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刘利刚:香港为何要捍卫联汇制

    香港是全球为数不多的实施货币发行局制度的经济体,其将自身的货币与另一种货币挂钩。从上周开始,大规模的资本流入导致了港币触及了香港金管局兑换保证的下限7.75。这也导致了香港金管局连续6次通过卖出港币买入美元的方式来进行干预。

    笔者相信近期全球风险偏好上升,并开始看好香港股票市场,导致了大量资金进驻香港。从历史趋势来看,港币汇率与股票市场之间有着较强的联动性。香港金管局的本次干预,也反映了近期香港股票市场的回暖。恒生指数也从9月5日的低点(19145点)反弹至10月25日的年内高点(21810点)。

    这似乎与2009年底的走势十分接近,当年由于全球金融危机出现企稳迹象,恒生指数从2009年3月开始反弹,并在11月16日触及年内高点22944点。当时,港币也在多数时间交易在7.75的位置。

金管局干预是规则使然

    根据货币发行局的设计,港元兑美元即期汇率触及强方或弱方兑换保证时,金管局将入市进行干预。兑换保证承诺一但汇率触及上下限,金管局将以一个固定的汇率买卖港元或美元。在强方兑换保证方面,金管局承诺在7.75的水平向持牌银行买入美元,而弱方兑换保证方面,金管局承诺在7.85卖出美元。

     兑换保证在亚洲金融危机后进行了一定的变革。联系汇率制度在1983年10月15日诞生时是一个完全固定汇率,在这个汇率制度下,货币发行银行每向香港外汇基金存入1美元,就可以发行7.80元港币,同时可以获得该基金发行的相同金额的债务凭证。此后该固定汇率制度被正式放松:在1999年4月前,市场一般理解香港金管局仅在港币触及7.75的位置后才进场干预。彼时,香港金管局仅仅在港元走软时干预市场;在1999年4月1日,兑换保证下的汇率每天以1个基点的速度从7.75向7.80移动,整个交易非常平稳,并耗时500天完成向7.80的移动;在2005年5月18日,香港金管局引入了7.75的强方兑换保证,并将弱方兑换保证从7.80移至7.85。这个过程耗时5周。目前7.75-7.85的交易区间仍然较窄,目的是减小从港币波动中套利的可能性。

    在这样的基础上,笔者可以总结出香港货币制度的特点:货币局制度是一个透明其基于规则的制度,香港金管局采取任何行动,都是基于此前已经预设好的前提条件;这是一个商业驱动的制度,来自于政治和政策的影响和不确定性较小,因为港币货币基础的扩大和缩小取决于商业银行,而非香港金管局;港币的货币基础有等值的美元作为支撑。香港的外汇储备在2012年9月底达到了3010亿美元,大约是目前港币基础货币的两倍,这表明香港的外汇储备仍然十分充裕,能够承受资本流动的冲击,并抵御可能的投机行为。

联汇制降低了政策不确定性

    香港是一个小型而开放的经济体系,作为全球金融中心之一,现行的货币发行制度仍然十分适合香港。货币汇率的稳定性能够降低在港经营的公司的对冲成本。香港金管局不具有自主的汇率政策和利率政策,也有利于降低政策的不确定性。

     笔者认为,联系汇率制度仍将维持,干预行为本身也说明金管局将会继续捍卫港元联系汇率。

     目前来看,香港的选择也较为有限,主因在于世界主要经济体的央行采取了量化宽松的手段,整体金融市场仍然较为脆弱。同时,中国的人民币汇率制度改革也尚未完成,在目前的状况下不会出现重大的改革。

    对于香港金管局来说,维持目前的汇率制度符合其自身利益,因为维护信誉度是无价的。而香港金管局也花费了大量的时间才建立了目前的信誉度。

汇率不是地产泡沫的元凶

    当然,对于联系汇率制度的主要批评,是因为在过去数年香港房价出现了快速的上升,港币汇率低估以及利率过低被认为是市场投机的重要原因。

    然而,货币政策不应该被认为是房地产泡沫的元凶。高房价已经成为了一个普遍的全球现象。在一些实行浮动汇率的国家(比如说澳大利亚)和一些汇率升值的国家(比如说中国),房价仍然在不断上涨。

    尽管美元贬值(港币也随之贬值)可能带来港元资产的升值,但一旦美元低利率出现逆转,港元资产也应该出现贬值(比如说香港在1998-2003年间曾出现过通缩)。因此,联系汇率制度因此不应被认为房地产市场过热的唯一源头。

    笔者认为,香港金管局应该通过宏观审慎举措来捍卫香港的金融稳定。市场广泛预期,金融监管当局会继续收紧抵押贷款的条件。当然,此项政策也是一柄双刃剑。比如说对于首次购房者来说,抵押贷款收紧可能要求更加的首付比例,这可能限制他们的购房能力。

(作者为澳新银行大中华区首席经济师)

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