2005年之后，中国各个层面的改革节奏均有所放慢，唯独金融改革的步伐仍然较快。金融改革的难点在于，以自下而上的地方试点方式推进，效果甚微，失败概率大；以自上而下的顶层设计方式推进，由于缺乏其他改革的配套，孤舟独行，困难重重。因此，推进金融、国企、价格、行政等方方面面的改革，并为防范危机的发生而推出针对性的改革举措，才是当务之急。
温州金融改革起步于2012年3月，迄今已经两年多了，其初衷主要是规范和发展民间金融，缓解企业融资难、融资贵问题，防范资金链断裂和金融风险的集中爆发。然而，时至今日，温州的金融链依然紧绷，且国内出现金融风险点的地方有蔓延趋势。而追溯历史，会发现，相比其他改革，金融改革从20世纪90年代初开始就一直在推进，从未中断过。尽管它领先于其他改革，但效果却总是低于预期目标，可谓起个大早、赶个晚集。原因究竟何在呢？
如何看待金融改革领先于其他改革
中国金融改革起步于20世纪90年代初，举措包括证券交易所的成立、人民币汇率并轨等，并且很早就提出增加直接融资比重、利率市场化和人民币自由兑换等目标，这比起经济领域中的财税改革、国企改革、收入分配改革及资源品价格改革等的目标来，都更加领先，且更加国际化。尤其是次贷危机之后，中国金融改革的目标更加具体，力度也更大，而其他经济领域的改革则显得雷声大雨点小。
金融改革之所以力度大且领先于其他改革，第一个原因在于金融是现代经济的核心，金融关联到任何一个经济部门，金融改革也会促进这些部门加快改革步伐。如利率市场化改革将缩小不同部门之间的融资成本，以利于淘汰落后产能、促进国有企业改革重组。又如，提高直接融资比重也是金融改革的一项长期目标，它可以推进企业的股份制改革，改善公司治理结构。第二个原因是金融改革对改革的关联各方利益格局影响相对间接，故阻力较小。如物价改革、国企改革、财税改革以及行政体制改革等，都会直接影响到既得利益者的利益，故改革方案经常会难产。第三个原因是金融改革受体制性因素相对较少，更具有国际可比性，故改革目标相对清晰，也便于形成共识。
因此，我们发现，自2005年之后，中国各个层面的改革节奏有所放慢，体现了稳中求进的特色，唯独金融改革的步伐还是较快，从2005年提出的汇率制度改革，到2009年再推利率市场化改革，金融领域中两大最核心的价格改革都取得了明显进展。但环顾其他领域的改革，却总是只闻楼梯响，不见人下来。曾经多次提及的收入分配体制改革、个税改革、房产税改革等有利于缩小贫富差距、改善当今社会突出矛盾的改革却举步维艰。尽管金融改革可以促进其他领域的改革，但从过去20多年的案例看，要促成其他方面的改革还是有一定难度，更不要说能替代其他领域的改革了。
自上而下or自下而上，上下两难
金融改革一般可以理解为两个层面的改革，一个是体制层面的改革，如国有体制、民营体制、监管体制、开放体制和进入壁垒等；另一个层面的改革是金融产品的价格形成机制，包括利率、汇率及有价证券、期货等。无论是哪个层面的改革，都需要顶层设计，因为金融改革往往是牵一发而动全身。至于改革的路径，应该是自上而下，但作为中国特色，不少改革往往会采取先试点后推广的自下而上的模式。
尽管从20世纪90年代初开始的金融改革已经取得了巨大进展，但迄今为止，不少重大的改革还是进展迟缓，有的在时间上大大超过了当初的规划，如汇率改革与资本账户开放等；有的在改革效果上还是不尽如人意，如在股票发行体制改革方面、项目审批和一行三会的监管尺度方面，等等。即便是自下而上的改革试点，如温州金融改革、上海自贸区等，在政策的执行层面上，似乎也不通畅。或是因为温州的企业钱荒问题不是单纯的融资难问题，它还与产业政策、财税政策相关，与当今的行政体制和公司治理水平相关；或是因为发展支农支小的村镇银行、资金互助社、贷款公司仍旧不能让这些创新金融机构有利率和吸储的优势，不能提升其贷款质量，这就意味着，要解决温州的企业危机和金融难题，必须得靠其他改革与金融改革相互配合来推进。
在现代经济中，货币、资本、人力等要素都是自由流动的，尤其是金融资本，其流动都是分分秒秒的事情。因此，金融改革以地方试点的方式来推进，事实上很难做成。若试点地区监管放松，则大量热钱会涌入进行监管套利，导致金融混乱；如果监管不放松，则没有吸引力，改革意义也不大。更何况在目前的行政体制下，各个地方政府都会想方设法绕过监管，采取多种优惠政策来吸引资金，那么，改革试点地区的优势又在哪里呢？
由于金融业，尤其是银行的长期高度垄断，导致实体经济所创造的很大一块利润被金融企业蚕食了。如2013年金融业中包括银行、证券、保险三大子行业在内的43家金融业上市公司，实现归属于母公司股东的净利润为1.25万亿元，占所有上市公司净利总额逾五成。因此，只是改下面而不改上面，金融改革的地方试点就没有多大意义。但就算是推行自上而下的金融改革，仅仅局限于金融领域的改革又能走多远呢？
