如果你几周前碰巧读了《经济学人》杂志，你可能会发现一篇很好的文章“The missing link”，它总结了资本回报率和经济增长之间的关系。
文章引用了一些关于这个课题的著名学术研究，探讨了历史上不同国家在资本市场回报率与经济增长之间的相关性。每一种情况都得出相同的结论：如果根据实际GDP增长率测算一下市场表现，这种关系可以忽略不计，甚至可以彻底否定掉。换句话说，资本市场投资者并没有因为经济增长而得到更高的回报率。
“快速的经济增长可以带来较大的证券收益”这条规律被打破，着实让人感到很失落。然而，也有好消息告诉投资者：那些研究大多盯着 “错误”的关系，而当关注“正确”的关系时，我们发现资本市场与经济增长之间确实存在非常密切的关系。
这是什么意思呢？全球投资者并不关心通货膨胀调整后的本地股票市场的回报，也没有特别在意本地生产总值的实际增长率，他们关心的只是汇率调整后（如美元）的回报，和汇率调整后的增长。
名义美元GDP成为过去两年新兴美元资本回报率压倒性驱动因素，美元GDP快速增长来源于潜在增长而不是名义或者汇率相关的因素。然而，这种观点即使在国家层面上同样也是不正确的，这也正是上面引用文章产生误导的原因所在。
举个简单的例子，过去10年，三大新兴市场国家和地区巴西、波兰和台湾地区的GDP以年均4.2%的速度增长，然而，美元资产回报率在这三个国家和地区的表现却不尽相同：巴西投资回报近16%，波兰9%，台湾地区却仍在努力希望得到正的回报。换句话说，实际经济增长在决定资本回报率时几乎没有发挥作用。
当然，也许有人认为三个样本并不能说明问题，但在扩大一下样本之后，我们仍然发现了同样的结果，美元资产回报和实际GDP之间几乎没有相关性。
不过，我们发现，美元回报率和美元GDP增长之间却存在着紧密的关系。也就是说，美元GDP增加，股票也就上涨。资本市场回报率在国家层面上和实际增长并不是非常相关的，但是考虑到汇率因素，关系就非常密切。
我们再回到上面的例子，巴西和台湾地区，我们也说了，过去10年，两者以每年4.2%的相同速度增长，然后，兑换成美元之后，巴西每年GDP增长13%，而台湾地区仅仅增长3%，增长出现了很大的差别。
那么巴西是如何管理汇率调整后的“额外”的9个百分点的增长的呢？过去10年，巴西国内通货膨胀率平均每年为7%至8%，同一时期巴西雷亚尔每年对美元升值几个百分点。事实上，如果你在2001年危机即将结束时购买了巴西雷亚尔的话，在之后的5年里，单从货币角度就将有累积100%的回报，或者每年超过15%的回报。
也正是强劲的国内名义增长和稳定的不断走强的货币才使得21世纪的巴西、南非、智利等国家的美元GDP、盈利、资本市场回报迅猛增长。
尽管台湾地区也实现了4%以上的经济增长，但在GDP平减指数有轻微通缩趋势以及货币也开始走弱的基础上，名义美元GDP增长反而显得不高，因此股票市场也表现得并不好。
最后，需要指出的是，我们并不是说汇率驱动了资本市场回报率，我们想说的是资本市场投资者应该关注更全面的因素：1.一个真正强劲的经济扩张；2.强的名义定价权和通货膨胀压力；3.货币是否被低估。把这些因素综合在一起，将会得到一个上升的经济增长，也会带来更高的资本回报。
作者为瑞银集团环球新兴市场经济师、董事总经理
胡俊英译
