市场是有效的吗？听听两位经济学界大咖怎么说

Weitzman：什么是有效市场假说？这种假说作为投资模型有多好？ 

Fama：简单来说，有效市场假说认为：价格可以反映所有可用信息。要验证这种假说或许会很难，但这其实是一个非常简单的假说。 

Thaler：我想要从中特别提出两点进行讨论，首先你能否“跑赢”市场，其次是价格是否正确。 

Fama：这是一种模型，因此并不是完全真实的。事实上，没有哪种模型是完全准确的。它们只是近似于我们的真实世界。可是问题是：“在什么情况下，它们才是贴近的近似值呢？”我认为这些模型几乎在任何情况下都是非常贴近的近似值。我从没听说过有投资者因为处在强势有效市场就停止交易。针对价格与特定信息之间关系的测试有很多种，其中有一条假说似乎非常准确，即价格会根据信息做出快速调整。这种模型虽然并非完全正确，但确实符合大多数实际应用。

Thaler：首先，对于第一部分，你能否跑赢市场，我们的看法几乎完全一致。 

Weitzman：Richard Thaler，你以1987年股灾为例，股票价格下跌25%即被视为一个例子来说明价格在某些情况下会出现错误。但有效市场难道不是无法预测的吗？

Thaler：是的，但无法预测并不代表合理。我觉得没有人会认为当天全球经济价值下跌了25%。其实那天什么都没有发生，也没有爆发第三次世界大战。 

Fama：当时人们都在讨论可能到来的经济衰退，可那实际上并没有发生。事后想来，那是一个巨大的错误。而事后来看，每个价格都是错的。 

Thaler：那周有两个交易日创造了历史最大涨幅的记录，其余三天则创下了跌幅最大的记录。可实际上，大家除了都在讨论股市波动如此疯狂之外，什么事情都没有发生。这一事件可以让我们间接衡量市场效率。这是耶鲁大学Robert Shiller首创的分析方法。他提出：“价格的波动难以用某种理性的流程来解释。”

Fama：Shiller的模型是基于“预期回报不会随时间而变化”这一主张。但我们知道预期回报当然会变动。避险措施会随时间发生巨大变化。在熊市中，会有大量的避险行为，而在牛市期间，这类行为则少得多。这些都会影响资产定价和预期回报。

Weitzman：泡沫存在吗？我们如何定义泡沫？ 

Thaler：我举两个例子。第一个是住房价格。有很长一段时间，住房价格大约是租赁价格的20倍。大约从2000年开始，住房价格开始疯涨，直到金融危机爆发，住房价格又回落到原来的水平。 

Fama：泡沫是什么？上涨？下跌？还是再反弹？

Thaler：我们都同意要完全确定某一样东西是不是泡沫几乎是不可能的。但我们能确定的是，在拉斯维加斯、亚利桑那州的斯科茨代尔、以及佛罗里达南部这些房地产价格上涨幅度最大的地区，人们对未来房产价格升值的预期也是最高的。这种预期或许有其原因，但我对此表示怀疑。 

第二个例子是CUBA基金。该封闭式共同基金虽然贴着CUBA的标签，但显然无法在古巴投资。首先那样做会违反法律，其次古巴也没有证券（可以投资）。在很长一段时间内，CUBA基金的交易价格会在净资产价值的基础上享受10%–15%的折扣。这就意味着可以用85–90美元购买价值100美元的资产。然而突然有一天，CUBA基金的出售价格出现了70%的溢价。因为奥巴马总统在那天宣布希望同古巴恢复正常外交关系。如果在前一天购买某种证券需要90美元，第二天则需要花上170美元，我认为这就是泡沫！

Fama：那不过是轶事。轶事和凭证是有区别的，对吧？我并不否认有问题的地方就会有轶事。就泡沫而言，我希望有一种系统的方式来辨别它们。简单来说，你必须能够预测泡沫终究会破裂。人们目前尝试过的所有验证方法都没有取得成功。因此，从统计学上说，我们还没有找到确定泡沫的方法。 

Thaler：没有任何方法可以证明我们中的哪个人所持观点正确。这些仅仅是我们验证价格是否能反映其内在价值的少部分事例。CUBA基金以75%的溢价销售并不能反映真实的价格。我认为，如果证券交易价格超过本身的合理估值就是泡沫。 

