黄海洲：全球货币寻锚

如果讲宏观调控的创新与完善，2008年是重要的分水岭。2008年以前，西方经济学认为已经把宏观调控问题解决了。自从布雷顿森林体系垮台之后，西方主要国家经历了从1973年到1985年相当长时间的滞胀。直到沃尔克的货币政策重新校准了利率和通胀水平，而广场协议签订后，全世界主要汇率也基本稳定起来。之后，从1985年到2008年，全世界利率下行，经济增长总体状况非常好，中国改革开放也得益于这个好时期。这使得有一些经济学家造成了一个词——“大稳健”，认为包括增长的波动性、通胀的波动性在内的主要理论问题都已经解决，后续只剩下一些小问题而已。

宏观调控的创新与完善是一个大题目，其中很重要的一个方面是货币政策的目标。在“大稳健”的前提下，包括欧央行在内，很多国家的中央银行在2008年之前基本上都倾向于采取单目标制，认为只要控制住通胀水平就可以了。美联储虽然采用双目标制，但是在稳定增长上需要做的工作也不是很多。在这种前提下，货币政策的操作目标只要一个短期利率就可以了，工具也相对比较简单。2008年危机之后，布兰查德在一篇文章中对“大稳健”这种提法做了检讨。从美联储的角度出发，如果只是双目标制，稳增长、稳通胀是远远不够的，需要增加第三个目标，即维持金融系统的稳定或者防范系统性危机。这就需要其他工具，因为如果工具数量少于目标数量的话，目标是不可能达到的，由此也带来了一系列争论。

现在世界经济正处于这样一个大争论时期，而全球的金融系统都在寻找锚的过程中。

全世界大约每30年换一次锚。1929年至1933年是大萧条时期，世界很多国家都存在产能过剩问题，那一次寻找锚的过程是非常痛苦的，是通过二战的方式找到新的锚。全世界的去产能、去杠杆是通过把当时主要的发达国家全部抹平，只留下美国一个强国这种极端方式实现的。有4至5年，美国的GDP占全球50%，黄金占70%。于是新的锚找到了，美元跟黄金挂钩，其他国家货币与美元挂钩。寻找到这个锚，有助于二战之后的经济复苏，从1945年到1971年，世界经济稳定了不到30年。

1971年，黄金和美元脱钩，全世界再次开始寻找锚，这一过程花了14年（1971-1985年）。货币有两面，一面是通胀，另外一面是汇率。锚也有两面。如果从通胀的角度出发，沃尔克功不可没，强力提升美国的利率水平，将联邦基金利率提到16%，重新校准了美国的通胀预期，也校准了全世界的通胀预期。另外一面是汇率，五国集团谈判签署的广场协议，把美元和当时其他的主要国家之间的货币联系起来。从1985年寻找到新的锚到2008年，世界经济也差不多稳定了近30年，当然这是一个衰退的周期。

而2008年至今，世界经济还在黑暗里面行走。全世界的政治家们似乎还没有意识到要寻找锚，基本各自为政，以致政策无效。那么政策什么时候再有效？锚找到后，政策才会有效。当然，政策有效以后也不要过于自大或者乐观，不会出现所谓的“大稳健”时期。

如果全世界有足够智慧的话就能找到新的锚，而这个新的锚也必须有两面。一是稳定通胀预期。就全世界主要国家而言，现在面临的是通缩问题。应对通缩的主要政策工具如果只是局限于QE和负利率的话是不行的，在一定程度上财政政策比货币政策更为重要；二是主要汇率之间要找到新的稳定机制。现在的情况与1973-1985年刚好相反，那个时期是高通胀、低增长，美元贬值，日元和马克在升值。而今天的情况是通缩、低增长，美元在升值，日元和欧元在贬值，新兴市场国家货币也在贬值。1973年至1985年，新兴市场国家对全世界的影响不大，仅凭五国集团谈判就可以解决。但现在五国集团的重要性大大下降，必须要发达国家和发展中国家谈判，而两个最重要的国家是美国和中国。

要解决这个问题必须从两面下手，一面是要通过积极的财政政策，重新校订通胀预期，把通缩往上拉到温和通胀的水平。这就需要货币政策和财政政策进行协调，同时需要财政政策有空间。可以看到，日本虽然货币政策和财政政策可以协调，但是财政政策已没有空间；欧洲很多国家，比如德国，财政政策虽然有空间，但和欧央行的货币政策之间不能协调，德国财政政策即使走向进一步宽松，但由于一致效应不够，不足以解决希腊和西班牙的问题。

从这个意义上来讲，今年金秋将在中国杭州召开的G20峰会是非常好的契机，可以借机推动主要大国之间的谈判，将有助于找到新的锚。寻找新锚的过程可能需要超过十年时间，现在我们最多走了一半。而一旦寻找到了新的锚，世界经济将再迎来二十年的繁荣。

（文章系根据作者在“中国金融论坛.2016钱塘峰会”分论坛上即席演讲的现场录音和速记整理而成，时间原因未经发言者审定）

编辑：谢凤