刘利刚：中国经济进一步减速 周期性反弹已开始

    中国第三季度GDP同比增长7.4%，符合市场预期。但跌至三年低点，也低于全年7.5%的增长目标，这可能触发未来数月进一步的政策放松。
　　·尽管增长数据看起来并不十分乐观，但我们发现中国经济已经显露出了企稳的迹象：出口总值创下了历史高点，M2和社会融资总量数据也较为正面，同时，大宗商品库存也明显下降。此外，外部环境也出现了改善的迹象。
　　·5月以来，中央政府批准了大约7万亿元的基础投资建设项目。我们相信这些项目将在中国的权力交接完成后进一步加速建设。
　　·因此，我们认为未来数个季度，中国经济将出现较为温和的回升。我们认为今年第四季度经济将增长7.9-8.0%，全年经济增速大约为7.8%。同时，中国经济将在2013年增长8.1%。
　　·通胀仍将在低位运行，全年通胀率将保持在2.7-2.9%。由于中国仍旧面临明显的结构性通胀压力，我们相信来年的通胀率将可能接近4%。
　　第三季度放缓的原因
　　我们相信，下列几个因素导致了中国经济增速创下了三年以来的最低点。
　　首先，整体经济仍然受到房地产市场的拖累。由于房地产投资占到中国固定资产投资总额的25%，并消费了大量的钢材，房地产市场的疲软不仅造成了投资的低迷，也导致了重工业的走软。由于钢材价格自2011年第三季度持续下滑，也导致了钢厂承受了较大的亏损。
　　第二，欧洲陷入衰退，也导致了外需的快速下滑。从下图中我们可以看出，在连续数年的“正贡献”之后，向欧洲的出口对整体出口增速开始出现明显的“负效应”。在第三季度，对欧洲的出口拉低了整体出口增速大约2.6个百分点。
　　第三，上半年的财政计划实施较为缓慢。尽管财政计划实施在第三季度出现加速迹象，但货币政策仍然显得偏紧。我们对中国预算实施节奏的监测显示，中国在上半年的财政计划实施力度较为缓慢，也明显晚于时间表。举例来说，至6月底，中央政府大约安排了45%的财政支出，而到了8月底，财政支出进度加快至60%。尽管财政支出进度加快对于未来的经济展望来说较为正面，但我们仍然发现货币政策仍然未能对实体经济形成强劲的支撑。
　　正像我们此前提出的那样，尽管央行在6月和7月两次降息，市场利率却在此后出现了一定的上升。我们认为，第二和第三季度房价出现反弹，在一定程度上拖延了市场广泛预期的降准。同时，尽管央行进行了大量的逆回购，但由于逆回购的期限较短，因此对商业银行来说造成了更加严重的“期限错配”，也导致了商业银行对于向实体经济提供信贷保持着较为谨慎的态度。
　　经济出现稳定信号
　　尽管第三季度增速明显下滑，经济稳定的信号也开始出现。
　　首先，中国出口出现了一定的恢复，这是因为美国消费者信心增长、以及圣诞订单明显改善。9月出口数据不仅高于市场预期，其绝对值也突破了历史峰值。由于中国的出口与工业增加值仍然存在着较强的联系，中国出口行业的改善也有利于制造业的增长。
　　第二，受到多重技术性因素的影响，整体货币数据在9月出现明显改善。M2增速快速上升，同时社会融资总量也出现较为显著的改善，表明整体融资环境出现改善迹象，这在一定程度上可能是因为美联储第三轮量化宽松带来了相当的资本流入。同时，中国央行也对商业银行进行了较大规模的财政存款招标，以增加商业银行的存款规模。9月M2增速达到14.8%，明显高于上月的13.7%以及央行14%的年度增长目标。同时，社会融资总量在9月环比上升4041亿元，表明中国企业开始融资相对容易。
　　第三，市场广泛担忧的大宗商品库存也出现了明显的下滑，这表明去库存即将进入尾声。中国主要港口的铁矿石和动力煤库存出现了显著下滑，这表明中国大宗商品贸易商在过去数月成功减少了手中的高库存。我们发现铁矿石和动力煤库存与最高点相比下滑了8.3%和42%。我们认为由于大量投资项目即将开工，因此去库存行为将在第四季度逐步进入尾声，同时，再库存也将逐步开展。
