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洪灏:债务审计与中国的“债务泡沫”

审计是要摸底,而不是要在现存风险上雪上加霜:这个周末,国家审计署公布了对地方政府债务的补充审计。看空的人摩拳擦掌。毕竟,中国的债务水平是一个举足轻重的数字,而“债务审计”这个词听起来很可怕,似乎在暗示潜在的债务问题即将浮出水面。毕竟,如果没有问题为什么要审核呢?悲观的市场共识遵循着此逻辑而演绎。

我们不能苟同。虽然进行这次非例行审计的时间点有些出人意料,但这种类型的审计每年都可以发生几次。政府想进一步验证今年六月初审的结果和细节是可以理解的。但臆测债务危机将全面爆发是这次审计的根本原因似乎有点儿草率。总所周知,地方政府正在准备发行地方债。审计而全面评估债务负担和风险,反而有利于日后债券评级和风险监控。此外,市场共识一致估计中国地方政府债务约为25万亿元。2011年的审计结果表明地方政府性债务约为12万亿元。而根据前财政部部长项怀诚的公开讲话,今年可能已经发展到18至20万亿元。也就是说,这次审计的结果有可能低于25万亿人民币的共识,如是,它将是一个意外的惊喜。我们将在几个月拭目以待。

中国的债务水平高企,但还不在破灭的边缘;偿债能力比债务水平更重要:市场共识是认为中国的债务和国内生产总值比率达到?200%是中国债务泡沫行将破灭的标志。虽然听起来像盲目乐观,但是我们再次不能苟同。我们认为,涉及到中国的债务可持续性评估的时候偿债能力更为重要。事实上,我们估计,中国有120万亿人民币的总债务,同时相对应100万亿的广义货币存量。由于M2类似于负债总额,我们认为我们的估计应该比较接近真实水平。

同时,我们知道中国家庭的资产负债表依然非常健康,因为它只承担了16万亿元的债务,而相对应房地产的价值约100万亿元和?44万亿人民币储蓄。与此同时,中国家庭收入仍然在上升。此外,在上海证券交易所上市的公司的净债务/EBITDA比率在过去几年中实际上已经大幅改善。也就是说,中国的私营部门应该在维护债务问题上应该没有什么困难。然而,地方政府的债务问题依然是一个黑盒子。但话说回来,公开数据显示一年期地方政府债券的收益率保持在4%以下后,虽然在6月流动性紧缩时激增到201??1年欧洲债务危机时水平。这个收益率仅仅高于相同期限的国债收益率约50个基点。这些数据表明市场认为地方政府信用并没有受到严重的打击。而且,许多市场人士对地方政府所拥有的大量相关资产似乎选择性失明。

如地方政府债券收益率飙升,资金将加大对股票类别的配置:市场上只有三年地方政府债券收益率与股票交易的公开数据。但我们还是可以观察到明显的债券和股票之间资产类别配置的交替:当债券收益率上升时,资金离开债券市场而投资股票。也就是说,债券收益率上升同时伴随着股票回暖(焦点图表1)。我们相信这一次也不会有所不同,而股票的表现应在短期的市场风险里逐步稳定并回升。

此外,我们注意到2008年以来,海外市场一直对中国的债务风险有着支配性影响力。在2008年底全球金融危机处于谷底的时候,以及在2011年8月欧洲债务危机恶化、美国信用评级遭降级的时候,海外市场的负面影响都是显而易见的。鉴于欧央行似乎在未来几周将再度宽松,而美联储公开市场委员会会议应该波澜不惊,外部环境将保持稳定。审计的消息在上周五在海外市场交易时段宣布的时候,道指开始下挫120pts,但收盘时收复失地,而中国ETF的交易则非常稳定。中国市场处于重设预期的过渡期,因此仍将动荡不已。但低迷的市场指数已反映大部分坏消息,而且估值极端便宜。因此,我们仍然会逢低买入。

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