Fama：这一点如何验证测试呢？

Thaler：唯一可供参考的测试就是这些轶事。比如封闭式基金，我们了解资产的价值，我们也知道价格，因此我们可以知道它们的差别。 

Weitzman：如果金融市场是无效的，那么最大的无效体现在哪里呢？ 

Thaler：这取决于我们采纳哪种定义。你在什么情况下最有可能跑赢市场？选择小型公司？进入发展中国家的市场？即便符合这些条件，活跃的理财经理具有的优势也并不大。 

Fama：通常，越是以系统性验证的事物，越能够说明市场无效的程度，例如：会计人员早已了解价格会根据公布的收益信息迅速调整，但未必彻底，也不足以藉此获利。但那又怎样呢？这种缓慢的调整仍可以表明市场对于信息并不完全有效。整个惯性现象给我带来了问题。这可以通过风险来解释，但如果这是风险，这种价格变化对我来说过于迅速，导致其无法体现在任何资产定价模型中。

关键并非是该市场有效。市场并非有效，那仅仅是一种模型。问题在于“它们有多无效”？相比轶事，我更倾向于系统性指标，例如价格未能根据收益公告或走势实现彻底调整，因为轶事往往是大家都感兴趣的东西，而非证据。 

Weitzman：你们都同意价值溢价。小公司的股票在这方面似乎表现更好，但你们似乎有不同的解释？请问你们有何解释和证据？ 

Fama：价值型股票其实比成长型股票更具风险。除非你能告诉我为什么这种差异来源相比其他差异来源更容易形成不同的每股价格，否则你无法真正确定风险。我认为目前这还是一个悬而未决的问题。 

Thaler：我非常同意这种说法。我一直在找寻为什么价值型股票反而比成长型股票更具风险的原因，但毫无头绪。我认为价值型公司看起来很吓人，而它们也因此获得溢价。 

Fama：它们并不一定看起来吓人。另一种说法是大家就都不喜欢价值型股票。经济学家不会去争论偏好。价值型股票的公司往往没有什么投资机会，盈利能力也不强。或许人们就是不喜欢这种类型的公司。对我来说，投资者的偏好比起错误定价的理论更具吸引力。因为至少在标准经济框架内，错误的定价最终会自主进行修正，但偏好则会始终保持。

Thaler：我觉得你不能把这叫做偏好。

Fama：我这么说并非是基于某种证据。只不过，相比错误定价的理论，它更具吸引力。

Thaler：我们来打个比方，你说你喜欢20美元面值的钞票，所以你愿意用1张100美元换4张20美元，这才是偏好。 

Fama：那是套利行为。

Thaler：问题在于，有些人不喜欢价值型股票仅仅是因为个人偏好，这种说法肯定不对…… 

Fama：这没有什么不对的。请记得我们是经济学家。你现在表现得像是行为主义者，那会更糟糕。我们不会评论个人偏好。

Thaler：我会，如果他们说喜欢4张20美元多过1张100美元。 

Fama：那是套利行为。这不一样。比如我告诉你相比桔子，我更喜欢苹果。 

Thaler：那是偏好。 

Fama：好吧，那是价值型股票和成长型股票。我不打算和你继续争辩这个；我只是说有这种可能性。

Thaler：我们都和那些投资低价股的资产管理公司有联系。我们希望获取高回报，并且在很多时候确实可以达成目标。如果我们购买这些股票仅仅是因为别人不喜欢它们，那么只有他们改变主意，我们才能挣钱。

Fama：有些人确实会改变主意。

Thaler：我觉得你现在比我更像行为主义者！

Fama：我是经济学家，可经济学研究的就是行为，这一点毋庸置疑。区别在于，你的担心属于非理性的行为，而我的表现只是行为而已。 

Thaler：我想要区别的是行为能否通过某种理性的模型进行预测。我很乐意把无法通过理性模型预测的行为包括在内。 

Fama：对此我没有异议。 

Thaler：我们都渴望了解这个世界。对于CUBA基金这样的事物，我有种特别的兴趣。我想我们俩都想知道是什么导致住房价格先疯涨，然后下跌。

Fama：接着又反弹回来。 

Thaler：如果这些价格在某种意义上存在问题，我想如果我是美联储主席，或者房地美或房利美的负责人，那么当我在九十年代看到维加斯和斯科茨代尔这样的热门房产投资地，我将会提高贷款要求。 

