文/张明、何帆、张斌、郑联盛
从2014年7月11日到2015年6月12日，上证综合指数从2047点涨至5166点，股票市场上充满了狂热的乐观情绪。然而，从2015年6月12日至7月8日，在不到一个月时间内，上证综指由5166点跌至3507点，跌幅超过30%，股票市场上风声鹤唳，一片恐慌。在此次股市暴跌中，市值蒸发20万亿元，相当于2014年GDP的三分之一。尽管政府采取了一系列对策，最终稳定了股市，但围绕着要不要救市的讨论莫衷一是，就算同意救市，具体到如何救市，亦是聚议纷纭。在股市涨落的周期中，投资者的贪婪和恐惧往往会加剧股市的震荡，而在应对股市暴涨暴跌的过程中，监管者亦需反思可能存在的傲慢与恐慌。本文试图厘清本轮股市暴涨与暴跌的逻辑链条，评估本轮股市的潜在影响，并总结应该吸取的经验教训。
一、股市为何上涨？
中国股市自2014年底以来的暴涨与中国经济基本面脱节，股市上涨背后没有基本面的坚实支撑。究其本源，本轮股市上涨主要是由流动性与杠杆驱动的。在宏观经济增速不断下降的背景下，央行不得不连续降息、降准，但由于制造业产能过剩、房地产市场萎靡不振，宽松货币政策释放出的流动性没有流入实体经济，而是流入股市，并在不断上升的杠杆率的推动之下，推动了股市暴涨的行情。
股市杠杆率的上升，得到了政府有意或无意的支持。当前中国经济遇到内需和外需同时低迷的困境，雪上加霜的是，企业部门还面临着去杠杆化的艰巨任务。从历史经验来看，企业部门过快地去杠杆化可能会导致银行坏账显著增加，政府将被迫对银行实施救助，最终的结果是用政府部门加杠杆“对冲”企业部门去杠杆。
然而，由于目前地方政府债务高居不下，中央财政未来潜在支出压力较大，政府部门难以继续加杠杆。如果不能用政府部门加杠杆“对冲”企业部门去杠杆，另一种选择是以居民部门加杠杆“对冲”企业去杠杆。股市在政府的支持下逐渐攀高，监管者鼓励投资者增加股票购买，在客观上都是增加了居民部门的杠杆率。或许，政府推动股市上升的另一个目的是为了鼓励更多的创新创业，但在这一过程中，居民部门杠杆率急剧上升的潜在风险未得到足够的重视，监管者犯了后知后觉的错误。
二、股市为何大跌？
首先，大量融资盘被强制平仓，是导致本轮股市大跌的最重要原因。与之前中国的股市起伏不同，本轮股市波动的最大特点是受到杠杆融资的驱动。融资融券资金加上民间配资，总额达到几万亿人民币。杠杆倍数从一倍到十倍不等。据估计，本轮牛市中杠杆资金总规模约为5万亿人民币左右，其中场外配资约1万亿（杠杆率为1比4至1比5，最高可以到1比10）、伞形信托7000亿左右（杠杆率1比2至1比3）、融资融券2.1万亿左右（杠杆率1比1）、股权质押7000亿至12000亿（质押率25%-40%）。
股市暴跌的导火索是保证金交易账户被强制平仓。从2015年起，监管者开始注意到日益膨胀且无序的民间配资现象。6月13月，证监会宣布券商不得通过网上证券交易接口为任何机构和个人开展场外配资活动与非法证券业务提供便利。此举导致民间配资规模显著下降，股价应声而落。股价下滑导致杠杆率最高的民间配资账户被强制平仓，这又造成股价进一步下滑，进而导致杠杆率次高的配资账户被强制平仓。由此触发的“暴跌—强平—更大规模暴跌—更大规模强平”的恶性循环，导致股市指数不断下跌。
其次，大量基金赎回造成流动性短缺，使得基金不得不通过出售股票的方式来获得流动性，是导致本轮股市大跌的原因之一。股价下跌之后，各类股票基金与指数基金不得不应对基民大规模赎回的压力。由于本身并不持有太多流动性，基金只能通过出售自身持有股票的方式来应对基民赎回，而这种行为无疑会加剧股票价格下跌，从而引发更多的基金赎回现象，这又形成了另一个恶性循环。此外，由于股票质押的标的物市值缩水，导致被迫停牌的股票越来越多，这导致各类基金的流动性受到严重影响，从而进一步推动了抛售潮。
再次，股指期货市场的大规模做空是导致本轮股市大跌的另一重要原因。中国的股指期货市场刚刚建立不久，过去交投并不活跃，交易量比较有限，这就给做空者提供了便利，他们可以通过大规模做空压低期货价格，进而通过期货市场倒逼现货市场的机制来压低现货价格。更为重要的是，目前股票现货交易是T+1机制，而股指期货交易是T+0机制，且股指期货交易的每日交易时长要长于股票现货交易，这又给做空者通过期货市场来影响现货市场提供了绝佳的机会。此外，在本轮牛市中，大量公募基金扎堆创业板，集中持仓现象非常明显。但这些基金面临赎回压力时，短期内却无法出货，因此被迫选择中证500指数进行对冲，使得中证500期货成为泄洪通道。
第四，盈利者获利回吐也是导致本轮股市下跌的一大原因。过去半年内股市涨得太快，使得机构投资者与部分散户获取了不菲收益。这些投资者对后市走势缺乏信心，非常重视市场的风吹草动。一旦股市开始持续下跌，他们就会快速出售股票，锁定利润。大规模获利回吐在市场下行的过程中加大了卖出的力度，从而造成股市大幅下跌。
