我们在去年的宏观报告《2012是终点还是起点：中国经济周期的逻辑》与《2012：比2009更复杂的一年》中提出，经济走势短期取决于总需求自主动能和逆周期的宏观政策，长期取决于供给面的潜在增长率；2012年将形成短周期增长下行的底部，同时又凸现长周期潜在增长率放缓的开始。2012年宏观政策大的方向是放松，将以政策的灵活性对抗经济长短周期交错导致的复杂性。
回顾2012，上半年经济失速较多，政策力度也相应较大：央行在上半年降准降息各两次；3月份政府公布的预算赤字较去年决算显著扩大；5月份发改委开始明显加快投资项目审批。下半年经济逐渐企稳：7-8月房地产销售量价齐升；9月欧美新一轮货币宽松，外部风险降低，国内数据也有好转。相应地，下半年国内货币政策放松力度减弱，但财政政策维持扩张的态势。
审视当下，我国经济的长短期矛盾仍然存在：短期“软着陆”态势虽已确认，但私人部门自主增长的动能仍然偏弱，而中长期的结构问题仍待解决。放眼全球，欧洲主权债务高企，美国财政悬崖壁立，财政紧缩等结构调整势在必行；同时复苏步履维艰，失业居高不下，宽松货币政策难以言退。
2013年，判断经济走势的焦点是政策组合。全球主要经济体的政策制定者面临共同的课题：如何在稳增长与调结构之间保持平衡？问题虽然相似，但情况有别，对策亦不同。
简言之，我国宏观政策将呈现“宽财政、稳货币”，欧美则是“紧财政、宽货币”，共同带动全球经济温和复苏。但增长的回升是不牢固的，“紧财政、宽货币”的组合刺激欧美增长的力度有限，而中国“宽财政、稳货币”可能加大政府部门对私人部门的挤压，结构问题更加突出，改革压力增大。
中国“宽财政、稳货币”
近两年经济增长放缓既有短期总需求波动的因素，也有长期的供给面因素。相应地，财政政策因其乘数较大、见效较快以及定向宽松的特征，在稳增长中的作用较大。而货币政策，由于受到结构性问题的制约，放松的力度受到限制。
首先，潜在增长率下降，预计明年的增长目标在7.5%。随着我国劳动力增长放缓、加入WTO的制度红利消退、以及房地产泡沫对实体经济的挤压，反映长期总供给能力的潜在产出在逐步下行。政府的增长目标已经从2011年的8.0%下降到今年的7.5%，我们判断2013年进一步下调到7.0%的可能性不大。一方面，当前失业情况不严重，但通胀压力也不大，说明近期的7.5%左右的经济增速离潜在增长率不远。另一方面，在增长连续几个季度下降，政府换届的大背景下，进一步下调增长目标可能影响居民和企业部门的预期和信心，进而影响他们的消费和投资行为。
第二，从总需求的角度看，私人部门自主增长的动能偏弱。要达到7.5%的增长，并不容易，需要宏观政策对总需求的扶持。近期的数据显示增长企稳回升的态势，但这主要反映政策放松，尤其是基建投资的拉动，经济的自主增长动能的回升并不稳固，还有较大的不确定性。基于我国目前的经济和金融环境，“宽财政、稳货币”是最大可能的支持增长的政策组合，这也是2012年稳增长的宏观政策的基本写照，预计2013年还会继续。
第三，对于促进短期需求而言，宽财政的政策效率较高。不同于欧美等国政府债台高筑，我国公共部门负债率相对较低，2011年底我国政府负债占当年GDP比重只有47%。因此，财政政策仍有很大的宽松空间。而且，我国的财政政策拉动需求的乘数较大（参见附文一：“双乘”故事：财政乘数与货币乘数）。在我国，由于财政资金对基建项目的投入往往带动地方政府来自其它渠道的配套资金，尤其是银行信贷；从某种意义上讲，财政和货币政策难以分开，可以说是中国版的“财政主导”（fiscaldominance）的宏观政策。
第四，现阶段我国的货币环境受不同方向的多重因素的影响和制约，政策“过紧”和“过松”的风险同时存在，使得政策当局在操作上比较谨慎，稳健为上。我国房地产泡沫仍未破裂，一些导致投资性购房需求的结构性因素仍然存在，包括收入分配的差距，地方政府有效土地供应不足，和住房存量分布的不均衡等。在这种情况下，虽然行政性的限购政策对遏制投资性购房需求有一定帮助，但房价上升的预期没有发生根本性的变化，宽货币可能导致住房投机卷土重来，大幅推升地产价格。这一副作用在2009年暴露无遗，今年3季度房地产市场也因为上半年货币放松力度较大而蠢蠢欲动。也就是说，就房地产市场来讲，货币政策有“过松”的风险。
