“今天欧洲经济师的presentation里，已经找不到债务GDP比率的图表了”，笔者的一位基金经理客户喃喃道。
其实，欧洲的公共债务GDP比率现在还在上升。压缩债务的举措遭遇到社会压力，GDP又不见增长，欧洲的债务比率便无法改善，这是显而易见的。改变了的，是市场情绪，是分析员们的报告内容。
欧债危机爆发至今，四年有余。欧洲重债国曾经到了破产的边缘，欧元一度风雨飘渺，但是欧洲央行总裁德拉吉一句“whatever it takes”，魔术般地改变了市场的情绪，化腐朽为神奇，欧元资产受到追捧，在过去一年半成为各资产种类中表现最好的。
但是欧洲经济在轻微复苏后，再次陷入停滞，不仅欧猪国家失业依然高企，核心国家德国、法国也面临增长困境，“猪瘟”有蔓延的迹象。第二季度欧洲的经济数据，再次提醒市场欧洲的复苏十分脆弱，形势依然严峻。
究竟应该如何判断欧洲的经济形势？如何审视风险？笔者认为，欧洲迄今的复苏，是金融资产价格的复苏，实体经济离复苏尚有距离，流动性充实掩盖了结构性改革的缺失，欧洲央行唱独角戏的局面并未有实质性的改观，地缘政治风险更无须赘言。
坦率地说，德拉吉“whatever it takes”这出空城计，效果奇佳。碍于制度性限制，欧洲央行无法如美国联储那样直接购买国债，成为对冲基金肆无忌惮沽空重债国债券的原因，发债成本越来越高，这是自我生成的恶性循环，而且可能更多的国家被卷进去，欧元区爆发全面危机似乎只是时间的问题。
欧洲央行作出的紧急对策，是曲线QE。欧洲央行本身无法购买国债，但是它可以提供无限量的、超低成本的流动性给银行，由银行来购买债券。此举一石二鸟，既拉低了国债发行成本，又为银行提供了无风险（只要欧洲央行不倒闭）套利机会，为身处危机漩涡中心的重债国家和银行同时提供了喘息的机会。是乃央行历史上的经典之作、神来之笔。
国债利率回落，舒缓了重债政府的短期偿债压力，也使其长期偿债能力看上去不那么吃力。短期债务前景的改善，吸引资金进入债市，带动债市、欧元上涨，令在全球利率水平一片低下环境下的资金找到一方高收益的乐土，大量资金涌入欧元资产，水涨船高。这就是前一段时间欧股、欧债、欧元有突出表现的原因。
然而，欧债利率大幅下滑，并没有带来欧洲贷款利率的下降。欧洲资产升值，并没有带来就业的改善。欧洲的消费十分低迷，结构性改革裹足不前。除了经常项目逆差有大幅改善之外，其它领域乏善可陈。而经常项目逆差的改善，也是建立在扼杀消费的基础上的，这个对税收、对投资并非好事。
笔者认为，欧洲经济复苏与美国复苏不可同日而语。美国的经济复苏，是在房地产市场推倒重来，房价重现均衡点后出现的。美国的经济复苏，是建立在劳工市场再度制造就业机会基础之上的。美国的经济复苏，源自银行体系完成资本重组，业务开始缓慢恢复。同时，美国经济体制的灵活性和科技产业的创新能力，实非欧洲所能堪比。美国联邦政府和联邦储备局所受到的制度性制肘，也比欧洲同行少许多。
一言以蔽之，欧洲尚未修复内生增长动力机制，经济复苏严重依赖于出口。但是高企的欧元汇率和不安的地缘政治，恰恰封住了唯一的增长引擎，于是以德国为首的核心国家也陷入了增长难的境地。
欧债危机会否因此重燃？未必。增长缺乏动力，通缩压力升高，给了欧洲央行一个加大货币政策宽松力度的理由。欧洲央行的高流动性和负利率措施，在正常情况下，足以维持国债市场的秩序，暂时见不到重债国发债成本骤升的警讯。但是恢复经济活力，就不是靠货币当局的帽子戏法可以解决得了的。笔者预期在可预见的将来，欧洲均在零增长线上沉浮。
值得令人欣慰的是，欧洲银行趁市场情绪好转，在今年筹集了近千亿欧元资金，对于充实资本金大有帮助，也使十月份的银行业压力测试结果比较好看。令人没有把握的是，银行会不会因此而开始向实体经济借贷，目前银行业丧失金融中介功能是世界性现象。需要指出的是，欧洲银行对同业拆借市场的依赖度远高过美国银行，一旦联储进入加息周期，欧洲所面临的资金成本压力不比美国小。
欧洲的债务风险有所缓和，但是增长动力依然缺失，走出困境需要借助于结构性改革，而此必须跨过一系列社会和政治门槛，殊不易；危机消失后，各国政治家更无自我革命的动力。为维持市场的稳定，相信欧洲货币当局需要推出新的宽松政策，不过没有银行功能的复原，流动性未必因此而进入到实体经济。
从衍生品价格上看，市场正在逐步形成一个欧洲经济重回衰退共识，但是对欧洲央行愿意做什么、能够做什么仍有争论。其实欧洲货币当局也很烦恼，德国十年期国债利率已经不到1%了，意大利债务的风险溢价只有1.2个百分点，再推QE不仅效果未必佳，也势必进一步扭曲市场机制，传递错误的风险讯号。欧洲需要富有创意的货币政策，更需要财政、就业市场、社会福利体系等深层次改革相配合，需要在竞争力上突破，在观念上与时俱进。
欧洲的经济复苏，仍有漫长的道路要走。病危通知取消了，不代表病人可以出院，更不意味着病人的体能和免疫力已全面康复。全球经济与政策前景的此消彼长，对于资金流向、资产价格、汇率均有直接影响。
