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张化桥:中国投资是一条沉船吗?

    中国的股市究竟值多少倍的市盈率?谁知道呢?但我认为,估值只是第二位的问题。官员们一边随意改变市场的游戏规则,一边惊诧股市为什么跌跌不休!大家一边往大街上丢垃圾,一边问“大街上为什么那么脏?”

    几年来,中国股市不断下跌,官员们和财经演员们惊呼,“真便宜啊!”。可是股市并不领情。我认为,与其讨论股票指数明年的走势,或者下个季度的点位,我们还不如考虑一个长远的问题:中国投资是否有点象沉船上的游戏?

    如果一条船正在慢慢下沉,那么我们在船上把椅子这样摆还是那样摆,最终的结果都不会有太大的区别。确实,这是一个十分沉重的话题。本人并不知道中国投资是不是一条沉船。我只是提出问题来,请大家讨论。

    2003年,我还在瑞士银行做研究部主管时,发表过一篇尖刻的报告。报告开篇就问,如果中国政府规定,任何公司只能用2倍的市盈率发行股票,否则,就不准发行。你猜,结果会怎样?我觉得,大量的公司除了加倍夸大利润之外,会接受用2倍市盈率发行新股。虽然2倍听起來是贱卖,但是,大部分上市公司是国有的,Who cares? 即使很多民营企业也不会放弃发行新股的机会,虽然他们会咕咕哝哝地抱怨,“2倍市盈率真是个混账的政策。我真是贱卖啊!”

    各位看官,如果你觉得2倍市盈率太遥远,没有关系。大家这样想:目前九倍,十倍的市盈率似乎足够便宜了吧,但是有多少中国公司会大规模回购股票?有多少大股東会大规模增持股票?有多少中国公司会真正寻求退市?

    相反,发行新股的中国公司依然排着长队。如果股票跌到八倍的市盈率,我敢說,排队的企业会更多,而不是更少,因为大家害怕永远错过了机会。如果股市跌到六倍市盈率呢?如果再跌到五倍,四倍或者三倍呢?你可以用数学的方法无穷逼近,来思考这个问题。你会得出跟我一样的结论:中国股市的市盈率的真正底部也许是零。多么恐怖啊!

    我们的中央国资委真正英明并且有远见。很多年以前,他们就规定,政府控股甚至参股的企业不能低于净资产发行股票。否则,就是国有资产流失。虽然这项政策有不合理之处,但是,假想没有这项政策,我们的国有企业会被一家又一家快速摊薄,甚至卖掉。别生气!虽然有些热血沸腾的国企董事长会抗议:“我的良心绝对不允許我那样做!”。没关系。只要有第一家国企不顾公司的估值而发售新股,那就会有第二家,第三家,第四家,.....

    民营企业虽然觉得2倍的市盈率太低,但是股本融资毕竟是不用归还的资金。如果政府不允許他们用2倍以上的市盈率出卖股票,他们也会骂骂咧咧地贱卖。反正小股东实际上沒有任何权利。大股东控制公司股份的35%跟控制60%实际上是一样的。

    想到这里,我开始头晕。但是,上述的推理可以揭示中国投资的远虑和近忧。

    过去二十年(特別是最近十年),大量的投资者(特别是PE投资者)从中国市场获利甚丰,所以大家完全忽略了中国投资的制度性缺陷:小股东(包括机构投资者)根本没有足夠的保护。在风和日丽的時候,大股东可以做君子。但是,如果经济大萧条,或者企业经营遇到严重困难,大家就会发现小股东无法获得公平的待遇。我们的法律和制度的脆弱就会显露原形,大股东也会原形毕露。每次遇到某个行业走下坡路,那个行业就暴露出一大批丑闻。

    其实,在股市和实体经济中,长期以來一直有大量的中外投资者被中国的大股东欺诈和欺负。很多投资者哑忍,很多向法庭或者政府寻求公正的解決,但是结果是代价高昂,旷日持久。在很多情況下,地方政府本身就是坏人的帮凶,甚至就是最大的坏人!

    投资者缺乏安全感和缺乏保护的问题并不仅仅在股市。在没有上市的公司里,问题更加严重。那些胆子大,敢于欺詐和耍流氓手段的,和敢于与官府勾結的企业几乎总是大贏家。

    今年政府突然宣布以后大的节假日高速公路不准收过路费,粗暴地改变了资本主义的游戏规则。当然,明年还会有煤炭价格,银行收费,油价, 电力价格和干部派遣方面的新政策,这些都无疑加大了中国投资的不确定性, 加大了估值的风险折让。官员们一边洋洋得意,因为他们可以随意改变市场的游戏规则,一边惊诧股市为什么跌跌不休!(大家一边往大街上丢垃圾,一边问“大街上为什么那么脏?!”)

    谈起这个话题,我作为中国人感到非常悲哀。有些同胞可能骂我暴露家丑。不过,市场作为一个集体,并不特別傻,至少长期不傻。如果我们假装问题不存在,我们就永远不会从根本上找到解決办法。

    中国的股市究竟值多少倍的市盈率?谁知道呢?至少我不知道。但是,让我说句实话,估值只是第二位的问题。

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