同时，我国货币条件存在内在的紧缩压力，对实体经济来讲，政策有过紧的风险。2011年消费占GDP比率（消费率）第一次超过了投资率，储蓄率已经开始下降。从边际上来讲，过去高储蓄支持的货币信用（包括影子银行业务）的扩张难以持续，反过来有向下紧缩的压力（参见中金宏观报告《盛筵难再：货币长周期的逻辑》）。一些早期的迹象包括企业杆杠率处在高位，私人部门对外资产配置带来的资金流出压力，和由此导致的银行惜贷情绪上升等（参见专栏1）。近期，人民币汇率升值速度有所加快，似乎和上半年的情况比较发生了较大的变化，但这主要反映央行的汇率政策的灵活性增加，从央行购汇量（外汇占款增量）看，总体资金流入的量并不大。同时，影子银行大幅扩张后面临市场自我约束和审慎监管加强的风险，任何显著的调整都可能导致私人部门风险偏好降低，需要货币政策的放松来抵消其对融资条件的影响。
欧美“紧财政、宽货币”
欧美增长疲弱的主因是总需求不足。海外的情况则与国内有所不同。欧美增长疲弱，失业率处在历史高位，政策制定者激烈辩论的一个重要问题是：目前的失业是结构性的，还是周期性的？如果主要是结构性的原因，那么逆周期的货币放松，不仅不能够解决就业问题，反而会造成通胀压力上升，类似于七十年代的滞涨。如果主要是周期性的原因，那么逆周期的政策操作就要加大力度。
以美国为例，美联储主席伯南克认为，目前的失业虽然存在随着低端产业迁出美国、低技能的劳动者长期不能充分就业的结构性原因，但很大部分还是由总需求不足造成的，这是今年延续扭曲操作、推出QE3的一个重要判断基础。支持这个判断的一个证据是，如果当前美国的高失业主要是结构性的，那么我们应该看到长期待业者的就业概率，相对于短期待业者而言在下降。而事实上，美国长短期失业者就业概率差一直比较稳定，说明两者都在受到总需求不足的抑制。
宏观政策如何刺激总需求？一方面，财政紧缩在所难免。发达国家总的政府债务负担从危机前占GDP的74%，上升至2012年的110%，显著超出了90%的警戒线1。高悬的政府债务负担，使得欧美政府难以通过财政扩张刺激经济，一定程度的财政紧缩在所难免。
但财政紧缩又面临两难困境：力度过大必然打压总需求，力度不足又动摇市场信心也冲击经济增长。预计明年欧洲的财政紧缩将继续，虽然紧缩的力度比今年小一点。美国即使不陷入财政悬崖，一定程度的财政紧缩难以避免。
另一方面欧美货币信用面临长期紧缩压力，货币政策扩张的效率降低。资产泡沫破灭后，金融部门的资产负债表受损伤，加上金融监管制度趋势性的收紧，欧美银行长期面临去杠杆的压力，这也给欧美货币信用带来超越短周期的紧缩压力。虽然央行通过量化宽松等手段不断释放基础货币，但商业银行的信贷扩张始终有限，导致货币政策的传导效率下降，或者说“货币乘数”下降。
综上所述，欧美增长疲弱，表面上是短期的总需求不足，实质上则是长期的结构矛盾在短期的体现。其根本原因在于，债务高悬造成的财政紧缩压力，以及银行去杠杆过程中带来的货币信用紧缩压力。由此，对欧美而言，解决短期与长期矛盾的宏观政策组合是“紧财政，松货币”。在财政紧缩的环境下，“松货币”被发达国家央行普遍认为是当前走出周期性衰退的必要条件：美国劳动力市场复苏缓慢，使得QE3很可能持续明年全年，而欧央行也有可能在明年初降息，并落实OMT。
“紧财政、松货币”在欧美近代历史上是不多见的政策组合1。近年来欧美非常规的货币政策操作，例如英国央行和美联储购买政府长期国债，以及欧央行的OMT计划引发了诸多货币政策与财政政策能否分割的质疑。这是欧美版的“财政主导”的宏观政策。
逆周期操作与结构改革相辅相成
上述分析显示，2013年中国很可能维持“宽财政、稳货币”的政策组合，而欧美的组合却将会是“紧财政、宽货币”。问题是，这样的全球宏观政策大格局，将带来什么样的机遇和风险呢？
首先，不同的政策组合意味着中国短期“稳增长”的效率相比欧美较高，中国将继续成为全球增长的主要推动力量。由于当今世界主要经济体均存在着货币信用长周期的紧缩压力，从促进短期总需求的角度来看，“宽财政”要比“宽货币”效率高，对经济增长拉动作用更大，尤其是我国财政支出扩张的乘数较高，支持明年的增长温和回升。欧美经济在“紧财政、宽货币”的作用下，回升将较为缓慢，且存在较大的不确定性。而外需的疲弱可能进一步加大我国宏观政策逆周期操作的压力。
