在美国经济持续疲软的背景下，私有和公共部门的去杠杆化齐头并进，导致失业率居高不下、经济增长在低水平徘徊。年初实行的紧缩财政政策导致在税收激增的同时政府开支急剧下降，从而进一步影响了经济的表现。
确实，近期的经济数据让某些暗示应立即退出QE3的联储官员闭了嘴。鉴于经济增长缓慢、失业率居高不下和通胀率远低于联储目标，现在并不是开始限制流动性的最好时机。
问题在于，美联储注入的流动性并没有为实体经济创造信贷，反而提高了金融市场的杠杆率，并加剧了冒险情绪。利率过低且契约松散的高风险垃圾债券发行增加；股票市场在经济增长放缓的同时却屡创新高；资金正在朝高收益新兴市场流去。
连欧元区的非核心国家也从美联储、日本央行和其他主要央行释放的流动性中获益。在美国、日本、英国、德国和瑞士政府的债券利率低得离谱的情况下，投资者开始在全球市场寻找收益。如果就此认定，众多风险资产已经出现泡沫，并且金融市场杠杆泛滥、过度冒险，或许为时尚早，但因为美国宽松的货币政策，未来两年有可能形成信贷和资产/权益泡沫却是不争的事实。美联储已经暗示，QE3将一直延续到劳动力市场显著改善为止（极有可能出现在2014年初），且在失业率至少降至6.5％（很可能不早于2015年初）之前，零利率政策将一直持续下去。
即使2015年某一时刻美联储开始提高利率，它的加息举措也会非常谨慎。2004年开始的前一轮紧缩周期，美联储花了两年时间才实现政策利率正常化。这次的失业率和家庭政府负债均与上次不可同日而语。像1994年实施的那种快速正常化可能导致资本市场崩溃和经济硬着陆。
如果金融市场已经出现泡沫，那么想想到2015年联储开始收紧和2017年（或者更晚）收紧结束时泡沫该有多大？上一次过低的利率保持了过长的时间（2001年－2004年），而其后利率正常化的进程又太过缓慢，这直接导致信贷、住房市场和股市的严重泡沫。
我们已经知道那个故事的结局，并且可能要为续集做好准备。疲软的经济及就业市场和高负债率表明，需要慢慢退出货币刺激政策，但缓慢退出可能造成与之前同样大的信贷资产泡沫。现在看来，追求实体经济稳定可能再次导致金融动荡的危局。
美联储主席伯南克和副主席珍妮特·耶伦等官员认为，决策者可以两面出击：美联储可以通过对金融体系的宏观审慎监管，缓慢提高利率，在防止金融动荡（即高流动性和低利率引发的信贷和资产泡沫）的同时，确保经济稳定（即大幅收入及就业增长和低通胀）。换言之，美联储将运用监管手段来控制信贷增长、风险偏好和杠杆化程度。
以杰里米·斯坦因和丹尼尔·塔鲁洛理事为首的另一派联储官员认为，宏观审慎工具从未经过实际检验，限制金融市场某部分的杠杆只能把流动性赶到别处。事实确实如此。美联储只能监管银行，如果对银行系统的监管更加严密，将迫使流动性和杠杆向影子银行系统转移。斯坦因和塔鲁洛认为，只有美联储的利率工具才能渗入一切金融系统的缝隙。
如果美联储只有利率一种有效工具，经济和金融稳定的两大目标就无法兼顾。美联储或通过长时间压低利率及缓慢正常化在实现经济稳定目标的同时，制造出巨大的信贷和资产泡沫；或侧重于防止金融动荡，以比低增长率、高失业率情况下所能承受的限度更快地提升政策利率，从而导致本已缓慢的复苏陷入停滞。
美联储量化宽松和零利率政策的退出前途未卜：退出速度过快将导致实体经济的崩溃，而退出过慢则将先制造巨大泡沫，再导致金融体系崩溃。如果退出没有把握好分寸，那么美联储更可能制造泡沫。
作者为鲁比尼全球经济研究院主席、纽约大学斯特恩商学院经济学教授
