屈宏斌：发展债市——公开透明“加杠杆”

中国的总负债率按照宽口径目前约为GDP的200%，其中政府部门债务占GDP比重53%，家庭部门占比35%，距离国际警戒线仍有一段距离，相对健康。企业负债是主体，至2013年末占GDP比重105%，而且最主要的负债体现为银行贷款，占企业总负债近90%，在负债结构方面表现出企业部门负债畸高的特点。

实际上，从绝对水平而言，目前中国的总负债率尚未到令人忧虑的程度，但近几年债务累积的增速较之前大大加快，尤其是企业部门负债增速自2009年以来明显加快却令投资者忧虑。由于短中期高储蓄率还将支持负债率继续上升，问题在于加杠杆的方式。

相对股权融资，债券融资是次优选择，通过发行长期市政债、项目债以及开发性金融债为长期投资项目融资，虽然发债也是加杠杆，但它是好的加杠杆，既能解决期限错配，又透明更市场化，在改善融资渠道的同时有助于化解金融风险。因而，让债券市场在储蓄投资转化中起更大的作用是解决目前金融结构和实体经济融资不匹配的关键一招。总结原因，主要有以下几点。

一方面允许地方政府发行市政债能使政府举债开明渠堵暗道更好控制风险。由于银行占主导的金融体系的特点，决定了目前的总负债中，以银行信贷以及准银行信贷的影子银行等间接融资为主。其中地方政府债务中超过70%为银行贷款，企业负债中银行贷款占比更高，二者累积交织在一起，导致金融风险集中于银行体系和实体经济尤其是中小企业融资困难并存。由于企业债务中又以国企债务为主，其中不小的一部分实际上是隐性的政府债务，通过财政改革来平衡中央和地方之间的财力和支出负担，新预算法草案通过允许地方政府发债，尽管在短期内发债的数量仍然是财政部进行总量控制，已经较之前进了一大步。

未来地方政府独立资产负债表的编制、进一步提高财政体系的透明度和规范性有助于市政债市场的培育和发展，为基础设施建设投资提供可持续的融资来源。发展市政债券市场相关的金融改革应致力于将割裂的市场整合起来，加强信息披露和信用评估体系的建设，并完善收益率曲线，为债券风险定价奠定制度和市场条件基础。

另一方面好的债市也会吸引大企业发债融资，增加直接融资比重，这样可以倒逼银行重视为中小企业和个人客户融资。中国企业债券市场在一级市场和二级市场都非常欠发达。即便不与发达国家相比，中国企业债券仅占流通债券总额的25%，也大幅低于发展中国家如巴西（35%）。对于企业来说，债券融资成本低于银行贷款，期限上可以更长期，而且与股票不一样，债券不会稀释股东权益。尽管未来企业债市场仍可能继续由国有企业和大型公司主导，优质客户需求更低的融资来源可能倒逼银行转向中小企业和个人客户，寻求金融服务的提升。

此外，债券市场的发展也为家庭部门庞大的储蓄，以及养老、保险、共同基金等提供了相对于银行存款收益更高的长期投资工具，拓宽投资渠道，债券的需求不成其为问题。更加开放和有深度的债券市场也是推动人民币成为重要投资货币并最终走向国际储备货币的必要条件之一。

推动债券市场的发展尽管仍需时日，但仍有成熟经验可循，比如韩国在亚洲金融危机后快速发展债券市场成功经验就表明事在人为。亚洲金融危机之后，韩国推行的一系列金融改革中就包括大幅加大债券市场的开放，基本上完全开放了国债、公债、特殊债、短期公司债券等债券市场给外国投资者。大力推动包括股票和债券等直接融资，调整银行的贷款结构，信贷投向从大企业转向小企业和个人。直接融资比重在90年代末之后的十余年快速提升，目前直接融资占比已经超过间接融资十余个百分点。企业债券市场已经是亚洲最大。

中国今年除了中央代地方财政发债之外，还在十个省市试点自发自还地方债，较以往向前迈了一大步。8月末预算法草案的通过也为未来地方政府编制独立资产负债表，建立长期、透明和可持续的融资渠道奠定了制度基础。今明两年是地方政府债务偿债高峰，我们期待这一节奏还可以进一步加快。

未来随着城镇化的继续推进，要实现 “人的城镇化”，今后中央和地方政府对于农村转移到城镇人口的基础设施投资、公共服务有欠账要补也有每年千万左右的增量要考虑，这就决定了政府势必加杠杆，要解决基建设施欠帐和农民工市民化背后必需的学校廉租房等公共服务钱从哪来的问题。解决方案上，显然不能重走90年代国企改革中把社会保障的包袱甩给社会的弯路。因此，关键是以公开透明和市场化的好的方式加杠杆，发展债券市场正是必然的途径。
（屈宏斌 汇丰银行首席经济学家 中国首席经济学家论坛副理事长）