中速（5-6%） 的转轨，以尽可能降低“青黄不接”问题的冲击。在度 过结构转型的最艰难时段以后，我们有理由相信，中 国经济尚有十年、甚至二十年的中速增长的阶段。不过，“远水不解近渴”，我们的当务之急仍然是为调结 构来“买时间”，确保经济的平稳转型。如果这一转型 的过程平稳顺利，中国股市的可持续回暖也是可以期 待的。反之，如果新兴领域的崛起来不及抵消传统领 域的衰落，中国经济和股市遭遇一场“滑铁卢”也不是 没有可能的。所以我过去两年在写文章或演讲时最爱用的一个题目就是“与时间赛跑”。
二、 中期的挑战
如果我们把眼光放长远一些,看看今后5年(也就是中期)，中国经济确实面临严峻的挑战。具体来说,有以下几点。
第一个挑战是劳动密集型制造业的衰落。过去三十年，低劳动力成本一直是中国在全球竞争中 的主要优势。然而，随着经济的成长和收入水平的提 高，中国在劳动力成本上的优势正在迅速变为劣势。 如果中国经济继续保持7%以上的实际增长率，我国 的劳动密集型制造业有可能在5年内急剧衰落。
目前，中国已步入中等偏高收入国家，在全球收入水 平的排名相比二十年前大幅提高。1990年，全世界 比中国贫穷的经济体只有20个；而到去年，这一数字 已经上升到109个。这意味着，如今世界上已有109 个经济体比中国更具劳动力成本优势。如果中国经济 继续保持7%以上的年均实际增长率，中国的名义人 均GDP估计在3年内就会达到8000美元，5年内则会 接近10000美元，届时我们在劳动力成本上相对于低 收入国家的劣势会更加明显。
劳动力成本的劣势已在很大程度上抵消了中国在基础 设施、劳动力素质、国内市场潜力等方面的优势。在 这种情况下，劳动密集型制造业从中国向更低收入的 发展中国家（如越南、柬埔寨、菲律宾、印度尼西 亚、印度、孟加拉国等）转移就变得水到渠成。这从 近年来一些跨国公司全球生产基地布局的变化中可窥 一斑。例如，世界知名的运动鞋品牌耐克就已开始将 其全球生产基地的重心从中国逐步转移到越南。 2000年，耐克在全球生产的运动鞋中，有40%产于 中国，只有13%产于越南；而到2012年，耐克的全 球产量中，中国的比例下降到32%，而越南的比例则 上升至41%。这表明，跨国公司出于追求利润最大化 的目标，对劳动力成本的敏感性是非常高的。
我认为，跨国公司和国内企业把生产基地从中国向 东盟及其他低收入国家转移的进程才刚刚开始，在未 来3-5年将进入加速阶段。伴随这一过程，中国在劳 动密集型制造业的快速衰落几乎是无法避免的。果真 如此，我们担心3-5年内失业压力会出现大幅度上 升。目前我国在制造业的就业人数大约在1.5亿人左 右，其中在劳动密集型制造业的就业人数估计在1亿 人左右。如果这些行业出现急剧衰落，我们估计至少 5000万就业机会将在5年内丧失。对于我们这样一个 尚处在城镇化中期、每年有大约900万农村劳动力转 移到城市、650万大学毕业生的国家来说，这意味着 今后5年内我们必须在其他行业创造约1.2亿个就业机 会才能实现充分就业。这显然是一个巨大的挑战。
挑战二是投资高增长难以维系。众所周知，中国经济在过去二十年里高度依赖投资的 高增长，以至于投资在GDP中的比例已经从1990年 的35%上升到2012年的48%。经过多年的大量（过 度）投资，中国在大多数传统制造业（如钢铁、水 泥、纺织、服装、机械、玻璃等）都已形成了严重的 产能过剩，近年来甚至在一些新兴制造业（如光伏多 晶硅、风电设备等等）也出现了类似问题。虽然有些 过剩产能也许会随着国内外需求的复苏和对新市场的 开拓而被逐步消化，但肯定有一大批产能会因技术落 后、成本过高、污染严重等原因而被淘汰，带来失业 增加、银行坏账上升、财政状况恶化等一系列连锁反应。