第五，本轮股市下行主要是国内投资者操作所致，外国投资者在其中扮演的角色非常有限。当前中国政府尚未完全开放资本账户，外国投资者能够投资中国股市的规模相当有限，只能通过QFII、RQFII与“沪港通”等渠道进行。从当前上述渠道的有关数据来看，外国投资者并未在股市下行时大规模卖出股票，相反，部分外国投资者甚至在下行过程中增持股票。此外，从资本流动数据来看，也没有看到外资大规模撤出的现象。
三、本轮股市暴跌冲击几何？
首先，我们并不认为迄今为止的股市暴跌会引发金融系统性风险。中国目前的金融体系仍是以间接融资占主体，只要银行体系没有在股市暴跌过程中遭受巨大损失，就不会爆发系统性金融风险。从银行体系的现状来看：其一，目前整个商业银行体系对股市的风险暴露相对有限，主要是通过股权质押与理财产品配资的渠道参与股市，两者加起来的规模不到两万亿人民币，且杠杆率通常为1比1；其二，无论是股权质押还是通过理财产品配资，银行都设有较高的安全边际，30%的股价下跌尚未击穿安全边际；其三，与中小银行相比，中国的系统重要性银行对股市的风险暴露相对更小。
其次，本轮股市暴跌对宏观经济确有一些负面冲击，但冲击总体有限。从消费渠道来看，股价大幅下跌可能造成居民财富水平下降，通过负向的财富效应影响消费。从投资渠道来看，股价大幅下跌可能造成企业通过股市或股权质押进行融资的渠道收窄、成本上升，从而影响固定资产投资增速。但根据我们的估计，本轮股市暴跌对GDP增速的影响很难超过0.5个百分点。中国经济目前的确面临增长疲弱的困境，但这一困境难以归咎于股市暴跌。
再次，本轮股市暴跌引发的社会动荡风险也比较可控。中国股市投资者有80%的散户，如果散户在股市中大幅亏损，可能引发一些社会群体事件。然而，一来考虑到中国股市在过去一年内总体上仍在上升，目前亏损的股民主要是后期进入的股民或者通过民间配资加杠杆的股民，股民整体上亏损幅度仍比较可控；二来考虑到中国股市已经运行了二十多年时间，股民整体上形成了“愿赌服输”的心态；三来目前的救市行为已经将股指稳定在3500点以上，因此迄今为止的股市暴跌引发大规模社会动荡的概率非常低。
四、政府应该从中吸取的教训
本轮股市暴涨暴跌提供了一次“压力测试”，测试了中国金融体系的稳定性以及监管机构的反应能力。通过这次股市震荡，证明政府对经济全局的把控能力不容低估，但在具体的政策上仍然存在进退失据、犹豫寡断的问题。
首先，政府需要增加对市场的敬畏感，不要再给中国股市蒙上“政策市”的阴影。在股市上涨的过程中，政府非但没有向广大股民昭示投资风险，反而通过一些渠道（例如《人民日报》等官方媒体）表态支持股市上涨、这给市场造成了一种错觉，认为是政府在有意推动股市上涨。此前的股市暴涨已经形成了泡沫，而任何风吹草动，都有可能导致泡沫的崩溃。企图以制造新的泡沫来消化上一轮泡沫的做法只会饮鸩止渴。政府只能做资本市场的裁判员，不能把资本市场作为短期宏观调控的手段，既不能轻易入市，更不能人为造市。一旦信心崩溃，泡沫破灭，将给中国资本市场的发展带来更大的阻力，且丝毫无助于经济转型与发展。只有推动痛苦的结构性改革才能使得中国经济重新回到持续稳定增长的轨道上来，舍此之外别无它途。
其次，这次股市震荡充分暴露了一行三会之间存在协调混乱与监管真空的问题。在股市暴跌初期，一行三会等政府机构各行其是、甚至坐等其他机构救市，没有形成协同效应。例如，在央行宣布了降息与定向降准政策之后，证监会立即公告了新股发行计划，这加剧了投资者对政府救市态度的不信任感。在国内金融业混业经营趋势日益明显的背景下，分业监管框架面临严峻挑战。未来中国政府应考虑重新整合分业监管框架，或者再度合并一行三会，或者在更高层面上成立金融稳定委员会来协调分割的监管格局、努力达成监管者的集体行动。
再次，这次股市震荡再次提醒政府，应加强金融监管的前瞻性，并完善危机应对机制。政府要加快建立健全宏观审慎监管政策。金融监管要具有前瞻性，要在资产价格泡沫形成阶段入手进行监管。在股市价格快速上升时期，就应该通过宏观审慎监管政策（例如限制杠杆倍数、清查民间配资等）来抑制资产价格上涨。那种不抑制上涨、只是在下跌过程中救市的不对称性做法，将会酿成巨大的道德风险。假设出现最坏的情况，股市下跌有可能引发系统性金融危机，则当尽快启动应急机制，当机立断。在国际金融历史上， 政府应对股灾的历史经验表明：一是政府救市立场的强弱至关重要；二是无限的流动性支持是防止危机扩散的核心保障；三是保持资产价格稳定是切断链式反映的关键；四是紧急时期的救市与市场化原则并不相悖；五是政策配合协调与统一救市框架能够确保救市的效果。
最后，未来的资本账户开放应该格外慎重。在经验丰富的外国投资者参与之前，国内股市就爆发了如此剧烈的暴涨暴跌，我们很难想象，当资本账户洞开、国际投机资本可以来去自由之后，我们能够在与全球投资者的角力中胜出。资本账户管制是中国防范系统性金融风险的最后一道防火墙，在国内相应制度建设与监管能力达到一定水平之前，盲目地开放资本帐户就是对更大的金融危机的欢迎仪式。
（何帆、张斌、张明：中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员；郑联盛：中国社会科学院金融研究所副研究员）
