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萨博拉曼尼安:欧元危机的三个新教训

    一些观察者认为欧元区洗礼的关键教训是需要更深入的银行一体化来维持货币联盟,但许多经济学家在1999年引入欧元之前就已经指出了这一点。欧元危机的真正教训并不在此,它们不但全新,而且令人惊讶。

  关于货币联盟的公认智慧是它们的最优性可以用两个问题来评估。首先,组成联盟的地区的经济在应对极端冲击的脆弱性方面是相同还是不同?越是相同,所组成的货币区越优,因为政策应对措施可以在整个区域内一刀切地使用。

  如果经济结构不同,那么第二个标准就变得至关重要:具有调整不对称冲击的安排吗?大部分经济学家强调两大关键安排,一是财政转移,它能缓冲受冲击重创的地区;而是劳动力流动性,它让重创地区工人能够迁往受创较轻地区。

  讽刺之处在于,从某种意义上说,迈向货币联盟的动力是对不对称的认识。因此,20世纪90年代初英镑和里拉贬值后,法国和德国受到了消极的贸易冲击,人们从中汲取的教训是需要单一货币来防止这类不同冲击再次发生。

  但这忽视了货币联盟的一个关键特征:资本自由流动和货币风险的消除--货币区必不可少的属性--可能成为(也确实成为过)不对称冲击的原因。换句话说,货币联盟必须不但要考虑外生冲击,也要考虑内生冲击。

  资本的自由流动让盈余从德国等大储蓄国流向西班牙等资本进口国,而货币风险不再的感觉会放大这种资本流。对投资者来说,西班牙房地产资产是伟大的投资,因为欧元所带来的经济趋同的力量必然会提升其价格,也因为西班牙不再有可以贬值的比塞塔。

  这些资本流创造了一些地区的繁荣和长期竞争力损失,随之而来的是意料中的幻灭。由于货币和财政安排没能抑制或消除道德风险,资本流造成这些内生不对称冲击的风险将继续维持相当高的水平。

  关于欧元区危机的第二项洞察--来自经济学家格劳维(PauldeGrauwe)--是货币联盟易受自我加强的流动性危机的冲击,因为脆弱部分(不同时点的希腊、西班牙、葡萄牙和意大利)缺少自己的货币。直到去年8月,欧洲央行才不再仅仅是德国和法国的央行,也成为外围受困国的央行,后者就像是借入外币贷款、面临突发资本外流的新兴市场经济体。经济学家卡尔沃(GuillermoCalvo)和莱因哈特(CarmenReinhart)称之为"突停",突停提高了风险溢价,削弱了受冲击国家的财政状况,而这反过来又反过来增加了风险,如此等等,最后造成了向下的恶性循环,自我循环的危机就此产生。

  最恰当的比方是韩国。2008年雷曼兄弟公司倒闭后,韩国需要美元,因为韩国企业借入了无法完全靠本国储蓄者提供的美元。于是,韩国与美联储签订了互换安排,韩国的外币需求将得到满足。

  当然,欧元危机不仅仅是流动性危机。一些外围国(希腊、西班牙和葡萄牙)对于导致和恶化危机的环境负有责任,即使流动性短缺问题得到了纠正,也有根本性的偿债能力问题需要解决。

  最后还有一个不被人重视的欧元危机教训,即货币联盟主导成员的角色和影响。人们常说,美国作为主要储备货币发行者享受着时任法国财政部长德斯坦20世纪60年代的名言--"过分特权",即更低的借贷成本(据估计,这一好处大约相当于80个基点)。

  想象的特权总有衰败的一天——此前一直被忽视,而在如今的重商主义时代显露无疑。如果投资者涌向“安全”的美国金融资产,这些资本流必然会让美元大幅升值,这毫无疑问是一种成本,特别是在满是闲置资源和闲置产能的时期。

  但是,对德国来说,过分特权是无成本的,这完全是因为货币联盟。外围国的疲软导致资本流回作为安全港的德国,降低了德国的借贷成本。但是,由于希腊、西班牙和葡萄牙等疲软经济体的存在,欧元比德国马克(如果存在)弱势得多。事实上,德国享有着低借贷成本和弱势货币的双重过分特权——这是美元等非货币联盟货币无法享受的。

  说到底,欧元区的未来将由政治决定。但其到目前为止的发展态势永久地改变和改善了我们对货币联盟的理解。不管欧元区实现更紧密的财政和银行安排与否--这仍是维系欧元区的必要条件——这一点都是正确的。

  阿文德·萨博拉曼尼安是彼得森国际经济学研究所和全球发展中心高级研究员

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