　　第四季度展望-周期性反弹已经开始
　　外贸出现稳定信号、投资开始加速，加上去年较低的基数，表明中国可能在第四季度出现经济的周期性反弹。
　　较大规模的财政计划将逐步开展。由于中央政府仅在上半年完成了45%的财政支出，因此剩余的55%将对整体经济产生更强的推动作用。我们也发现自5月以来，中国政府开始加快批准基础建设项目，初步投资规模也达到了大约7万亿元。我们相信由于审批和建设之间存在着3-6个月的滞后期，因此大量基建项目将在第四季度逐步开工。同时，在中共“十八大”之后，政策的不确定性也将逐步降低，稳增长的政策也将逐步出台。
　　此外，由于通胀压力仍然较低，同时房地产市场在第三季度再度降温，我们相信中国央行将有较大的空间进行货币政策放松。我们认为降准仍将是较为可能的政策选项。在一定程度上，这也是因为逆回购的操作规模越来越大，这也导致了市场利率的波动性上升。
　　外部环境仍在不断改善。欧元区崩盘的风险在欧洲央行的OMT计划出台后开始明显降低。同时，全球金融性风险也开始下降，这也有利于提振中国企业和跨国企业的信心。美国房地产市场开始显露出企稳的迹象，美联储的QE3也将对房地产市场提供进一步的支持。此外，一些重要的新兴经济体也开始货币政策放松的进程，以提振经济的表现。这些因素都将提振中国的出口表现。
　　GDP和CPI预测
　　我们维持中国经济将在第四季度增长7.9-8.0%，并在全年保持7.8%的增长，这主要是受到了货币政策放松以及固定资产投资加速的影响。
　　通胀仍将在第四季度维持在低位运行。我们维持全年2.7-2.9%的通胀率预测，这样的通胀率也明显低于政府4%的全年增长目标，也为进一步的货币政策放松提供了空间。
　　我们相信伴随着“十八大”的召开，中国经济政策面临的不确定性也将明显降低，这也将明显提升市场对于中国经济的信心。这也预示着中国经济的表现可能明显好于目前的市场预期，我们也因此认为2013年中国经济将增长8.1%，并进一步巩固从今年第四季度开始的经济上升势头。
　　我们始终认为，中国已经进入了结构性通胀周期，不断上升的工资、人民币升值以及要素价格的市场化改革，都将推动通胀的不断上升。一旦劳动生产率的增速低于成本的上升速度，通胀问题就将明显显现出来。因此，我们认为来年的通胀率存在着一定的上行风险，我们认为中国通胀率将在2013年达到4%。
　　汇率和利率展望
　　基于以上分析，我们预测中国央行将在年内降准一次，而降息与否仍将取决于中国的通胀表现。然而，我们认为这样的风险仍然存在，即央行仍然通过逆回购操作而非降准来缓解市场流动性。
　　如果中国在第四季度出现较为明显的资本流入，央行降准的可能性则会进一步降低。需要指出的是，由于财政存款可能在11月和12月被大量投放，因此整体市场流动性将保持整体宽松。
　　市场利率：整体利率环境宽松可能进一步推低市场利率，这也将有利于债券和股票市场。然而，由于中国央行依赖于逆回购操作而非降准来为市场提供流动性，市场波动率可能出现明显的上升，这是因为中国央行的逆回购往往期限较短。
　　汇率：近期人民币汇率出现了明显的走强，从7月的6.40升至目前的6.25，可能的原因是资本流入、境内美元利率较低、经济出现企稳迹象，以及美国大选前的政治压力较大。由于人民币升值由一系列因素造成，我们相信近期的人民币强势将维持一段时间。然而过于强劲的人民币汇率并不符合中国的利益，因此，我们中国央行可能在美国大选后进入市场进行干预。比如说，央行可以将人民币中间价定在6.30上方，由于人民币兑美元的交易区间仅为+/-1%，因此人民币的下限将被限制在6.23-6.24。同时，我们也维持此前的观点，认为人民币将在年底交易在6.30的水平附近。