但是，我国“宽财政、稳货币”的政策组合也有自身的问题，其缺点是政府部门对私人部门的挤压，体现在两个方面。一个方面是，财政赤字的扩大增加货币需求，在一定的货币供应的条件下，利率将上升，影响私人部门的融资条件。在我国，部分利率仍然受到管制，不同利率市场之间的传导机制也不是十分有效，利率对财政收支变化的敏感度没有发达市场高，因此财政扩张导致的货币趋紧，可能对市场流动性总量的影响超过对价格（利率）的影响。再有，在我国地方政府融资平台的特殊机制下，财政扩张往往带来对银行信贷的直接占用，增加民营和中小企业融资的难度和成本。
另一个方面是从中长期的角度看，地方政府融资平台带来的“财政主导”增加了政府在资源配置中的作用。政府既是经济运行的参与者，又是游戏规则的制定者，存在利益冲突。政府部门和私人部门的相互关系不仅体现在对资源（包括融资）的量的占用上，也包括政府制定的政策和规则能否为不同的经济活动的参与者提供一个公平竞争的市场环境，从而促进整体效率的提高。
其次，政策组合的差别对资金流动，汇率，以及国内货币环境带来影响。欧美的“宽货币”组合将导致资本流入包括中国在内的新兴市场的压力，而欧美的“紧财政”进一步抑制其国内的货币需求和利率水平，加剧资本外流压力。我国的“宽财政、稳货币”使得国内利率处在相对较高的水平，加剧了追逐利差的资金流入的压力。这样的全球政策格局下，我们的判断是我国短期的资金流入压力将较今年上半年有所增加，但明年也不大可能回到过去那种外汇占款大幅增加的状态。
虽然资金的流入的量不是很大，其对经济的影响还要取决于汇率政策。以往我国有资金流入压力的时候，央行通过投放外汇占款来控制汇率升值的幅度。近期央行购汇并不积极，对人民币升值的容忍度有明显的增加，这可能是朝汇率灵活性迈出的重要一步。汇率灵活性的增加意味着，即使资金流入的压力不是很大，汇率升值的幅度也不一定小。
但是，汇率灵活性也会有代价。我国宽财政、欧美紧财政的政策格局，意味着我国的贸易顺差可能减少，而欧美的贸易逆差减少。人民币的升值可能加剧这一态势，对于国内稳增长不利。那么，2013年会不会出现人民币对美元汇率大幅升值的情况？这取决于宏观政策当局对内外需平衡的考量。我们的判断是，在外需疲弱的情况下，政策当局对汇率升值的容忍度不会很大。
总之，“宽财政、稳货币”较大可能将是未来一段时间稳增长的宏观政策组合，但其本身也有局限性，尤其是考虑到欧美“紧财政、宽货币”对我国可能的影响。在逆周期操作上，需要关注货币政策过紧，财政支持总需求压力过大带来的政府部门挤压私人部门、国进民退的风险，包括汇率升值对出口的影响。另一方面，控制房地产泡沫仍将是制约货币政策放松力度的重要因素，货币政策难以大幅宽松。
解决问题的根本之道还是要靠结构改革，尤其是打破垄断、增加竞争，和改善收入分配等改革，既有利于增加民营经济的发展空间，又可以促进私人部门的消费和投资需求，降低政府支持总需求所需要的力度。刚刚闭幕的中国共产党第十八次全国代表大会（以下简称十八大）上，胡锦涛所作报告在谈及经济部分的小标题是“加快完善社会主义市场经济体制和加快转变经济发展方式”。相比十七大报告相关部分的标题“促进国民经济又好又快发展”，十八大显然更关注经济发展方式的转变，而非经济发展的速度。而转变经济发展方式，关键是深化改革和推进结构调整。
在降低行业垄断、促进非公经济的发展，新型城镇化带来的公共服务均等化，财税改革，利率市场化等一系列领域，新一届政府将有可能推出实质性的措施。尤其值得关注的是结构性减税方面，积极的财政政策如果更多地体现在降低税负，而不是增加政府开支，将有利于经济结构的调整，虽然对总需求短期拉动的作用相对较小，但更有利于可持续的增长。
国内：反弹之后有挑战
在第一章中，我们已对2013年国内和欧美主要经济体的宏观政策做了较多讨论。那么，在中国“宽财政、稳货币”而欧美“紧财政、宽货币”的政策格局下，明年国内宏观经济将呈现怎样的走势？
如果用一句话概括2013年中国经济走势：我们的观点是增长温和反弹伴随结构调整压力加大。明年我国的“宽财政”有利于短期经济增长的回暖。政府主导的基础设施投资增速加快，带动固定资产投资增速企稳。同时，企业的库存调整也将进入再库存周期，对GDP增长贡献由负转正。因此，明年我国经济将呈现增长小幅回升、通胀温和的态势。但是海外的“宽货币”以及我国的结构问题对国内“稳货币”带来扰动，同时“宽财政、稳货币”的政策组合容易导致私人部门进一步受到挤压，因此，明年结构改革的压力进一步加大。
经济增长温和回升
