两年多来，我们见证了一些欧洲国家的经济灭亡。这很快导致金融界对欧洲南部几个外围国家的健康状况进行系统性评估，随后是投资评级大幅下挫，这些国家的国债收益率飙升。在欧洲央行(ECB)继续提供援救方案之际，很多人现在正在寻找下一个将遭受金融袭击的国家，甚至在揣测欧元本身能否生存。
一些分析师认为，西班牙是欧元的最后一个堡垒。我们不这样认为。我们认为，欧元的最后一战将在风景如画的意大利海滨展开。就欧元的生存而言，意大利要么将成为英雄，要么将成为狗熊。多数欧洲政客非常希望对几个成员国的“挤兑”将结束，同时希望其援救能够恢复信心。不幸的是，这一梦想很可能破灭，因为下一张多米诺骨牌——西班牙——正受到偿付能力分析的严密审查。
西班牙的未偿付国债规模几乎是希腊的两倍，该国有着众所周知的弱点——即经济死气沉沉，失业率超过20%，房地产市场毁灭性崩盘以及由此导致的银行业危机。即便实力更强的欧元区伙伴国、西班牙央行以及国际货币基金组织(IMF)做出的总债务假设不断上升，但对西班牙进行潜在纾困的必要性不仅是可能的，而且是可控的。
因此，我们把目光转向意大利。该国的未偿付主权债务高得多，达到近2万亿美元，超过其它任何一个面临问题的政府。尽管从根本上说，欧元的生存将取决于政治现实，但我们觉得，欧元的金融市场“战役”将围绕意大利的困境展开。该国的债务如果添加到欧盟和IMF本已与日俱增的负担上，可能会过于沉重，接着欧元将崩溃。我们的理论植根于采用一种新的衡量标准来评估主权国家的财务健康。
除了标准的“自上而下”主权风险宏观经济分析学（其变量得到持续公布和辩论）以外，我们认为，多数国家能够按照其私营部门的健康和稳健程度来得到评估。我们开发的衡量标准相当简单，是著名的阿特曼Z得分公式(Altman Z-score)的更强大版本。它涉及借助3种变量计算一家公司的信用得分：(1)基础业务表现和风险比率，例如盈利能力、杠杆比例和流动性，(2)股市股票衡量标准，以及(3)资本市场和经济统计数据，例如企业债务风险溢价和失业率。在2009年初危机变得明显之前，我们曾将我们的模型应用于9个欧洲国家和美国，而后在2010年初，我们再次使用了这一模型，我们发现，多数情况下，主权风险的等级从中得到了反映。
我们对于意大利“战役”的结局并不清楚。我们知道，尽管意大利拥有巨额公共债务、经济疲弱、人口老龄化以及政治不确定性，但该国消费者富裕，企业资金储备充裕，同时该国未偿付公共债务的65%可能由意大利个人和机构持有。
另外，意大利拥有几项比较优势，即旅游业和时装行业、一些非常强大的企业和不断改善的银行业，更不用提富有活力但脆弱的中小企业了。不过，尽管我们的整体信用风险衡量标准好于两年前，但仍将意大利私营企业部门列为风险最高。如果欧洲股市（特别是意大利股市）遭遇另一轮低迷，我们的风险指数肯定会深化，使得意大利国债容易受到其它外围国家未能逃脱的同类市场袭击，随之而来的是利率和信贷保险溢价的上升。
即便是现在，尽管利率较低，但欧盟委员会(European Commission)报告称，意大利政府的利息支付占国内生产总值(GDP)的4.8%，仅次于希腊的6.7%，远远高于其它所有欧洲主要国家以及美国（2.9%）。甚至连葡萄牙的比例都更低，为4.2%。
迄今为止，信用违约互换(CDS)保险市场及其它市场衡量工具显示出了一些对意大利的担忧，但并不算过度，尽管穆迪(Moody’s)上周五警告称，可能会调降意大利的债务评级，因担心危机会从希腊蔓延到意大利。从CDS利差看，意大利5年隐含违约概率相对处于平均水平（为13.4%，高于约一个月前的9%）。但是，我们看到意大利会成为保住欧元的英雄还是狗熊，只是一个时间问题。
本文作者爱德华•艾尔特曼是纽约大学(New York University)斯特恩商学院(Stern School of Business)Max L. Heine金融学教授，另一位作者毛利兹奥•埃森塔托是Classis Capital首席执行官和创始人
译者/梁艳裳