Weitzman：所以政策制定者应该利用泡沫来插手干预？ 

Thaler：是的，但要非常温和。这并不是说我觉得政策制定者需要清楚知道未来会发生什么，而是说如果他们发现某个情况可能在未来引起麻烦，他们可以稍稍逆向干预。我们都同意不论情况是好是坏，市场才是推动一切的最佳方式。没有人可以设计出比市场更好的方式来分配资源。 

Fama：但我们在政策制定者是否有可能做出正确决策方面存在分歧。在我看来，他们很可能帮倒忙。

Weitzman：那么行为科学对于经济有何影响？

Fama：二十年前，我对于行为金融学的评价是，它不过是有效市场的一个分支。因为它们所做的一切不过是抱怨有效市场模型。对于行为金融学，我或许是最重要的人，因为没有我和有效市场模型，也就没有什么行为金融学。我依然坚持认为没有成熟的、可测试的行为主义资产定价模型。 

Thaler：有效市场假说依然是标准。所有经济模型都是如此，但人们不会以那种方式作出决定。在我的管理决策课程中，我会在课程结束时向学生说明我的原则，其中一条就是“忽略沉没成本，然后假设别人不会那样做。”这就是我的人生哲学。我相信理性模型，但我觉得很多人把它搞砸了。如果我们能将人们真正的投资行为方式包含在模型内，而不是仅考虑具有非凡头脑和出色自控能力的少数“经济精英”的投资行为，我们就能建立更多、更具预测能力的模型。说实话，我不觉得有谁能够做到这一点。

Weitzman：有没有一种其他人可以尝试拒绝的行为经济学普世理论？ 

Thaler：没有。不会有任何新的普世理论。我们曾经有过，只不过碰巧是错误的。 

Fama：就像所有理论一样。 

Thaler：这并非是哥白尼革命，地心说显然是错误的，日心说才是正确的。这更像是工程学。由于存在许多的假设前提，单纯的物理学无法让你建造出一座桥，这时你就需要工程学。行为主义理论与经济学的关系就是如此。 

Weitzman：这场辩论对于普通投资者有何意义？

Fama：普林斯顿大学的Daniel Kahneman获得诺贝尔奖时，有人问他投资者应该怎么做。他只是简单地说：“他们应该购买指数基金。”行为主义者从不同的角度看待问题，因为他们认为每个人都存在不理性的一面。因此唯一能让他们保持理性的办法就是告诉他们怎样做才算理性的行为。我认为应该做的理性之事就是做一个被动的投资者，因为价格可以充分反映可用信息。 

Thaler：从非学术的角度来看，就像九十年代末科技股崛起这样的情况，是否属于资源的错误配置——出于对吉恩·卡拉汉的尊重，我不会把它称作是泡沫。 

Fama：事后看来是的。

Thaler：我们很想知道，那是否属于资源错误配置？当时布斯商学院有学生在第一学年之后，退学去挣第一桶金，但他们中的大多数人失败了。正如吉恩说的，当暴露时，它看起来就像是泡沫。这不是说我们可以在泡沫出现时，一眼识别它们，尽管我确实在想这种办法。但我认为我们可以有很好的预判。一个可靠的泡沫检查委员会非常有用。但我们目前并没有这样的机构。 

Fama：简而言之，如果我们能知道经济结果在多大程度上取决于理性与非理性的相互作用，那会非常有帮助。不过对此我们真的一无所知。

EUGENE F. FAMA

Robert R. McCormick金融学杰出贡献教授，芝加哥大学布斯商学院

Eugene F. Fama，2013年诺贝尔经济学奖得主，被公认为“现代金融之父”。他的研究在学术界及投资界广为流传，特别是他的“有效市场假说”，更是在市场研究方面起到了重要的作用。Fama教授的研究主要关注风险与预期收益之间的关系，以及它在投资组合管理上的意义。

RICHARD H. THALER