展望2013年，我国的宏观经济走势将大致呈现四个特点。首先，经济增速小幅回升。近期总需求扩张动能有所恢复，10月主要经济活动指标同比增速超出我们此前预期，我们已在11月11日的宏观周报《中美风险走势不同》中将今年4季度的GDP同比增速预测从7.5%上调至7.7%。我们预计2013年GDP增速达到8.1%，比我们此前预测的8.0%略高。从季度走势来看，明年GDP当季同比增速基本持平，季调后环比走势前低后高（图表1）其次，从对经济增长的贡献来看，消费继续成为三驾马车中最给力的一部，但边际上增长回升的动力主要来自投资（尤其是基础设施投资和存货投资）。2011年我国GDP增长中消费的贡献自2001年以来首次超过了投资。这一变化与我国消费率见底回升的态势是一致的，背后的推动因素是我国人口年龄结构中生产者对消费者的比例接近见顶，以及农村剩余劳动力转移放缓。截至今年3季度，消费对GDP增长贡献仍然超过投资，我们预计这一态势在明年仍将持续。
明年企业的存货调整将对GDP增长有显著贡献。GDP口径下的投资包含固定资本形成和存货增加两部分。明年固定资产投资（FAI）名义增速将小幅上升至20.3%，但考虑PPI的回升，GDP口径下的固定资本形成实际增速可能下降。具体看固定资产投资名义增速，明年在宽财政推动下，基础设施投资增速将加快至16.2%；受房地产调控影响，房地产开发投资增速继续下降至10%，降幅小于今年；制造业投资增速，受企业去杠杆压力的影响，难以提高，预计和今年持平。虽然固定资产投资实际增速小幅回落，但总体上投资的企稳将有助于企业走出去库存周期，加上PPI回升带来的企业盈利好转，预计明年企业的存货增加将从今年的大幅负增长转为正增长，对GDP增长贡献由负转正。综合考虑固定资本形成和存货增加的影响，明年投资对GDP贡献小幅上升。
明年净出口对GDP增长可能仍将是负贡献。出口增速主要取决于外需。基于我们对明年全球经济增速小幅回升的判断，明年外需扩张较今年略微好转，出口增速将小幅反弹，仍保持个位数增长。同时，受国内总需求扩张的影响，进口增速也将回升。而且，明年在欧美紧财政、我国汇率灵活性加大、以及国内削减关税的作用下，进口增速上升可能大于出口。综合进出口，明年货物贸易顺差的名义值可能将缩小，占GDP的比例进一步下降。因此，明年净出口对GDP增长贡献仍然为负，但拖累程度较今年略微下降。
第三，CPI通胀温和，PPI从通缩转为通胀。基于明年总需求扩张动能小幅反弹，以及国内货币政策维持稳健的判断，明年CPI通胀将呈现温和走势，预计全年涨幅2.7%，同比和环比均呈现前低后高的走势。当前猪肉和粮食的供给条件良好，明年如果没有大的自然灾害，食品价格大幅上涨的可能性不大。同时，明年的总需求是一个小幅的扩张，不会对CPI带来较大的上涨压力，更多体现为工业品价格从今年的通缩回升到温和的通胀。在投资和企业再库存的带动下，预计PPI涨幅将从今年的-1.7%上升到明年的0.7%。明年4季度PPI同比涨幅可能达到2.1%，显著高于今年4季度的-2.3%左右。
第四，名义GDP增速显著回升，有助于企业盈利改善。虽然明年GDP实际增速回升幅度较小，但是考虑到PPI的回升幅度较大，明年的GDP消胀指数较今年可能会有显著回升。我们预测名义GDP增速将由今年的9.6%反弹至11.2%。由于企业的财务指标更多与名义值相关，明年名义GDP增速显著回升有助于企业经营状况改善。
政策平衡难度加大
对明年经济走势的预测和分析，是基于我们对明年宏观政策的判断。第一章已经论述了我们对明年宏观政策的总体看法是“宽财政、稳货币”。具体而言，明年财政赤字将扩大，基础设施投资增速进一步加快；货币方面，预计M2增长目标维持在14%的水平，央行明年上半年可能降准2次，降息1次。但是，明年的货币条件却面临诸多不确定性，稳货币的难度较大，货币政策面临诸多挑战。
宽财政将对稳增长发挥较大作用。宽财政主要体现在两方面：财政赤字扩大和基础设施投资增速加快。预计今年实际有效的财政赤字约为1.07万亿元1，明年将接近1.3万亿元，增加部分相当于今年GDP的0.4%。我国财政支出乘数约为1-2，财政收入乘数约为-0.5%，初步估算，明年扩大的财政赤字规模将拉动GDP增速上升约0.2-0.4个百分点。明年基础设施投资也将较今年加快。我们预计增速16.2%，较今年的13.5%显著上升。基础设施投资增速加快，将拉动重工业的增速，带动企业逐步进入加库存的周期，对于稳增长的作用见效快。
