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如何看待当前全球股债分离

人们应当如何看待全球股指迭创新高和实际利率屡创新低间的脱节关系?几种截然不同的解释试图理顺上述趋势关系,而且只有把握原因才能精确调整货币和财政政策。

最流行的淡化风险因素的解释在某种程度上危险地误导了人们的思维。比方说,“长期停滞”理论认为低利率才是事情的本质。全球经济正受困于长期需求不足,可以通过持续增加政府支出来弥补事态。

按照这种观点,股票市场飙升仅仅反映未来利润折扣降低。此外,除英国外,纵观全世界八大经济体,劳动力收入占利润份额似乎在近数十年呈明显下降态势。反之,资本利润份额持续上行当然引发股价上涨(但股价在英美等劳动力收入占比至少开始周期性复苏且加息渐行渐近的国家依然保持了上升态势)。

长期停滞理论的支持者认为政府支出占GDP份额虽然从20世纪60年代起在最发达经济体增长已超过两倍,但仍将延续上涨态势。虽然人们很容易认可教育和基础设施领域高效益的政府投资在今天看来尤其必要,但由此推定需求将永远限制供给的看法却在很大程度上值得怀疑。针对近期衰退更深入的研究表明失业领域所谓的持续“滞后”效应已经相对有限,至少在美国的情况如此。

低利率另一种可能的解释是金融抑制。欧洲央行、日本央行像之前的美联储一样,正进行大规模债券买入。与此同时,一系列促进金融稳定的新法规正迫使银行、养老基金和保险公司对政府债券进行买入。因此,与其说今天的低利率反应了低增长预期,还不如说是金融市场扭曲所造成的结果。

金融抑制解释的支持者基本将低利率视为对债券持有者的隐形税收,压制了他们原本应得的利益。这倒不一定是件坏事,鉴于所有税收都具有扭曲性,而且也没有更好的办法在缓解今天巨额债务负担的同时能不在某种程度上影响经济。

但金融抑制税在累进性方面远不如普遍财产税,因为低收入家庭通常所持股权资产占比很低。无论如何,目前尚无法确定金融抑制是否是全部因素。除政府债券外更大范围的债券资产收益都明显下跌。

还有其他因素共同促成了今天的超低利率环境。人口结构恶化和劳动力供给增速下滑在多数发达经济体的重要作用都无可否认。但问题在于上述趋势兼具渐进性和可预测性,但利率下滑速度更快,也更超乎预期(从央行层面当然如此)。而且虽然有人做过这方面的努力,但很难认定弱势人口结构就是强势股价的主要推动力。

奇怪的是, 虽然提出过这种想法,但高风险和进一步衰退引发的担忧——不止针对再次发生金融危机,而且也包括地缘政治动荡和流行病肆虐——似乎并未在目前的政策讨论中占据多大比例。

虽然债券很难对这种风险进行完美对冲,但它们的作用通常要好于股票(除非发生波及全球的灾难,两者的回报率都出现问题)。在与卡门和文森特·莱因哈特的近期合作中,我们成功证明即使灾害风险发生相对微小的变化——比方说从正常的2-3%攀升至3-4%——也可能导致全球实际利率大幅下降,甚至将全球带入负利率领域。就算预期增长强劲这样的可能性也无法排除。

但上述政策影响并不简单纯粹。如果政府掌握信息及分析优势,并正确判断出公众的担忧没有道理,那么当然应该利用上述信息——比如发行更多债券。

但如果公众对灾难风险上升的认知基本正确,那么政策问题就远没有如此简单。问题在于一旦灾难来袭政府很可能面对高额成本,也就是说政府要在最必要的时刻为保持财政地位付出更高的期权价值。

将超低利率仅仅归结于需求不足和金融抑制的认识简单得有些草率。公众对金融危机后未来经济灾难的担忧仍起到很大作用,欧元区持续脆弱和新兴市场动荡增强都证明了这一点。因此公众的态度谨慎不难理解。但如果能解释股债走势的风险因素切实存在,那么决策者也不应该过于乐观。

作者:Kenneth Rogoff,哈佛大学经济学和公共政策教授,2011年德意志银行金融经济学奖获得者,曾任IMF首席经济学家。

 

