【摘要】在今年8月的宏观数据中，中国经济已初现“硬着陆”迹象。货币政策未能有效缓解实体经济融资瓶颈，是经济走弱的主要原因。由于我国货币存量已经很高，决策者似乎有理由压低货币增速。但这种逻辑混淆了货币的流量与存量，因而造成了对货币状况的误判。在分析货币与实体经济关系时，货币融通带来的流量比货币存量更重要。近几个月，我国货币流量大幅下降，令实体经济融资难问题加剧。如果不能有效放松对货币融通的限制，中国经济就会像漂浮在海中的人一样，在海水中渴死。
在刚刚发布的2014年8月宏观经济数据中，中国经济已初现增长“硬着陆”的迹象。工业增加值同比增速从上月的9.0%大幅下挫至6.9%，降幅远超市场预期，也刷新了次贷危机之后的最低增速记录。以此推算，3季度GDP增速应该会滑向7%，很难再说在“7.5%左右”了（图1）。
经济增长的衰弱还表现在许多其他重要宏观数据上。8月发电量出现了两年多以来的首次同比负增长。而由于内需走弱导致中国经济对原材料胃口的下降，8月进口增长也明显低于预期。与此同时，间接反映国内需求的PPI，其同比增速也在连续上升4个月后重新掉头向下，通缩压力再度上升。
显然，实体经济所面临的严苛融资瓶颈是造成这一切的主要原因。8月，固定资产投资同比增速再次明显下滑。但即使这样，投资到位资金的增长仍然跟不上已经减速后的投资增速。房地产行业情况更加严峻，其单月投资到位资金再次同比负增长。考虑到8月M2增速的下滑，以及社会融资总量增长的乏力，货币政策在缓解实体经济“融资难”方面显然做得不够。
不过，决策者看起来似乎有理由压低货币增速。因为从存量上来看，我国的货币似乎已经发得太多。如果再加大货币的投放，有可能带来通货膨胀或者资产价格泡沫等风险。
这种简单的逻辑看起来有道理，但其实经不起仔细推敲。这种说法混淆了货币存量和流量。而从更深层的意义上来讲，它混淆了货币所承担的价值储藏和支付手段两大功能。这种混淆自然带来了对当前货币状况的误判。
没错，货币代表着购买力。这种购买力一旦通过实际的支出活动表现出来，就会影响经济的需求和价格。但人也不是有钱就花。货币购买力会沉淀相当一部分，成为以货币形式存在的金融资产。在我国，被广为关注的一个货币总量指标是M2。其中包含流通中现金，以及居民和企业在银行的活期和定期存款。这其中大部分是货币价值储藏功能的体现，而不是被当成支付手段要在短期内支出出去。从这个角度来看，货币总量和每一时点的实际支出活动是两回事。
给定货币总量不变，有两种增加支出活动总量的方法。第一是货币持有者支出意愿上升。但这意愿更多地由持有者的偏好、习惯等因素决定，因此变化比较缓慢，也难以用宏观政策来调节。
第二是货币的融通。当货币从支出意愿较低的人手里流到支出意愿较高的人手中时，全社会的支出活动就会增加。这第二种方式就是货币的融通活动。货币融通进行得越迅速，货币购买力与支出意愿之间的匹配度就越高，经由货币所完成的支出也就越多。
正因为货币融通如此重要，所以在分析货币与经济活动关系的时候，既要关注货币总量（也称为货币存量），也要关注货币融通活动所产生的货币流量。而在很多时候，货币流量甚至比货币存量更重要。
但让问题变得更复杂的是，货币融通又分为直接融资和间接融资两种方式。直接融资是指货币供需双方直接进行货币转移。其具体形式包括股票、债券、直接借贷等。而间接融资则是经由银行等金融中介完成的货币转移。由于银行有货币创造的能力，所以经由银行完成的货币融通既会带来货币流量，也会增加货币存量。这是决策者对银行信贷投放持审慎态度的主要原因。于是，对货币存量的担忧就直接导致了对货币流量的限制
的确，我国的货币存量不算少。2013年底，我国M2与GDP的比例已经上升到接近200%，在世界各国中名列前茅。
但我国目前的货币流量相当少。央行发布的社会融资总量数据，尽管在口径、计算等方面存在一些问题，但大抵可以用来衡量我国货币融通行为产生的货币流量。而在最近3个月，社会融资总量与同期GDP的比例已下降到了约20%，几乎只有今年1季度的一半，创下了次贷危机之后第二低点，并与2011年下半年的最低点相去无几（图2）。
由于货币流量与实体经济活动更加相关，所以尽管我国货币存量不少，但近期货币流量的快速下降还是在实体经济中造成了明显的融资瓶颈。因此，加快货币融通应是当前的要务。当然，最理想的方式是直接融资。但无论是发债、还是发股票，在速度和规模上都远不及银行信贷。因此，对银行信贷投放的管控有必要明显放松。
如若不然，中国经济就会像是漂浮在货币海洋中的人。尽管周边都是“海水”，但由于货币融通带来的“淡水”流量太小，这个人仍然干渴难耐，濒临死亡。
所以，目前货币政策的当务之急是放松对融资活动的限制，进而提升货币流量，缓解实体经济的融资瓶颈。否则，已经开始的经济增长“硬着陆”还将进一步恶化，令中国经济迅速进入大量企业倒闭、大量工人失业的通货紧缩陷阱中。那样，中国经济就真正渴死在“海水”中了。■
（徐高 光大证券首席经济学家 中国首席经济学家论坛理事）