稳货币首先体现在货币总量增长平稳。基于我们对明年政府GDP增速目标维持在7.5%的判断，加上通胀预期与今年持平，我们预测2013年央行将M2增速目标维持在14%。M2增长的主要来源有三部分：新增贷款、外汇占款和银行购买的非金融企业部门的债券。今年外汇占款增量较去年大幅下降，但非金融企业债的发行量大幅上升，对M2增长起到了很大作用。我们预计，明年新增贷款9万亿元，贷款增速14.4%；在欧美“宽货币”的政策下，我国资本流入将较今年增加，外汇占款增量将高于今年，达到1.0万亿元左右，但仍远低于过去的峰值；非金融企业债券净发行量进一步扩大至2.1万亿元。
加之其他影响因素，初步估算明年M2增加约13.6万亿元，总量达到110万亿元。但是银行表外业务的发展降低了M2的指标作用。由于理财产品等银行表外业务以及影子银行的发展，越来越多的融资渠道所产生的流动性资产在M2的统计口径之外，M2增速本身也受到银行理财产品的影响而呈现季节性波动。因此，M2增速对我们判断广义流动性的参考意义降低，有必要结合价格指标来判断货币条件。
稳货币另一个体现是将实际融资成本维持在较低水平，预计明年仍将降息1次。宽财政势必导致政府部门融资增加，挤压私人部门的融资，可能造成私人部门融资条件偏紧。
因此，央行仍有必要采取行动降低私人部门资金成本。同时，预计明年总体通胀温和，存在降息的空间。因此，明年央行仍有可能下调存贷款基准利率1次（0.25个百分点）。
海外“宽货币”对国内货币条件造成扰动。今年前8个月我国金融机构（包括央行）外汇占款增量只有2814亿元，9月随着美国推出QE3单月外汇占款增1307亿元。如何看待明年我国资本流动的走势及其对于人民币汇率的影响？
·首先，长期内私人部门存在资本流出压力（参考中金宏观报告《人民币的再平衡之路》）。因为体制的和历史的原因，我国外汇资产在私人部门和公共部门之间配置不平衡，私人部门过多配置人民币资产。在强制结售汇业已取消情况下，随着人民币汇率接近均衡水平，我国私人部门将增加外汇资产配置。今年上半年我国资本流出较多，可能是这一结构调整的表现。
·其次，9月资本流入大增，显示欧美货币放松尤其是美国QE3带来短期的资本流入压力。但是，10月的外汇占款增量较9月大幅下降，资金流入已有所放缓。
预计明年的外汇占款增量会高于今年，但资本流入的压力不大。基于明年我国经济增速和欧美宽货币的判断，明年资本流入将大于今年，我国私人部门的资本流出也将弱于今年，但是我国并不会面对大的资本流入压力。我们预计明年外汇占款增量可能达到1万亿元，但仍然显著低于过去几年每年2-3万亿的水平。
人民币汇率将呈现平稳走势。我国的货物贸易顺差占GDP比重已经降至2%左右，且这一比例在继续降低，显示人民币汇率已接近均衡水平，升值空间有限。同时，我国私人部门在长期中存在增加配置外汇资产的趋势，带来人民币贬值压力。但是，央行具有利用外汇储备平衡人民币汇率走势的能力和意愿，因此现实中人民币不会大幅贬值。短期的资本流入压力对于人民币有升值压力，央行可能会借此加大人民币的汇率弹性，但对人民币升值的容忍度也有限。因此，我们预计明年人民币汇率总体上维持平稳。
为了保持货币总量增速和银行间市场利率的稳定，央行明年可能降准两次。央行影响银行间市场流动性的渠道主要有调节法定准备金率、公开市场操作以及外汇占款投放。其中外汇占款投放取决于贸易顺差、资本流动以及企业结售汇意愿，对央行而言是被动投放，预计明年增加1万亿元左右。调节法定准备金率和公开市场操作是央行的主动行为，二者具有一定的替代性。我们估算，明年要维持14%的M2增速，如果央行公开市场净投放维持今年的力度，则大约需要降准2次。如果明年央行的公开市场投放力度大于今年，则降准的次数将低于我们预期。
影子银行是影响明年货币条件的一个重要风险因素。今年影子银行业务发展迅速，理财产品和信托产品的发行量突破历史纪录。明年信托产品面临约3.2万亿元的到期，已经引起监管机构的高度关注。对货币条件而言，这将带来两个下行风险。其一，如果监管机构加强监管，采取较大的清理力度，则会导致这部分产品融资额的大幅下降，带来私人部门融资条件的紧缩。其次，如果出现了违约事件，势必导致市场为规避风险而自发收缩对这些融资渠道的资金支持。因此，明年的“稳货币”政策面临操作中的下行风险。如果银行监管政策和货币政策缺乏紧密的协调，则可能导致货币条件紧过头。
