（作者为中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员）
9月4日，欧央行正式宣布将于10月开始实施量化宽松货币政策，将ABS购买计划提上日程。具体措施包括以下两点：第一，下调三大基准利率10个基点。自2014年9月10日起下调三大基准利率各10个基点，隔夜贷款、主要再融资利率、存款利率分别降至0.3%、0.05%和-0.2%。第二，宣布启动ABS购买计划。欧央行将于10月份开始购买ABS，具体购买细节将于10月2日公布。目前已经确定ABS购买计划，除了此前市场预期的中小企业ABS外，还包括住房贷款抵押证券（RMBS），占欧元区证券化市场比例超过50%。德拉吉透露欧央行的资产负债表将会增加0.7万亿欧元，增至2.7万亿欧元，暗示此次欧央行将会注入约7000亿欧元。
与此前LTRO和TLTRO相比，ABS购买计划的不同之处在于：欧央行将会直接进入市场购买资产，而非将该类资产作为抵押品，而且，欧央行不会冲销购买计划中投放的流动性。这标志从10月开始，欧央行开始正式实施量化宽松货币政策。
量化宽松货币政策触因是欧元区面临通货紧缩风险
通货紧缩风险是当前欧元区经济面临的主要威胁。在私人企业与政府去杠杆化的过程中，欧元区出现了大量的闲置产能，导致通货膨胀率持续低于潜在水平。今年8 月份，欧元区通胀指标HICP 同比上涨0.3%，降至2011年末以来最低点。过去几个月，西班牙、葡萄牙和希腊已经陷入通货紧缩，同时，德国和法国的通货膨胀率也低于1.0%。
近期欧元区通胀水平的迅速下滑主要是缘于能源价格下跌，以及相对坚挺的欧元汇率。过去三年期间，欧元区通胀在2011年9月达到3.0%峰值，其后逐渐降至0.3%的低点。根据图1和图2可以发现，欧元通胀前半段主要受国际能源价格显著下跌的影响，后半段则主要受欧元汇率偏强的影响。原油价格在2012年2月达到120美元一桶的顶点后，至2013年5月已经降至100美元一桶。能源价格下跌降低了欧元区进口产品的成本，在2012-2013年间确实压低了欧元区通胀率水平。但是其后能源价格保持稳定，与欧元区通胀率之间的相关性逐渐减弱。自2013下半年开始，欧元汇率进入上升通道，至2014年3月上升至1.38的高点。强势欧元降低了进口成本，减少了出口收入，进一步恶化了欧元区通货膨胀的前景。
持续的通货紧缩会增加重债国债务负担，给欧元区带来灾难性的后果。通货紧缩意味，实际利率将上升，公共和私人债务负担加重，需求下降，经济增长减缓，通货紧缩压力进一步加剧。目前不仅希腊等南欧国家公共债务占GDP比重跃升至200%，包括法国和比利时也出现了债务危机的前兆，根据IMF的预测，法国在2018年的公共债务将会上升至GDP的130%。
为了避免陷入通货紧缩的陷阱，过去三个月，欧央行已经用尽了工具箱中的常规手段。在6月初的议息会议上，欧央行首次将利率降至负值，同时推出4000亿TLTRO的再融资计划，并决定停止对Securities Market Programme进行冲销。然而，这也无法阻止通货膨胀率一路下跌的颓势。因此，9月5日，欧央行宣布实施非常规货币政策，再次降低负利率水平，并决定提前进入市场购买资产。
图 1 欧元区通胀率与原油价格（现货价:原油:英国布伦特Dtd）
数据来源：CEIC.
图 2 欧元区通胀与欧元汇率
数据来源：CEIC.
量化宽松政策可以压低欧元汇率，有助于缓解金融分化
与美联储、英格兰银行、日本央行相比，欧央行是全球金融危机中最保守的中央银行。图3表明，在2008年次贷危机之后，全球主要国家的央行总资产占GDP比重变化差异较大。以2006年第二季度为基准（假定基期为100），美联储总资产占GDP比率在2013年末已经增长了250%，英格兰银行增长了300%，日本央行增长了50%。欧央行总资产占GDP比重与基准值相比，在2012年中旬，累计增幅达到150%，主要用于对欧元区银行提供约1万亿欧元的LTRO贷款，抵御欧债危机。随着南欧国家国债市场趋于平静，欧元区银行提前向欧央行偿还了6000亿LTRO贷款，欧央行总资产占GDP比重下降至基准值的150%水平。而且，无论是直接向市场购买国债的SMP计划（Securities Market Programme），还是通过商业银行间接向市场注入资金的LTRO计划，欧央行都对资金进行了全额冲销，对欧元汇率的影响偏中性，因此欧元汇率相对稳定。
图 3 欧央行与美联储、日本央行、英格兰银行总资产占GDP比重（2006年2季度为基期）
数据来源：Agnès Bénassy-Quéré 等 (2014)
此次欧央行实施量化宽松政策有两个直接目标。其一是通过非冲销式干预压低欧元汇率。当前全球主要经济体之间的货币周期存在较大差异，美联储和英格兰银行已经开始收缩资产负债表，即将步入加息通道，日本央行则处于最激进的宽松政策阶段。随着欧央行货币政策越来越宽松，欧元汇率将会继续走低，这有利于促进经济增长，消除通货紧缩风险。预计截至2014年末，欧元兑美元汇率会从1.33逐步贬值至1.25左右。
其二是降低中小企业融资成本。当前欧元区经济增长和金融环境都出现分化，南欧国家的银行缺乏好的投资计划，银行间市场拒绝相互拆解资金，导致成员国之间的信贷环境严重分化。图4表明，虽然以德国为首的核心国企业融资成本低廉，5年期以下的贷款利率低于3.5%，但是南欧国家企业的融资成本则高出许多，西班牙和意大利银行的贷款利率超过5.5%。由于贸易伙伴需求疲软，这些银行甚至主动收缩对实体经济的贷款，使经济陷入下滑的恶性循环。欧央行实施的负利率和量化宽松的组合有助于化解这一金融分化的局面。首先，负利率政策实际上是对欧元区银行体系累积的准备金收费，南欧国家的银行出于降低风险的考虑，此前将大量资金作为超额准备金存放在欧央行，负利率政策可以迫使银行增加对实体经济的贷款，减少负利率的损失。其次，TLTRO计划为银行提供了长期廉价资金来源，TLTRO贷款最长的期限是2018年9月，这意味在此期间，银行向私人企业发放信贷的资金成本将会非常低廉，相当于欧央行对市场释放了长时间内保持低利率的前瞻性信号。最后，欧央行直接购买中小企业的ABS证券，相当于把资金直接注入实体经济，为企业信贷成本兜底。
图 4西班牙、意大利、法国、德国企业融资成本（5年期以下贷款利率）
数据来源：Agnès Bénassy-Quéré 等 (2014)
综上，欧央行已经为实体经济的发展提供了非常宽松的货币环境。但是，欧元区企业是否有足够的信贷需求则是货币政策成功与否的关键。欧央行这一套组合拳的背后，还需要南欧国家进行结构性改革，以及欧盟增加投资刺激经济增长。只有与财政刺激和结构性改革相互配合，货币政策提供的流动性才能真正发挥效果，否则央行提供的廉价资金依然只会在金融市场间进行套利，无法支撑实体经济发展。
