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刘杉:货币政策优先防通胀

近来金融市场令人迷乱,一方面“唱空中国”声调越来越高,另一方面热钱继续涌进中国,人民币对美元汇率连创新高,突破6.20关口。

投资者到底该相信谁,这是个问题。

同样,统计数据也让人迷茫。刚刚公布的4月出口数据再次遭到经济学家质疑,学者们普遍认为内地对香港出口数据不实,其既与香港统计数据有出入,也与PMI体现的出口新订单增速下降实情不符。

数据失真的背后是热钱流入,借道假出口,是热钱最习惯的流入方式。今年一季度以来,外汇占款新增万亿以上,虽有贸易顺差因素,但热钱流入已经成为问题。尽管官方无法估算热钱数量,但本周中央政府出台的外汇改革新政,显然就是直面热钱的挑战。

5月6日,国务院常务会议决定,稳步推出利率汇率市场化改革措施,首次提出要拿出人民币资本项目可兑换的操作方案,建立个人投资者境外投资制度。这些提法显示中国金融改革有加快迹象。

汇率改革必然是先扩大汇率波动幅度,以加快市场决定汇率机制建设,然后在利率市场化深化基础上,再开放资本项目。开放资本项目也会推动个人境外投资制度建设,这是中国消化庞大外汇储备的积极举措。八年前,我写过一篇评论《揣着人民币去买美国》,就建议正确认识人民币升值的客观需求,中国借机放松外汇管制,鼓励中国资本并购美国资产,进而缓解人民币升值压力和热钱流动带来的金融风险。现在看来,鼓励法人和私人对外投资已经成为改革政策,这有利于解决长期以来人民币占款积聚导致的基础货币超发,进而引发物价总水平上涨和泡沫经济膨胀的问题。

热钱流入有着客观经济背景。境外普遍实行宽松货币政策,而经济复苏过程普遍不顺,中国经济虽低迷,但也未到“做空时刻”,因而热钱有着短期套利动机。但热钱流入势必加大人民币升值压力,并维持泡沫经济继续膨胀。就管理者而言,延续货币推动的经济增长或符合短期需要,但结果势必延缓结构转型和酝酿更大的经济泡沫。因此,抑制热钱流入当是理性决策。

尽管中国意识到汇率改革重要性,但中国央行处境也更加小心。近来境外央行纷现降息行动,而中国经济表现欠佳,因而降息呼声再次出现。降息的好处是既可以刺激经济,也减少套利空间。坏处是,再度刺激房价和物价上涨,鼓励地方政府依靠无效投资拉动GDP。就中国经济现状看,如何在稳增长与防风险间取得平衡,是一个较为困难的选择。如果考虑到政府具有长期施政思路,那么降息选择可能性并不大。相反,对冲外汇占款,抑制物价上涨压力,倒可能是政府优先选项。

近来央行再度开闸央票,明显是对冲外汇占款,这也意味着央行把抑制通胀放在政策首位,延续既定稳中收缩的货币政策。如果汇率改革能够加快,对外投资消化部分外汇储备,显然有助于抑制通胀。考虑到美元长期走强趋势渐显,美联储年底前存在结束QE可能性,那么热钱流向可能逆转,因此,货币政策要顾及中长期经济环境变化,一动不如一静。

4月CPI涨幅2.4%,超过市场预期。虽然分析师关注菜价和肉价变化,但住房类价格持续上涨更具代表性,表明货币因素才是影响价格水平的决定作用。认清这一点,就勿寄望央行在短期内放松货币。

当然,央票开闸也不意味着货币政策从紧,市场流动性并不会由此变得紧张。股市出现牛市机会并不大,但在一定区间内的结构性机会依然不少。宏观政策在找平衡,投资也要找平衡,“做空中国”的理由并不充分,而且热钱凶猛,那么投资也该顺势而为。

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