结构改革紧迫性加大
“宽财政、稳货币”的宏观政策存在导致结构问题恶化的风险。如果稳货币是维持总体货币条件不变而不是私人部门的货币条件不变，则势必造成公共部门对私人部门的挤压。对此，我们判断除了在执行“稳货币”政策时维持适度宽松的态势，避免私人部门货币条件过紧以外，结构改革力度将加大。在现在的经济环境下，周期性宏观政策和结构改革难以分割，是相辅相成的关系。十八大报告中对经济增长的目标从原先的强调人均GDP转而强调人均收入，也显示了政策当局在追求经济增长的同时，开始关注结构调整（参见附文2）。
改革一个重要方面是进一步推进结构性减税。宽财政如果更多体现为结构性减税而非增加政府支出，将有利于鼓励民间投资和消费，避免对私人部门的挤压。目前已经在全国10省市试点的营业税改增值税改革2013年基本确定将扩展至全国范围，并将邮电通信、铁路运输、建筑安装等行业纳入改革范围。营业税改为增值税后起征点可能改为免征额并适当提高。其他减税措施可能包括对企业设备更新和自主研发的税收优惠，对进口消费品的关税将进一步降低。另外，我国以增值税为主体的税制不利于促进消费和调节收入分配，应逐步加大直接税在税收中的占比，因此增值税税率本身也有下调的空间。财政部长谢旭人11月21日刊登文章指出，现行税制结构不尽合理，迫切需要改革。其文中点明的改革方向包括合理划分中央和地方财政、稳步扩大营改增，研究逐步在全国推行房产税改革等。
在政府支出方面，预计更多增加公共服务类支出。我国的财政扩张主要体现为政府增加开支，增加开支的主要项目通常是加大投资，造成的一个副作用是容易导致国进民退。为促进增长政府加大投资力度不可避免，但是为了减少政府扩大支出所造成的对私人部门的挤压，应该更多增加公共服务类支出。预计明年除了维持对产出乘数较大的基建类投资的支持外，政府将重点加大对保障房、水利、环境卫生等基本公共服务设施的投资力度，并努力实现调动民间资本参与。
进一步打破垄断，鼓励民间投资。十八大报告提到“毫不动摇鼓励、支持、引导非公有制经济发展，保证各种所有制经济依法平等使用生产要素、公平参与市场竞争、同等受到法律保护”，而十七大报告中并无相关论述，说明非公经济的发展问题已经引起决策者高度重视。预计明年在“新36条”和各部门细则的基础上，旨在保证民间投资权益的“民间投资促进法”有望出台，以法律形式明确民间投资能够进入的领域、方式和比例等。同时，利用特许经营、PPP和创投基金等新型方式，扩大政府、国有企业和民间资本合作，并缓解民企的融资压力。鼓励民资的另一面，是加快国有企业从一般性竞争领域退出。预计明年国有资本退出非主营业务的房地产领域可望先行一步。
通过新型城镇化激发消费潜力。推动新型城镇化很可能成为明年结构改革的重要切入点。十八大报告提出“加快改革户籍制度，有序推进农业转移人口市民化，努力实现城镇基本公共服务常住人口全覆盖”，以及“改革征地制度，提高农民在土地增值收益中的分配比例”，显示未来的城镇化道路将更加注重为农业转移人口提供更多公共服务和权利保障。李克强副总理11月21日在《人民日报》刊文谈论经济问题，重点提到城镇化和经济结构转型。综合来看，城镇化的模式转变将推动产业结构升级，同时对城市的公共服务能力以及政府支出的结构提出相应要求。预计明年的城市化推进将首先从户籍改革入手，加快推进农民工就地市民化，扩大中小城市和部分省会城市农民工就地入籍试点范围。
深化金融体制改革。在金融改革方面，十八大报告有一些新的提法，例如明确提出“稳步推进利率和汇率市场化改革”以及“加快发展民营金融机构”。人民银行行长周小川11月20日称，要抓住人民币资本项目可兑换的有利时间窗口，扩大人民币在跨境贸易投资中的使用，探索开展个人跨境人民币业务试点，稳妥有序推进合格境内个人投资者试点等。从上述种种来看，明年金融领域改革的突破值得期待。今年央行首次放松了存款利率的浮动，明年可能在推进利率市场化方面有进一步的举措。合格境内个人投资者跨境投资试点可能成为资本项目人民币可兑换的新尝试。
维持房地产的调控力度。与城市化推进带来的人口流动趋势配合，明年的房地产调控政策将有所调整：房产税施行已不存在技术上的障碍，明年很可能扩大试点范围，最终的方案可望公布，以保持对住房投机需求的压制。
