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刘利刚:向新加坡学汇改

  上周日,是人民币重启汇改一周年的日子。2010年6月19日,中国央行选择在周末发出通知,表示将“进一步推进人民币汇率形成机制改革,重在坚持以市场供求为基础,参考一篮子货币进行调节。”

  通知本身很简短,似乎也没有涉及任何有关“升值”的敏感字眼,甚至在这份通知出台后的几天之内,市场仍然对人民币是否重启升值步伐有所争议,但接下来的几个月中,人民币兑美元升值幅度逐步加大。市场终于确认,人民币再次开始了升值的步伐。

  盯住一篮子货币

  一年以来,人民币兑美元的升值幅度大约为5.4%,这与2005年-2008年的人民币首度升值时的年平均升值大致相同。从表象上来看,人民币似乎“重复”此前的故事,但中国央行真的只是在“老调重弹”么?

  事实上,市场交易者已经开始发现,人民币兑美元的汇率在某种程度上似乎有了一些参照物,比如说隔夜的非美货币的表现。一旦隔夜非美货币出现大跌,第二天人民币兑美元的中间价也会出现一定的下跌。

  实证研究也表明,人民币兑美元的市场汇率,与人民币兑一篮子货币的“预示值”(implied rate)有着高度的相关性。笔者的测算表明,这两者之间的相关性在过去的一年中高达90%,这意味着人民币的汇率的确在参照某个标的物进行波动。从这个意义上来说,人民币的波动开始显得较有规律和遵循大多数货币波动的逻辑,这也有利于人民币汇率形成机制的有效实现。

  需要指出的是,这种相关性体现在人民币汇率运动的方向上,即“预示值”上涨或者下跌,人民币的汇率也很有可能出现相同方向的反应,但其幅度却大大小于“预示值”的变动。而从“预示值”的表现来看,人民币尽管一年以来兑美元升值幅度明显,但其升值的步伐却没有“跟上”一篮子货币的走势(如下图)。举例来说,6月8日,人民币篮子货币“预示值”显示,人民币兑美元的交易汇率应该在6.2589左右,然而,即期汇率却显示,人民币兑美元则交易在6.4760左右的水平上,两者之间的差距达到了4%。这样一种情况的出现,其实是因为美元兑一篮子货币贬值的幅度,远大于人民币兑美元实际升值的幅度。从某种程度上说,人民币还是在“掉队”。

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  这样的一种“掉队”,不仅意味着人民币未来仍有较大的升值空间,也意味着为了“抚平”这样的升值预期,中国央行将不得不以较高的价格买入市场上的美元,以控制人民币的升值幅度。

  而与此同时,央行也向市场投入了大量的人民币,由此导致了人民币货币供应量的增加。货币供应量增加将不可避免导致通胀和通胀预期的上升,央行也因此需要发行央票来“对冲”货币增量。

  对于中国央行来说,这样的一种行为导致了两方面的损失,一方面是汇率,由于人民币相对低估,央行大量买入美元,事实上导致了汇率损失;另一方面也需要承担发行央票产生的利息支出。

  中国央行已经累积了3万亿美元的外汇储备,如果央行持续从市场上购入美元,中国的外汇储备将成为更加沉重的包袱。

  可借鉴“新加坡模式”

  在这样的情况下,央行应该采取怎样的策略呢?

  笔者认为,中国央行可以借鉴新加坡的爬行汇率模式,来逐步实现人民币的汇率改革。

  新加坡采取盯住一篮子货币、以贸易权重加权的爬行区间的汇率形成机制。新加坡货币盯住新加坡元的名义有效汇率,因为名义有效汇率体现了新加坡元的国际竞争力,这对于一个依赖出口的经济体来说,显得非常合理。

  明确了汇率指标后,新加坡货币当局对三个具体指标进行调整,分别为新加坡元名义有效汇率的交易区间、交易中点以及交易区间的斜率。具体来说,如果需要紧缩货币政策,新加坡货币当局采取的政策是提高交易中点以及提高交易区间的斜率,这意味着新加坡元的逐步升值,由于本币升值将降低总需求,最终将起到为经济降温的效果。

  每当在实际交易中新加坡元触碰到交易区间的上限或者下限,新加坡金管局就会干预市场,而市场一旦发现被干预,就会主动寻求在交易区间内交易。当然,这也体现了市场相信金管局维护交易区间的决心。

  新加坡每年召开两次货币政策会议,在每次会议后,都会公布一次正式的利率决议。但在利率决议中,不会公布具体的变动幅度,仅使用“提高交易中点”或者“加大交易区间斜率”这样的说法。这种相对中性的说法,有利于降低央行干预的成本。

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  这种模式的优势在于,允许货币在一定的区间进行波动,在为市场寻找到交易空间的同时,降低了汇率过度波动的风险。而由于确定了交易区间、交易中点以及交易区间斜率,市场能够猜测出一定期限内新加坡元升值或贬值的幅度,有利于减少过度投机。

  对于人民币来说,这是一种值得借鉴的模式。因为与其让市场揣测人民币的升值幅度,不如给市场相对明确的预期,同时,也给予市场一定的交易空间,允许其在此区间内进行一定的投机。此外,如果交易区间是向上的,也符合渐进式升值的基本政策取向,也体现了时间与空间的互为弥补的联系。

  增加波动性是第一步

  当然,一步实现新加坡式的“爬行汇率”模式,对于中国的货币政策制定者来说,可能显得有些超前。笔者认为,央行应该首先考虑放开对市场的过度干预,并实质性提高人民币兑美元的交易区间。

  目前的人民币兑美元的交易区间为+/-0.5%,这样一个波动区间事实上非常狭窄。然而,在实际交易中,人民币兑美元的市场汇率却极少达到波动区间的上下限。正像笔者之前提出的,市场似乎有一只“有形的手”来抚平了市场的波动,而为了保持汇率的平稳,积极干预也付出了极大的代价。

  为了减轻这样的代价,货币政策制定者应该容忍市场的波动,并进一步增加市场的合理波动。波动的增加有如下几个好处:第一,市场交易者能够从波动中获益,获益较多者将会主动选择“获利了解”,这样就在市场上形成了有效的人民币卖盘,减轻将美元全部卖给央行的冲动。第二,波动增加也能够加大未来汇率的不确定性,那么市场就会在某种条件下选择持有美元,等待人民币的贬值机会,这也能增加主动持有美元的动力。第三,人民币供给量减小,能够减少货币供应量增加的压力。而最重要的是,汇率的波动性和主动调节性增加,将减少央行发行央票进行数量对冲的压力,也有利于央行将货币政策转向以利率调控为主,而非过度倚赖数量调控。

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  笔者认为,将人民币兑美元的波动区间从现行的0.5%扩大至2-3%,并不是“天方夜谭”。人民币市场波动性的真正增强后,再考虑增加一次性汇率调整和汇率斜率调整等工具,才能为进一步实现“爬行汇率制”提供市场基础。

  (注:本文仅代表作者本人观点。作者系澳新银行(ANZ)大中华区经济研究总监。)

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