在产能过剩的背景下，固定资产投资在高基数之上的 高增长自然是强弩之末。固定资产投资过去十年的年均增长率为25%。假如今后五年（2014-18年）固定资产投资的年增长率依次降到 18%、16%、14%、12%、10%，这五年的投资总额也将达到340万亿元人民币,比过去10年的204万亿还要多。
如此庞大的投资规模将对中国金融体系的融资能力产 生巨大挑战。鉴于商业银行的新增贷款规模在今后五年估计平均每年只有10-12万亿元左右，仅仅依靠银行贷款显 然无法满足所需的融资。那么剩下的280万亿元(340-60)的融资需求将如何解决呢？仅靠企业留存利润是远远无法弥补这一缺口的。如果无法解决，中国的投资和 经济增长就会出现“硬着陆”。
即便我们可以满足巨额投资的融资需求，我们能否寻 找到足够多的高质量的投资项目、获取足够高的投资 回报来偿还其所融资金？由于投资的边际收益递减， 在传统行业存在大量产能过剩的情况下，如果继续在 原有领域做如此大规模的投资，其回报率必然会急剧 下滑，使得投资项目无法盈利，导致银行坏账大幅增 加和整个融资体系的瓦解。因此，除非出现新的经济 增长点和新的产业投资标的，否则中国投资和经济的增长将是无法持续的。
由于传统行业存在大量产能过剩,这些投资中的大部分应该都会投入新兴产业之中。考虑到过去十年（2004-2013年）的固定投资总额仅为204万亿 元人民币，就已经在中国的大部分行业造成了严重的 产能过剩，如果今后五年再投入340万亿，很难想象 哪些行业（包括新兴行业）还会不存在产能过剩。如果中国在今后五年把巨额资金投入到上述新兴行业 中，虽然会快速提升中国企业在这些领域的竞争力和 产品质量，但也有可能形成全球性的供应冲击。投资 者要密切关注上市公司中那些缺乏真正“护城 河”（如知识产权保护和技术壁垒）的企业，不要因为它们现在处于领先地位而对其中长期前景过于乐观。对此，VC 、PE及二级市场的投资者们都应该早做准备。
由于投资占到中国经济的一半，为拖延经济大波动的 到来、为结构转型“买时间”，关键要防止投资增长的 急剧下滑，因此必须保证今后5年340万亿元的固定 资产投资的融资需求。从这个意义上讲，通过金融改 革来拓展融资渠道、为巨额投资筹措足够资金也就成 为燃眉之急。
去年以来，一系列以“放松管制”为核心的经济与金融 改革已被陆续实施，尤其在金融自由化方面步伐迅 速。这些措施将拓宽微观经济主体的融资渠道，缓解 今后三年可能发生的融资难题。例如，银行贷款资产 证券化的重新启动、允许企业和金融机构发行优先 股、允许非金融企业开办消费金融公司、放宽资产管 理的准入门槛和行业限制、降低民营银行的准入门槛、允许基于互联网的P2P贷款、扩大QFII、RQFII 和QFLP的额度、鼓励融资租赁、小额贷款公司和担 保公司的成立等等，都是开拓新的社会融资渠道的努 力。另外，通过地方政府融资体制改革、允许市政债 （或地方政府债）的常规发行、新股发行（IPO）制 度的改革、推动“新三板”的扩容，建立多层次的资本 市场和融资体系，可以使资本市场发挥更大的融资功 能。最后，放宽民间资本进入基础设施或其他垄断行 业（如铁路、机场、电信、油气开采、医疗、教育、 军工等）、鼓励和发展混合所有制企业，则是动员高 达50万亿元居民储蓄存款和55万亿元企业存款的更直接的方法。这些改革举措也给投资者提供了难得的商机。
（孙明春 上海博道投资首席经济学家 中国首席经济学家论坛理事）
