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曹远征:解决融资难要靠资本市场

    当前中国的金融市场要注意三个问题:第一,M2占GDP的比重超过200%,这是全世界最高的,但融资难、融资贵问题依然存在,同时利息也很高。货币政策调整思路应该是利率下降,但信贷又是缩紧的,这就成了一个悖论,宽货币紧信贷。

  第二,货币发行走向问题。M2增速达到14.7%,但M1增速不到8%,过去两年中,M1跟M2的增速显现出很大的问题,而且缺口越来越大,形成剪刀差。通常货币补充是短端补充的,短端增长率应该较快,但增长却在长端出现,M2增长很快,M1增长的很慢。

  第三,从利率结构看,短端利率持续往下走,长端利率往上走。长端利率主要是1—3年期利率,三年以上的利率也很平常,形成很特别的现象。

  这些问题业界都有很多的研究,要关注以下几因素:

  一是中国金融结构问题,从理财产品看,它是个资本产品,是银行完成资本市场的一级市场发行,但是二级市场没有交易。现在贷款利率困难主要指三年期以内的利率。但是从银行来说,只能提供一年期贷款,一年以上贷款是资本市场的事,特别现在流动性困难,贷款越来越多。资本发展的需要,导致资本市场不能满足需要。

  二是中国企业的负债率如此之高,四张资产负债表中,政策资产负债表、居民资产负债表和金融机构资产负债表都很好,就是中国企业的负债率非常高。倒过来变成一个很大的问题了,负债率如此之高,有债务风险。存贷比在持续下降,短端利率在持续往下走,这就导致僵尸企业太多,回报率太高,难道要靠企业改革融资水平才能降下来。

  三是,新的问题出现了。现在谈融资成本,如果资本项下不开放,融资成本降不下来。国外现在利率几乎是零,而当前利率很高,在资本项下管制中一定会出现套汇套利。贸易融资背景下套汇套利的安排,就加速了资本项下开放。

  这可能导致中国企业的出现利率陷阱。就改革来说,利率市场对应三件事,第一放得开,第二行得成,第三调得了。放得开就是存款利率有上限的管制,但是行得成需要依赖资本市场发展。这就出现了中国融资难、融资贵。但目前资金极度富裕,一个最重要的表现就是银行的准备金率20%,意味着20%的资金是闲置的,而且是没有利息收入。但另一方面,流动性过于充沛,导致物价上涨,资产价格泡沫,用准备金来对冲流动性的安排。

  当前,宏观调控影响到基准利率,现在没有基准利率,利率上调央行[微博]怎么操作都不知道,所以,市场经常要降息或者加息,降息的要求或者加息的要求都没法加,不知道加哪儿去,因为过去的利率是存贷款上的,现在存贷款都放开了。

  通常说央行在公开市场做操作,而公开市场的主要品种央票,是高度依赖于外汇储备的,跟外汇顺差是连在一起的,现在正在平衡化,顺差在持续下降,央票的发行严重困难,央票正回购、逆回购的操作机制开始受到障碍,央行补充货币的渠道就受到阻塞,这也是去年钱荒的重要原因。

  解决问题,现在只有一个办法,发短期国债。建议短期国债对着准备金率发,准备金率10%全部是短期国债,然后银行持有的短期国债,银行通过吞吐短期国债影响基准利率,通过买卖国债获取流动性,成本就从短端向远端传导。然后形成真正的国家外汇储备,让剩下的资本项目放开了,变成老百姓自己的外汇储备。而四万亿其实不完全是外汇储备,我的钱是被你拿钱给买起来,是央行对我的负债,宏观调控的机制就会顺畅。

  形成以上机制后,需要明确两条概念:第一,在学术上有个概念,不能平衡财政。赤字永远存在,赤字是央票短期债券发行的基础,将来包括人大评估预算,赤字永远是根据预算的安排。第二,从这个意义上来说,财政部好像没有操作能力,这同发债频率、发债规模大小是相关的,财政的体制也要发生改变,必须变成宏观调控上的改善,否则很难改变。一下准备金率又很高,然后融资成本又很贵,在某种意义上来说,财政是不稳定的,需要重新把体制重新梳理。

  从去年开始,公司业务和个人金融业务小银行基本不赚钱,都变成了中间业务。银行已经不是以贷款为主,而是资本上转变,非利息收入变成重要的增长源泉。这几年,商业银行的报表非利息收入是增长最快的。这样的结构变化,也就是融资难融资贵的原因,结构中间问题。也就是说,要解决企业融资难、融资贵的问题不是靠贷款,而是靠资本市场。主要是获取股本,资本变化,继续降低负债率,同时获得资金来源。

  当前新阶段,要着重看待中国对外经济发展,不仅仅是商品进出口,更重要的资本开放。这几年对外投资增长速度非常之快,投资主体已经不是国有企业了,最主要的是民营企业。如果到东南国家去看,全部是民营企业,非洲也有很多中国的民营企业。这种新的形态出现了,也就是对外开放中过去是商品,现在是资本。

  过去中国是以投资推动经济,而投资是地方政府投资主体,如果叫地方政府退出市场,那么投资不可持续,而投资不可持续,债务问题一定会出现。今年上半年,投资增长下降,GDP就持续下滑。投资就是流动性的来源,投不下去,钱转不开了,债务问题变成三个问题,银行坏帐上升,影子银行违约,地方债务不可持续。换言之,也就是规避短期的风险,就是要微刺激。但是挂点滴不是最重要的,最重要的是打了麻药得动手术。


  目前,中国经济有四组指标正在发生积极变化。哪四组?第一,居民收入的增长速度特别农村居民收入增长加快。在经济放缓情况下,冰箱、家电全卖到农村去了。说明农民有钱了。而且农村银行网点多,就存农行了,农行的资产负债就上去了。第二,服务业发展迅猛。教育、物流等行业迅速增长。第三,最重要的一个指标,制造业升级。其中除了产业技术,以高铁为代表,全球扩张。整个制造业在升级,科技体制创新安排呼之欲出,这是基础动力。第四,区域之间正在缩小差距。东西部的差距在缩小,产业向西部转移出去了。

  现在宏观调控调什么?我的理解是,给嫩芽创造一个温和环境让它长大,别一会儿受冻了,一会儿太阳暴晒。最重要的改革是固本强基的,然后这个嫩芽生长。从市场上看,明年是最关键的一点,财税体制改革会不会改革是重点,2016年要建立新的财税体制,2015年应该是重点突破。
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