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美国剑桥—决策者和投资者仍对当今极低的全球利率而不安,学界经济学家则仍在争论背后的原因。目前,所有人都在某种程度上同意美联储主席伯南克2005年的讲话:“全球储蓄过剩”是问题的根源。但经济学家就过剩的原因、过剩会持续多久以及更基本的,过剩是否事件好事等问题存在分歧。

伯南克的原始讲话强调了几个因素——一些因素降低了全球储蓄需求,另一些因素增加了供给。无论如何,利率必须降低,以使世界债券市场出清。他指出,20世纪90年代末的亚洲金融危机导致了该地区巨大的投资需求崩溃,同时导致亚洲各国纷纷囤积流动性资产作为下一场危机的对冲手段。伯南克还提到了德国和日本老龄人口退休储蓄的增加,以及人口快速增长、担心长期石油收入的石油出口国的储蓄。

而货币政策并非伯南克诊断书的主要内容。与大部分经济学家一样,他认为如果决策者试图将利率人为地压低太长时间,需求终将激增,通胀会快速抬头。因此,只要通胀维持在稳定低水平,央行就不必为低长期利率担责。
事实上,我强烈质疑,如果你对投资者做一番调查就会发现,货币政策赫然居于全球低长期利率原因清单的榜首而非无人提及。如此之多的投资者作如是观这一事实理应让人在为货币政策开脱之前三思。尽管如此,我仍同意伯南克的直觉,即央行确实决定着极短期利率,但它们对长期真实(经通胀调整)利率几无影响力,只能通过投资组合管理政策(比如“量化宽松”)略微施加影响。

2005年以来,世界改变了许多。我们经历了金融危机,伯南克所提到的某些因素发生了彻底逆转。比如,亚洲投资在中国的带领下再次井喷。但全球利率甚至比当年更低了。这是为什么?

解释这一现象的理论有很多,大多颇为漂亮,但没有一个彻底令人满意。一种观点是长期增长风险在上升,提高了被认为相对安全的资产的溢价,也提高了总体预防性储蓄。(当然,政府债券也并非完全安全,特别是考虑到通胀和金融抑制的情况。)毫无疑问,2008年金融危机不啻对“大稳健”观点(长期波动性下降)的警钟。许多研究表明,锚定长期增长趋势预期正变得前所未有地困难。比如,关于技术进步在加速还是在减速的问题就存在激烈争论。地缘政治实力的变迁也在滋生不确定性。

另一组学术理论支持伯南克(或为时更早的杜雷(Michael Dooley)、福克尔茨-朗道(David Folkerts-Landau)和加珀(Peter Garber)),将低长期利率归因于新兴经济体重要性的增加,但他们更强调私人储蓄,而非公共储蓄。新兴经济体的资产市场相对较弱,因此其国民转向发达国家政府债券寻找安全港。一个相关的理论是,新兴经济体的国民发现难以分散其快速增长但波动性高的环境所蕴含的巨大风险,社会安全网的不足尤其让他们感到脆弱。因此他们大量储蓄。

这些解释不无道理,但你得清楚,央行和主权财富基金,而不是私人国民,才是巨大储蓄盈余的最直接原因。认为政府和私人国民有着相同动机是一个局限。

此外,更细致地观察就会发现,新兴市场解释尽管很方便,但并不像看起来那样令人信服。新兴经济体比发达国家增长更快,在新古典增长模型看来,这应该推高而不是压低全球利率。

同样,新兴市场国家融入全球经济给后者带来了巨大的劳动力。根据标准贸易理论,全球劳动力过剩应该导致资本回报率上升,而这也会推高而不是压低利率。

当然,不论怎样解释,都必须考虑全球信用压缩的事实,特别是中小企业信用。收紧贷款标准监管关闭了一个重要的全球投资需求阀门,给利率造成了下行压力。

我的猜想是,当全球不确定性消除,全球增长抬头时,全球利率也会开始上升。但预测这一变化何时到来十分困难。全球储蓄过剩之谜或许还得在维持几年。

 

(编辑:wenqi)

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