收入分配改革见效尚需时日。收入分配综合改革方案预计近期出台。目前观察，除了提高最低工资标准、推进工资协商制度、完善税收调节体系、加强对垄断行业收入分配调节等内容，新收入分配改革方案将围绕有效增加财产性收入展开，特别是通过改革土地制度增加农民财产性收入。但纵观收入分配改革的一些讨论，主要问题是缺乏落实目标的具体手段。因此，预计明年分配领域改革尚不会对经济运行产生显著的实质性影响。
逐步放松计划生育指标是大概率事件。第六次人口普查数据显示，我国的出生率在过去十年下降较快，目前位于较低水平。十八大报告在谈到人口问题时提出“坚持计划生育的基本国策，提高出生人口素质，逐步完善政策，促进人口长期均衡发展”。这与十七大报告中“坚持计划生育的基本国策，稳定低生育水平，提高出生人口素质”的相关表述有所不同。十八大报告没有再提“稳定低生育水平”，反而强调要“促进人口长期均衡发展”，这预示着面临老龄化威胁的中国人口政策可能有方向性转折。一个可能的政策调整是将目前的“夫妻双方均为独生子女方可生二胎”调整为“夫妻一方是独生子女即可生二胎。放松计划生育的指标，有利于抑制我国出生率的快速下降。婴幼儿的增加，有助于促进消费率，降低储蓄率。
附文1：“双乘”故事——财政乘数和货币乘数
政策组合的效率，取决于财政乘数和货币乘数对经济增长的影响。简单来说，财政乘数愈大，财政紧缩政策对经济增长的负面影响也愈大；货币乘数愈小，央行对外发放的流动性导致广义货币增长的幅度也愈小。这两个乘数不是一成不变的：不同的经济增长周期、不同的经济结构下，财政与货币乘数的大小也会发生变化。
财政乘数的大小，取决于政府的支出或者税收变化时，私人部门支出变化的程度。一般而言，边际税率低、边际消费倾向高的地区或者时期，其私人部门收入转化为支出的能力较强，因此财政乘数就会相应较大。传统文献上来看，欧美的税收乘数多在0.2-0.7区间，而支出乘数多在1.1-2.3区间。
货币乘数则是指货币当局新增的基础货币（准备金与流通中的现金），通过银行信贷扩张，导致总货币供给量增加。因此货币乘数的大小，取决于准备金率、以及现金与存款的比率。一般而言，准备金率越高，现金与存款的比率越高，银行信贷扩张能力越低，货币乘数就越低。
欧美的例子：财政乘数上升、货币乘数下降
全球金融危机后，财政乘数增大是处于财政紧缩中的发达国家经济衰退超预期的原因。IMF在其2012年10月的《世界经济展望》中指出，很多国际性的机构近期系统性地低估了财政紧缩对经济增长的负面影响。加州大学教授艾肯格林(Eichengreen)等发现，在低利率周期初时，财政乘数可从首年的1.2倍增为次年的2.51。为什么低利率环境会造成了欧美的财政乘数上升？在正常情况下，财政扩张会导致利率上升，挤压其他私人消费及投资，减弱了财政政策
对总需求的倍数变化。相反地，财政政策在超低利率环境下对利率的影响较小，乘数因此会较大。此外，艾肯格林认为，近年银行要重修资产负债表，影响了它们贷款的意愿，减弱了货币政策传导，这也间接导致财政乘数的增大。与财政乘数上升对照的是，货币乘数的下降，也有人认为与银行的惜贷有关。美联储的量化宽松扩大了基础货币，但是银行仍然在去杠杆过程中，为了应付未来监管改革的压力，流动性偏好较高，超额准备金显著上升，贷款意愿增长缓慢。银行惜贷，造成基础货币的增加，并没有导致货币总供给的显著增加，货币乘数变小。因此虽然量化宽松注入了大量基础货币，我们并没有观察到总需求显著上升，通胀压力也因此至今保持温和。
中国的情况：财政乘数偏大、货币乘数变小
相对于发达国家，我国有一些特殊的情况，即使利率水平远高于零，财政乘数仍保持偏大、而货币乘数却在近年逐渐变小。我国的财政政策传统上更加依赖改变政府支出、而不是改变税收来实现。一般来讲，政府支出马上形成总需求的一部分，比税收调整的乘数大。同时，我国财政资金对基建项目的投入往往带动地方政府来自其它渠道的配套资金，尤其是银行信贷。这也造成我国的财政乘数偏大。我们估算，我国的财政支出乘数约为1-2，即财政支出1元钱，可以增加GDP的总支出1-2元钱。这种中央、地方、企业配套投资的机制，从某种意义上讲，使得财政和货币政策难以分开，可以说是中国版的“财政主导”（fiscaldominance）的宏观政策。
