余永定：企业债务高升或引发新危机

前一段时间我主要关注研究的问题是资本项目自由化和人民币国际化，最近我比较关注融资难、融资贵问题。这个问题，不仅影响到短期经济增长，还隐含着危机的可能性。就是说，如果不能解决融资难问题，就有可能因企业债而引发大的危机。

　　为什么存在危机的可能性？首先，当前的企业负债率太高。社科院研究数据显示，2012年底，中国企业债务占GDP的比例是112%，这是现有数据中略低的，像投行和金融机构的数据要高得多。

　　大多数国内外研究认为中国企业债务余额对GDP比在120%-150%之间，排在世界第一位。按照标普的数据，中国企业的债务总额是14.2万亿美元，而美国企业债务的总额是 13.1万亿美元，美国的GDP比中国大得多，但是企业债的总额还不如中国多，所以中国无论是GDP占比，还是绝对值，都已经是世界第一。

　　其次，中国企业的盈利水平非常低。从最简单的利润率来看，最新的数据显示，规模以上的企业利润率是6.1%，而中国的世界500强企 业，利润率是2%左右。再次，中国企业的融资成本相当高，中国贷款利息率的加权平均数是7%到8%左右。根据统计局的数据，二季度是贷款利息率是6.9%，也还是7%左右。这样，一方面企业利润率非常低，一 方面是企业融资成本非常高。

　　这样会不会产生一种恶性循环？融资成本过高，就会影响利润。因为要扩大投资，企业依赖于贷款，一方面又要还贷，同时还要发展。那么，在企业的杠杆率 本来已经很高情况下，面对企业的低利润水平又低，银行再考虑放贷就会非常犹豫，所以就好要求有更高的风险溢价。

　　这种情况下，融资成本就会进一步提高，就会进一步压低企业利润率。企业要投资、要发展，就更加依赖外部融资，从而导致杠杆率进一步提高，就会形成一种恶性循环。如果不解决恶性循环，危机最终就会发生。如果企业不投资、不发展，钱倒是不用借了，但经济增长速度就会下去，还是会发生危机。

　　债务危机是分子(债务)和分母(GDP)之间但赛跑。即便分子慢下来，但如果分母慢的更多，危机还是会爆发。因而，当前中国经济增长速度放慢的主要问题不在于就业，而在于企业债务形势的恶化。

　　怎么去理解融资难融资贵问题？大家都知道具体意思，能否找到一个理论框架分析这个问题？研究融资成本问题，可以从资金的供给和需求 两方面来看，不但要思考资金供给量是如何随着利率变化而变化，需求量如何随着利率变化而变化，而且要看资金的供给(曲线)发生了什么变化，资金的需求(曲线)发生了什么变化。

　　同时，还要考虑企业融资成本的构成，前面说企业的融资成本是7%左右，我们需要问这个贷款利息率有哪些构成部分？

　　第一是基准利率，因为银行发放贷款，其中一部分钱是银行间拆借的。像美国银行给企业贷款，会把联邦基金利率作为成本考虑进去。第二是成本基础上的加成，当然这个问题是有争议的，争议与对市场结构的判断有关。但至少在80-90年代，美国商业银行给一个优质企业发放优惠贷时，贷款利息率是在基准利率 基础上是再加上1个多个百分点。这由商业银行决定多1个多百分点就是“加成”。第三是还各种交易成本。最后是风险溢价和流动性溢价。总之，可以把利息分为基准利率、加成、交易成本和溢价四个构成部分。

　　如何解决融资难融资贵

　　从这几方面看，为什么中国融资难且融资贵？

　　第一，加成率过高。就是中国的金融机构加成率过高。数据显示，2013年工、农、中、建、交五家商业银行的平均利润率是23.6%，其利润占 中国500强企业利润总额35.6%。与此相对比的是，中国规模以上的工业企业主营活动的同业利润率只有6.04%。一个是23.6%，一个是 6.04%，为什么五大商业银行利润率就比一般企业高如此之多，是不是存在商业银行加成过高的问题？

　　商业银行可能会反驳此观点，认为银行业竞争非常激烈，工作也很辛苦，但 是比较制造业，后者可能更辛苦。这里是否存在因市场结构问题，而导致加成率过高的问题值得进一步研究。

