上周证监会正式宣布将尽快重启IPO，股票市场也连续走高，意味着今年6月开始的市场波动基本结束。但股票市场走稳并不等于资本市场走强，随着全球货币的宽松，资产配置荒成了越来越真实的问题。P MI继续走低，实业并未得到有效支持。以国家战略推动的大众创业、万众创新，虽然从者甚众，但一边是屡现欺诈骗局，一边是创新融资困难。中国金融市场和实业经济之间到底出了什么问题？如何才能推动创新？如何才能实现跨越？在11月15日北京大学和成都市政府联合举办的“创新·资本·跨越”北大成都金融论坛上，记者专访了北京大学光华管理学院副院长、北大国家金融研究中心主任金李教授。
反思股灾，更要反思监管
南方都市报(以下简称南都)：近来股市交易再度活跃，出现了回暖征兆，从资本市场发展的角度看，这一轮股市波动，暴露了中国资本市场哪些问题？
金李：我个人的看法，这次市场的大起大落，监管机构早期对风险提示不足，到后来信息披露不及时，包括事后暴露出更深刻的问题，有内部的监控问题，也有政策法律法规问题，都是和市场的发展不匹配的。监管部门从去年开始推出了一大批法律法规制度，以及金融产品、金融创新，比如融资融券，包括金融市场中某些衍生产品的推动。这一推动，从长期来说对金融市场的发展有积极作用，但是一开始推动的速度过快，对于投资者教育不足，对于风险的防范机制设置不足，直到股灾最严重的时候，监管部门才发现融资融券可以到1：8，乃至1：9的杠杆。在一般成熟市场，即使是非常有经验的投资者也不敢达到这样的一个高度。这既反映了投资者的不理性，也反映了监管部门在投资者的教育和保护机制设计方面不力，这是股灾之后最需要反思的地方。
南都：目前对金融监管的讨论非常多，一种意见认为应该结束分业监管，而走向混业大监管格局，另一种意见则认为应该减少监管环节，监管机构集中力量于执法，两种意见应如何取舍？
金李：这两种意见都有可取之处，也不是绝对对立和矛盾的。第一种意见是关于监管的整合，因为分业监管已经限制了监管部门的手脚，资产本身是没有边界的。特别是在目前大资产管理的环境下，不同的市场之间可以通过各种各样的方式进行风险传导，进行资金的转换，这种情况下，如果继续铁路警察各管一段的做法。很难在整个系统层面上防范风险。
同时监管在一种分治的状态下，肯定会导致一些两个或三个部门都可管，又都可不管的问题，就会有一些争议和扯皮，最后很有可能导致决策效率大大下降。可能会导致危机初发期，本来可以以相对小的成本解决问题，结果延宕到不可收拾，增加整个金融体系的系统性风险。如果能够建设更加全面的资产管理监管平台，我个人认为对中国现阶段的资本市场发育是有帮助的。
至于说监管部门的简化，我个人觉得这会是争议更大的问题。中国市场仍然处于市场大发展的阶段，金融体系从简单到复杂，从无序到有序的过程，这是一个快速调整期。如果经过调整之后，还不断推出新的金融创新，金融市场的创新，工具的创新，监管原则的创新，这些创新会不断冲击市场，在这样一个金融体系大发展、创新不断改变市场结构的大背景下，就不大可能有一个比较稳定的均衡状态。因为市场不断地从一个均衡状态向另外一个非均衡状态过渡。监管部门最好不要管得过细，不要管得太死，保持一定的监管灵活度，可能更加符合当前中国资本市场的状况。
发展直接融资，更好地推动创业创新
南都：“十三五”规划提出将进一步推动直接融资市场发展，同时大众创业、万众创新已经成为了一个国家战略，一般认为直接融资市场更有利于市场创新，那么从国际经验来看，资本市场对于创新有什么样的意义？
金李：资本市场对直接的产业实业创新有实际巨大的支持作用，包括“两众两创”的发展，其实离不开资本市场的支持。反过来说，前一阶段创新创业的发展速度并没有想象的那么快，主要原因还是在融资方面有很多限制。