比如，2005年出台了非公经济36条，2010年又出台了鼓励民间投资新36条，将近10年过去，竞争性行业中的国有经济有多少退出呢？据统计，服务领域中国企的产业占比约为2/3，如果金融之外的运输、电信、水利等国企依然维持垄断局面，则服务业的大部分信贷依然被国企所占有，即便银行业垄断被打破也依然如此。没有实质性的退出，所有的准入其实都是空谈。
综上所述，金融改革的难点在于，以自下而上地方试点的方式推进，效果甚微，失败概率大；以自上而下的顶层设计方式推进，由于缺乏其他改革的配套，孤舟独行，困难重重。因此，改革必须按照中共十八届三中全会所提出的要求，即全面而深化推进改革，其目标是推进国家治理体系和治理能力现代化，不能仅仅依赖于金融改革。
改革应侧重于经济金融的当务之急
利率和汇率的市场化改革是金融改革的重要内容,如果中国这两大价格改革都能成功,则中国经济的结构性问题将获得很大改善，但就怕改革尚未完成，危机却已经降临。当今中国经济的最大风险，是全社会债务的膨胀和企业盈利水平的普遍下降，这会导致经济无法良性循环。尽管大家一度担忧的地方政府债务膨胀问题，并不会成为引发金融危机的导火索，理由是地方政府充其量是一个“分公司”，只要“总公司”的合并资产负债表依然健康，则偿债能力应该不容怀疑。而从目前来看，中国政府的资产规模包括土地、矿产、森林、水资源及众多国有企业等，应该是全球最富有的政府，故地方政府尽管债务增长极快，但中央及地方政府的债务总余额相对于总资产而言，规模还在可控范围内。
但是，在现有体制下，非市场化的融资需求占比较大，如地方政府存在强烈的投资冲动，并通过各种形式来举债，且由于地方政府几乎不能自主发行政府债券，加上对利率不敏感，导致融资成本较高，此外，传统的周期性行业中，国有企业占比也较大，如钢铁、煤炭、有色等行业的不少企业已经成为僵死企业，需要不断给予融资才能维持生存。由于全社会的资源是有限的，当国有企业和地方政府成为全社会的融资主体时，民营经济的融资规模就被挤占，而且，刚性兑付和隐性担保的潜规则，不仅导致全社会资本被错配，资金短缺还抬高了整个社会的融资成本。因此，利率市场化初期固然会导致利率上行，但就目前看，利率上行的主要还是由于社会债务水平的上升所带来的风险溢价提高，而2008年之后国有企业和地方政府的债务膨胀是利率上行的主因。中国企业部门的债务占GDP比重已经超过120%，远超美国，这很容易触发金融危机。
国有企业和地方政府的高负债，导致每年的利息支出非常惊人，估计地方政府这几年的每年利息支出就超过1万亿元，而全社会的利息支出将超过5万亿元。由于很大一部分非市场化的举债投资并不会带来相应的现金流，这就意味着大部分债务人需要通过借新还旧来保证其资金链的不断裂。因此，今后社会融资需要依然非常大。这些年来，GDP增速已经明显下降，但M2增速却依然维持在较高水平，这说明整个社会的金融风险在加大。故当务之急是，既要降低全社会的融资成本，又要降低全社会的债务增速，这才不至于让债务问题继续恶化。而要实现这一目标，就必须适度打破刚性兑付和隐性担保，这才是金融改革的当务之急。因为彻底打破不仅不现实,而且会直接导致债务危机。
打破刚性兑付和隐性担保，就意味着打破潜规则，让隐性风险显性化，银行名义坏账率水平显著上升。但同时，由于打破刚性兑付，则风险溢价会上升，对社会的资金需求会下降，最终会让社会的平均利率水平回落，这对于中国经济健康发展是有利的。比如，推进国有企业破产重组，不再让僵死企业蚕食有限的社会资本，这会有利于淘汰落后企业和落后产能，降低企业部门的总债务水平和增速。若允许地方政府公开发债，用低成本的市政债来替代高成本的城投债或各种地方政府隐性担保的信托产品，则不仅可以使地方政府的融资成本可以降低，而且有利于公众对地方财政支出及债务情况的监督，提高财政透明度和财政资金使用效率。
而要打破刚性兑付和隐性担保，则不是仅凭借金融改革就能够实现的，必须依靠行政体制改革和国企改革等来推进。如果国企中的僵死企业依然被给予大量的银行融资，如果地方政府依然可以在财政支出透明度不高的情况下继续滚雪球似的举债，如果银行依然不把大量注定还不了的逾期贷款划归坏账，如果借新还旧的刚性兑付不破，如果对高企的房价一旦大幅下跌没有一个有力的应对办法，则全社会就依然处在心知肚明的庞氏骗局中，让市场在资源配置中起决定作用的愿望就难以实现。中国股市何尝不是经济质量的晴雨表，但却很少成为GDP增长的晴雨表，这是决策者必须清醒认识的。
美国在经历次贷危机之后，让该破产的企业破产，该淘汰的淘汰，该重组的重组，轻装上阵，股指又屡创新高；而中国是2009年之后让全球逐步摆脱次贷危机的主要贡献者，如今却陷入了自身的经济困境，2009年下半年至今，股市已经历了长达5年的熊市。因此，如何才能履行中共十八届三中全会提出的全面深化改革的任务，推进金融、国企、价格、行政等方方面面的改革，为防范危机的发生而推出针对性的改革举措，这才是当务之急。
（李迅雷 海通证券首席经济学家 中国首席经济学家论坛副理事长）