　　第二，风险溢价的上升。现阶段中国经济风险多，存在多种不确定性，商业机构自然为了保护自己，要有较高的风险溢价。但是，商业银行本身的行为模 式发生了变化，不愿意承担任何风险。商业银行会把所有风险推给企业，不但要有抵押，还要压低抵押率，还要有担保，还要有联保，甚至还要有互保，结果银行什么风险都没有了，风险推给别人了。即便银行没有要求企业支付很高的风险溢价，这种规避风险的行为仍然是大大提高了企业融资成本，使企业支付了很高的风险溢价。

　　第三，房地产业和地方政府融资平台起到吸金的作用。表面上房地产业融资较高，回报率也较高，银行愿意放贷，但是，很多中小企业，比如制造业就无 法融资。这些企业如果得不到融资，就不得不高息贷款，甚至得不到融资，就转向民间借贷，在这样的情况下，融资成本就会很高。

　　第二季度，小微企业的年化贷款利率是25%，这么高的利息借钱这不是找死吗？当然它是年化，通常不是这么借，也就是说这是因流动性问题而不得不转向高利贷。但这种情况无疑会导致融资成本上升。

　　第四，控制、监管过度。控制信贷规模，75%的存贷比风险管理指标等。很多金融机构为了规避控制，就想办法从事表外业 务，把表内转向表外，借助各种通道，去发放贷款，这种做法必然提高交易成本。本来把钱借了就完了，现在要经过三四道手再把钱借出，中间这两三刀肯 定要砍一刀，如此一来，融资成本抬高，这对企业是非常不利的。

　　第五，不对称的变相利息率自由化。现在中国虽然依然保留着对存款利息率对控制，防止高息揽储。但是通过理财产品，通过各种各样的做法，实际上利息率自由化基本上实现。 在这样的情况下，存款利息同市场的供求关系决定对利息率水平实际上也相差不太远了。在资金来源成本上升对情况下，为了维持息差，银行自然会提高贷款利息率，这必然导致企业融资成本的进一步上升。

　　从需求方面来看，同样由于体制问题，地方融资平台甚至一些小微企业，资金需求缺乏弹性。尽管利息率很高，但是需求方依然很渴望得到贷款，多高也借。卖方对高价得不到卖方的制约，这也是当前融资成本居高不下的重要原因。

　　从上面的分析，得出一个什么结论？解决融资难融资贵问题，不能单靠放松货币政策。这不是简单的政策问题，在相当大程度上是制度性问题，是市场建设问题。解决的办法除了货币政策根据需要作些调整外，更重要的是推进各种金融市场的建设。

　　十八届三中全会提出加快推进利率市场化，这是完全正确的，也是当务之急。但有一个很重要的问题，中国有没有相应的金融市场。在发达的市场 国家，都要有一条期限由隔夜到30年甚至更长的无风险的收益率曲线作为定价的基本面，三中全会中提到要建立一个收益率曲线，这也是非常重要的。否则，没有定价的标准。要想建起收益率曲 线，得有相应的市场，特别是有深度、流动性很强的国债市场。


　　现在看来，中国的国债市场不太健全，没有深度，二级市场也很不发达。如何尽快发展国债市场是我们面对的重要挑战。中国政府财政赤字小，如何在这种情况下发展中国的公债市场是一个重大课题。解决办法应该是不少的。

　　例如，财政部可以向商业银行发行国债，然后用筹集的资金购买央行[微博]的外汇储备。而央行则可以用这笔钱购买回商业银行持有的央票，降低存款准备金率等。通过这种办法，中国的国债市场在不依赖财政赤字扩大的情况下就可以得到较快发展。

　　总之，融资难融资贵问题光靠货币政策是解决不了的。政府的调控办法不改变，商业银行的行为不改变，企业行为不改变，经济结构不改变，一些垄断现象如果不加以破除，相应的市场没有建立起来，融资难融资贵问题恐怕是无法在不对中国经济发展的长远利益造成损害的前提下加以解决的。

　　(本文作者介绍：中国社会科学院学部委员、研究员、博导、中国世界经济学会会长 )