创新创业对资本的要求非常高，国内目前支持创新创业的资本总体上是不足的。传统上，创新创业的资本有两大类支持，一类是直接融资的支持，特别是股权类的直接融资，创业投资、V C、私人股权投资P E、天使投资，这些都是早期的支持创新创业的股权类资本。还有一类是债权类融资，也就是所谓的间接融资，中国是一个间接融资大国。我们经常看到国家政策对银行贷款做一些优惠支持，支持小微企业贷款、三农贷款、定向降准等等，但是执行效果有限。我认为最根本的原因就是债权融资，也就是间接融资实际限制了银行收益的上限，银行贷款最多能有10 %的收益，如果企业做得好，赚了十倍，银行可以收获10%。如果企业做不好，赔掉了，那么可能连本金都收不回来。所以对金融机构而言，回报有上限，但是损失无下限，这样就会激励不足。
股权类的投资则可以分享企业的上升空间，我投资一家企业，获得5%的股份，将来是一个一百亿的企业，我就获得其中的五亿。从激励机制角度看，投资的热情也就会更高。应该大力提倡直接融资的发展，现在也在做，政策话语就是“打造多层次的资本市场”，鼓励股权众筹和多种模式的发展。
南都：上周官方宣布重启IPO，同时也宣布了一系列改革，特别是新三板的分层改革已经是箭在弦上了，战略新兴产业板块也已经提出，总体而言，这些新的市场机制对于提升创新能力有没有帮助？
金李：这是释放出一个信号，政府重新把创新创业，以及创新创业的融资支持提到了最重要的议事日程上来，从政策层面上要把很多问题梳理清楚，免去过往对融资渠道的不确定性。
具体的实务支持就更加直接更加有意义，因为打造多层次资本市场的目的，就是希望看到中国的企业走上公众或者是半公众可以交易的股权市场，这是对创新创业具体行为上的重大支持。如果从头看中国企业的出生和成长，逐步盈利，壮大，最后顺利的话有个证券市场上市的过程。企业上市，会有一个巨大的增值。上市之前的资金支持，要么是创业者自己的钱，合伙者的钱，V C、PE的钱，这些都是私人股权资本，因为这些股权承担巨大的投资风险，因此其对回报率的要求非常高，一般要求有20%至30%的资本回报是不奇怪的。我们假设同样的企业，将其未来的现金流，用如此高的一个资本回报率贴现到今天，那么其现值也就是N PV会非常低。那么上市之后呢，根据过去二十年中国上市企业平均的资本回报率R O IC，一般都是3%到5%，不到10%，也就是上市之后，同样的现金流，你是用3%到5%的贴现率贴现到今天。所以同一个企业，在根本没有发生什么变化的情况下，因为融资成本的下降，企业估值有了极大的提高。
这种情况在成熟市场是不存在的，成熟市场里的企业估值随着自己的生命周期变化，一般是一条平滑连续的线。这里的根本差异就是成熟市场上市不是审核制，只要企业觉得自己已经成熟了，就可以在资本市场挂牌，上市不会造成资金成本的巨大变化。成熟市场经济国家的政府不会在资本市场设立门槛，把这些企业挡住。我们现在正在推从审核制转向注册制，这个会在既定日程中实现，但还是尚待发生的，有滞后效应。
现在有千千万万的早期创业企业，其巨大的融资成本，导致其价值在创业企业家手中很低，如果有某种办法，能将其放到公开或者半公开的可交易的流通平台上，不管是新三板，战略新兴板，还是其他的形式，它的估值都可以获得巨大的提升。对于企业家而言，他是希望自己的企业价值的提升，能给自己的个人财富带来巨大的回报，这种回报反过来会推动企业家去创业。同样会促使很多的投资机构，V C、P E以及天使投资人有更强的动力去投入到早期的企业的发掘和投入上去，因为这些企业培植好了，它们有退出的通道。
如果退出通道完全被掐断了，IPO不再继续了，战略新型板块和新三板等等其他工具都被叫停了，创新创业的投资机构投资之后无法退出，或者只能通过相对比较低的价格并购卖给大企业，这种退出的市盈率要远低于公开市场退出获得的回报。对投资机构而言，投资动力就远远不够。而且就算是我想寻找新的投资标的，但是大量资本积压在无法退出的企业通道之中，也没有能力去发掘早期的企业进行培养。对企业家而言，也没有大的动力去推动企业发展。
南都：中国资本市场一直希望能借鉴美国纳斯达克市场推动产业创新的经验，建立一个中国的纳斯达克，但是从创业板到新三板，大家感觉离纳斯达克还有距离，那么怎么才能真正建立中国的纳斯达克？