同时，有两个方面的结构性因素造成我国的货币乘数在变小。首先，央行外汇占款趋势性萎缩。随着人口结构走势逆转导致储蓄率下降，我国的贸易顺差会趋势性下降。私人部门对外币资产的需求趋势性上升，售汇意愿趋势性下降，而随着汇率灵活性增加，央行购汇的意愿也不如从前，因此央行的外汇占款增速也就随之下降。外汇占款增速下降，对基础货币有紧缩的影响，必须靠央行趋势性地下调准备金率加以对冲。
其次，信贷意愿下降。这既有企业部门去杠杆惜借的原因，也有银行惜贷的原因。企业方面，过去十几年在货币信用大幅扩张的过程中，企业的杠杆率持续上升，当前位于历史较高水平。在经济周期处在下行的阶段或者借贷成本较高的时候，企业降低自身的负债比率的压力尤其大，抑制企业的投资和相关的信贷需求。银行方面，在过去十几年，为了对冲国际收支双顺差带来的人民币流动性扩张，央行提高存款准备金率和大量发行央票，商业银行体系的安全性资产占总资产的比例在2009年之前上升，导致当时银行有很强的信贷冲动，增加风险资产以平衡风险和收益。
目前这一比例已经回落到2005年的水平。随着银行安全资产比例的回落，银行对风险资产的偏好将下降，信贷冲动下降。近两年以银行表外理财产品为代表的影子银行业务发展很快，但一旦有违约事件发生带来的市场的自我约束，或者政策当局加强监管，这个融资渠道快速扩张的动能难以持续。
附文2：“两个倍增、两个同步”的经济含义
十八大提出了“两个倍增、两个同步”的中长期目标：即2020年与2010年相比，GDP总额倍增、人均收入倍增、居民收入增长与经济发展同步、劳动报酬增长与劳动生产率提高同步。我们认为，十八大在GDP总额倍增之余，提出人均收入倍增目标，代替十七大的人均GDP倍增目标，反映了政府在追求经济增长的同时更加关注收入分配问题，体现了我国经济发展目标从追求增速向优化结构转变。在劳动力市场结构性趋紧的背景下，收入倍增相对容易，GDP总量倍增则有挑战。居民收入与经济增长同步有望，劳动报酬增长有望超越劳动生产率的提高。
GDP总额倍增：名义值还是实际值？经过多方求证，并结合以往总量翻番提法的一贯内涵，GDP总额指的是实际值。实现翻番目标，意味着未来八年实际GDP的年均复合增长率约为6.8%，相当于“十二五”期间年均增长7.5%、“十三五”期间约6.5%。这比较符合我们对未来中国经济增速的看法，也符合“十二五”规划年均增长7%左右的目标。
由于潜在增长率走低的事实，实际GDP翻番应该说是一个有希望实现但需要努力方能达到的目标。而努力的方向显然集中在通过结构性改革减缓潜在增长率的降低，这意味着未来5到10年改革这一主题很可能再度主导中国经济。
人均收入倍增：比十七大的目标更高还是更低？十六大的目标是GDP总量翻番，十七大的目标是人均GDP翻番，十八大第一次提出人均收入目标。过去十年，人均GDP的增速超过人均收入的增速，因此从十七大的人均GDP目标转向十八大的人均收入目标，目标提高了。但是，人均实际收入在2020年实现倍增，意味着未来九年年均增速略低于7%，比过去五年历史增速要慢3-4个百分点，说明这个目标实现起来相对容易。
居民收入增长与经济发展同步：意味着什么样的结构变化？过去居民收入落后于经济发展：2000-2012年，城镇居民人均实际收入年增速（约8.6%）与农村居民人均实际收入年增速（约7%），均低于实际人均GDP的年增速（约9.4%）。这反映中国过去的经济增长过程中，在特殊人口红利与城乡转移的人口结构大背景下，企业部门以及政府部门对居民部门的挤压——过去十年，居民名义收入年增14%，政府收入年增21%，而企业收入年增32%。展望未来，中国劳动力市场趋紧造成居民收入趋势性上升，同时经济增速趋势性下降，使得居民收入增长与经济发展同步并不难实现。未来几年，假如居民的劳动收入、财产收入和政府转移支付按照历史均速增长，而个体工商经营收入则按照GDP名义增速增长，居民名义总收入大致年增10%，与我们估计的名义GDP的增速基本同步甚至稍快。这意味着国民收入的分配重心，从政府与企业向居民部门转移，增长重心转向消费，经济结构改善。
劳动报酬增长可能超越劳动生产率提高。过去四年（2009-2012年），全国人均工资实际年增速约为10%。随着劳动力市场逐步趋紧，未来8年工资年均增速难以显著下降。与此同时，过去四年劳动生产率年均增长不足9%。因此，过去几年里劳动报酬增速一直超越劳动生产率提高的速度。这一趋势在未来几年中可能得到延续，因此，我们认为随着劳动生产率提高，劳动报酬实现同步增长的难度不大。
