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徐建国:负利率推动高房价

  前天上午国家统计局发布了五月份的宏观经济运行数据,备受瞩目的通货膨胀率达到了5.5%,当天下午央行就宣布了提高存款准备金率,继续对抗通胀。通胀数据与预期差不多,但是加息的预期又落空了。考虑到一年期存款利率只有3.25%,实际利率为-2.25%。实际上,负实际利率的状态已经持续了近一年了,人们似乎已经习惯了。

  习惯不习惯,反正平头老百姓也没什么办法,适者生存,也只有去习惯了。衣食住行都要花钱的,通胀无非就是涨价,钱变得不值钱,总得想点办法,把辛辛苦苦挣来的钱保值增值。看着飙升的房价,买房子也许是个好办法。何况大家都要住房子,反正要买,何乐不为。

  倘若每一个家庭买一个房子,也没有什么,通胀无非是促使大家抓紧买。可是事情到这里并没有完,因为直到最近的房地产调控,并没有任何规定禁止人们买多套房子,何况禁止也未必有效。现实中观察是,很多人买了很多套房子,并利用房价上涨挣了钱,而另外很多人面对飙升的房价而望房兴叹。房子成为财富大转移的载体,成为影响全局的大问题。这样,我们就要回过头来问,房价为何会涨到这么高?

  房子的本质在于满足居住需求,在经济增长,收入提高,城市化加速的大背景下,人们的居住需求上升,包括对居住的面积和质量都上升,这种上升的需求拉高房价,是我国近年来城市房价上升的大背景。然而,居住需求除了买房子,还可以租房子,理论上讲住房的价格等于未来租金流的贴现值。

  给定未来租金流,房价取决于贴现率的大小,而贴现率取决于利率和住房投资的风险。如果利率很低,住房投资风险很小,则贴现率很小,房价相应就会很高。换句话说,就是房屋的租售比很高。打一个比方,倘若真实租金增长率为5%,长期预期实际利率为2%,风险贴水为5%,则房价租金比为50倍。如果一个100平米的房子租金为4000元,售价为每平米2.5万元,则年租金接近5万,售价250万,租售比就是50倍。现实中,一些一线城市的租售比可能更高,也就是预期的长期实际利率可能更低,住房投资的风险更小。需要指出的是,因为房价是未来长期租金的贴现值,因此对贴现率非常敏感。比如上例中,如果长期预期实际利率降为1%,其他数据不变,则租售比可以达到100倍。看起来惊人,但在现实中其实也不难见到。上面例子中其它条件不变,售价只需达到每平米5万元也就能达到这样的租售比。在北京的一些好的区域,租售比已经达到了70-80倍的水平。作为比较,发达国家的租售比经常在20-30倍。

  相反,在上述例子种,倘若长期实际利率上升一个点达到3%,其他参数不变,则租售比下降到为33倍。

  上面的分析表明,实际利率对于拉高房价有着重要作用。背后的机理是,如果实际利率偏低,也就是给定名义利率下通货膨胀率偏高,则保值增值的压力会刺激住房的投资需求,推高房价。另外,上述因素造成房价上升的预期,减小了住房投资的风险,从而减小住房投资的风险贴水,因此进一步刺激住房的投资需求,进一步推高房价。也就是说,低利率对房价有加速作用。这样,高得离谱的租售比就不难理解了。

  低利率通过刺激住房投资需求催生高房价,已经有很多先例了。刚刚过去的全球金融危机,起源于美国的次贷危机,而次贷危机无非就是一场房地产投机危机。美国的这一轮房价上涨,从1997年起到2006年止,在此期间美国经历了一个实际利率下降并保持较低水平的时期。美国经验的另外一层含义是,美国土地供应较为宽松,土地交易市场较为完善,这说明,即便在供给较为充足的条件下,房地产泡沫依然可以发生,这一点对于讨论我国目前的供地制度有参考意义。很多人认为我国目前供地有限导致了高房价,参考美国经验,这一点值得进一步商榷。

  另外一个重要的参照是日本1980年代的房地产泡沫。很多人把日本的房地产泡沫归因于日元升值,但是仔细分析表明,在日元大幅升值的1985-1986年,日本房地产价格并未大幅上涨,日本房地产的上涨发生在1987-1990年。进一步分析日本经济那几年的经验,发现日元升值导致了日本经济增长的放缓,为了刺激经济,日本政府采取了宽松的货币政策,实际利率在1987年大幅降低,一度为负,刺激了房地产的投机和泡沫的生成。

  美国和日本经验的另一个教训是,房地产泡沫破灭以后,对经济都产生了严重的负面影响。美国的房市危机酿造了近年来全球最严重的金融危机,而日本的房市泡沫则让日本经济从此一蹶不振。防微杜渐,防止我国房地产泡沫进一步扩大,迫切要求改变目前负利率的状态。

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