金李：纳斯达克就是美国的创新创业板，中国确实需要一个纳斯达克，但是我们不断地说要建立一个纳斯达克，特别是针对创新创业中小企业的发展，但是建立之后都打折扣了，像现在新三板就存在成交量比较低的问题，存在许多虚假的信息披露，还存在很多内幕交易的问题。这其实不仅是如何建立中国的纳斯达克的问题，主板存在的问题也很多，这是中国资本市场制度的缺陷。
中国资本市场总体上是理论上监管很强，规则设计借鉴了成熟市场很多优秀的东西，国外投资者看到中国的规章制度，会觉得中国的市场很好，和国际上的监管原则没有本质区别，但是再多一段时间观察就能发现这些原则执行上存在极大问题。由于执行不力，中国企业在治理上存在很多问题，以至于中国企业在上市之前业绩是最好的，很多都是专门包装的，上市之后，业绩一路下滑，投资人觉得非常受伤。也就是违约和欺诈的成本，并没有高到让企业觉得不应该做这些事情。配合企业做这些欺诈行为的金融中介，投行、审计机构、律所，它们也觉得成本不够大，没有大到它们不敢做这些事情。
比较美国市场，则相应的执法机制很多。市场假设你是好人，允许你做很多事情，做完之后，一旦发现你是坏人，辜负了它的信任，接下来的惩罚是非常严厉的，最高的CEO和CFO可以处以十年的有期徒刑。当然从理论上讲，中国处罚更严厉，出现了严重的问题，可以判处死刑。但是对企业家而言，真正是否感受到违约成本这么大呢？
构建多层次资本市场，改进资本配置
南都：除了证券市场以外，我们的资本市场还应该在哪些方面有所改进，真正能起到激励支持创新的作用？
金李：前面讲的都是公开股权市场，但是其他还有很多，比如债券市场，非公开股权市场，私募股权，天使，风投，多种多样、不同类型的模式。中国应该建立多层次的资本市场。中国企业遇到金融风险的时候，要么就是很惨的一个状态活下来，要么就被清盘死掉了。清盘之后，这些企业资产被变卖之后，就不值什么钱了。国外企业遇到金融困难，一般都有一个资产重组阶段。这些企业发了很多债，比如发了一万五千块的债，但是企业账目上只有一万块钱，显然还不了债务。这个时候就会把所有的债权人叫到一起，在律师的配合下进行重组，重新安排大家的债权，以一种大家能接受的优先级安排来安排大家的债权比例。因为如果这个时候要变现，这些债权可能只能卖三千块，七千块钱可能就在交易过程中灰飞烟灭了。索性就不要在这个时间卖掉，这一万块钱按照特定的比例，在一万五千块的债权人比例中重新分配，这就是资产重组。资产重组需要债权人有非常好的互动，但是目前中国很少能碰到这样的状况。即或碰到了债权人能开始互动，也是大家互不信任，争先恐后要求先还自己的钱。当地法院可能还会根据地方利益，先保护本地的债权人，法律非但没有起到保护企业价值的作用，反而推动了企业价值迅速降低的过程。
南都：去年以来，国际经济大格局的分化局面已经非常明显了，国内货币环境不断宽松，资本市场价格出现了紊乱，资本配置难成为问题，但是实业融资的成本依旧非常高，这其中的原因是什么？应该怎么解决？
金李：总的来说资本的使用方和提供方对市场的感受是不一样的。资本的提供方，也就是千家万户的家庭，他们的钱放在银行里收益很低。投资到证券市场，过去十年中国股票没怎么涨，很多人可能还赔了不少。房地产泡沫已经非常高了，大家也觉得不安全。所以看上去，茫然四顾，所谓陷入了资产配置困境。找到一个能够获取10%稳定回报的机会，对投资者来说是非常困难的。
但是对企业而言，作为资本的使用方，如果以10%的年化成本能融到钱，那简直太幸福了。很多企业的平均融资成本在20%以上。为什么有这么大区别？这就是我们的金融媒介并没有有效地把资金从提供者那里过渡到需求者手中。这里既有机制的问题，包括政策监管的问题，也有金融创新和金融产品供给不足的问题，我们的金融工具金融创新仍然是相对滞后的，不能满足当前社会经济需求，需要逐渐改良。但是也因为早期市场信息不对称，因为各种风险，导致了人为增加的风险溢价，导致老百姓觉得自己没赚到什么钱，而企业则付出了极高的资金成本。根本而言，还是需要有金融产品的创新，金融服务的创新，监管的创新，减少不必要的风险溢价。增加资金提供方的收益，降低使用者的成本。有效的金融创新能够推动产业创新，如此才能有经济的真正发展跨越。
南都评论记者 李靖云
