综合泽平宏观与姜超债券宏观
事件：2月2日，央行、银监会调整个人住房贷款政策，在不实施“限购”措施的城市，首套房贷原则上最低首付款比例为25%，各地可向下浮动5个百分点；二套房最低首付款比例调整为不低于30%。
另一件事，央行召开会议，五大行参会，会上着重了解了委外情况以及杠杆情况。对此，证券时报表示，央行当天确实与几家商业银行召开座谈会，但会议的主要内容并非涉及委外业务，而是摸底了解各家银行在银行间债市投资情况，以及债券杠杆投资情况，并未明确提出相应限制措施。
点评：
1）核心观点：首付政策放松意在去库存稳经济适度扩大总需求，以配合供给侧改革为主，而非过度刺激。按照惯例，吹风会后央行会采取措施，控制委外和结构化产品杠杆比例。短期看，可能会引起市场波动；中期，控制委外会加大银行自己配置利率债的规模；长期有利于防范流动性风险和降低系统性风险。短期利率下行难度加大，货政以配合供给侧改革为主。
2）首付政策放松意在去库存稳经济，适度扩大总需求，实际效果待观察。1月26日，习近平总书记在中央财经领导小组第十二次会议上提出，在供给侧结构性改革的同时要适度扩大总需求。房地产是周期之母，2014年我国房地产长周期拐点出现，几乎与此同时，经济下行压力不断加大。目前房地产预期较为悲观，本次首付政策放松，意在适度扩大总需求并提振市场信心。但需要注意的是，由于人口结构发生变化，房地产高投资时代已经永远地落幕，指望刺激房地产实现经济复苏将是不切实际的。
3）为改革赢得时间，适度扩大总需求以配合供给侧改革为主。供给侧改革长期内有助于经济形成可持续增长动力，但短期内会带来“阵痛”。在增速换挡期，为平滑经济起见，供给侧和需求侧应同时抓，但应分清主次，以供给侧改革为主，适度扩大总需求应定位于配合供给侧改革，坚决避免过度刺激，以免造成经济结构更大扭曲。
4）吹风会信号明确，债市去杠杆。市场近期银行对理财、自营资金的委托管理业务高度关注，由于实操过程中委外业务杠杆和信用风险偏好常被放大，因而潜藏巨大风险，彭博报道，央行会上专门了解委外情况，释放的信号十分明显。此外，近期央行对杠杆型债券产品前期调研完毕，银监体系降低产品杠杆、释放市场风险的信号也都出来了。从所有的信息判断，春节后委外规模和股债结构化产品杠杆比例的限制可能会越来越严。短期看，可能会引起市场波动；中期，控制委外会加大银行自己配置利率债的规模；长期有利于防范流动性风险和降低系统性风险。
5）短期内，利率下行难度加大，货政以配合供给侧改革为主，并兼顾汇率。目前，市场预期利率不断下行，但11月6日央行《货币政策执行报告》已强调“继续实施稳健的货币政策”和“不能过度放水、妨碍市场的有效出清”。彭博网报道称，央行会上更是明确点出市场预期利率不断下行可能是有问题的。种种迹象表明央行并不支持货币政策持续宽松。目前来看，新一届中央领导集体展现了推动改革的勇气和决心，货政以配合供给侧改革为主。另外，在稳汇率的情况下，降息的难度也越来越大。
严防去杠杆，债市需谨慎
援引彭博报道，央行可能将对银行委外规模进行控制，并可能控制债券投资的比例；此外，还有消息称，央行可能对银行结构化产品的杠杆比例也进行限制，受此消息影响，债券市场出现明显调整，10年国开代表券利率上行达到15bp。今年以来，我们一直提示债市风险，如果央行控制委外政策落实，那么债市短期将面临去杠杆，调整可能在所难免，我们的主要观点是：严防去杠杆，债市需谨慎，上调10年国开债区间从3%-3.5%至3.2%-3.6%。
具体来看：
第一、央行或控制委外规模。
2016年2月2日，援引彭博报道，央行可能将对银行委外资金规模进行控制，并可能控制债券投资的比例；此外，还有消息称，央行或对银行结构化产品的杠杆比例也进行限制，均旨在降低杠杆风险，防止债市泡沫化。
根据我们测算，15年末银行理财规模超过20万亿元，按照债券投资占比45%计算，理财对接债市的总量资金达到9万亿左右。同期，券商资管规模达到11.89万亿，基金专户规模2.85万亿（不含社保和年金），基金子公司专户规模8.5万亿，保险资管超过1万亿。
若按照14年的比例，这些资管产品中60%以上来自于银行、保险等机构委托/通道，假设35%-40%投入债市，那么与债市相关的委外资金规模可能达到5万亿左右，这意味着银行理财很大一部分资金都通过委外方式进行投资。（此为估算值，实际可能因部分数据缺失、重复计算等存在误差）
第二、委外加杠杆，增厚理财收益。
数据显示，当前银行理财收益率仍在4%-4.3%，而优质债券收益率不到4%，无杠杆的债券收益率与理财成本明显倒挂。例如10年国开收益率3.1%-3.2%，10年国债收益率2.8%，5年AAA城投债收益率3.4%，6个月AAA中短票据收益率2.8%左右，都明显低于4%左右的理财收益率。
但是委外投资给银行理财提供了增厚资产收益的重要方式。委外投资通过低成本（2%左右）回购融资加杠杆，进而实现超额收益，1倍杠杆下，3.1%-3.2%的10年国开可以获得4.2%-4.4%的回报，基本可覆盖理财成本，这也解释了为什么理财委外规模日益扩大。
但从长期看，债券低收益与理财高成本倒挂不是常态，最终出路不是理财收益率下行，就是债券收益率上行，否则大量杠杆堆积在债市，将积累较高的流动性风险。
第三、去杠杆短期阵痛，防踩踏风险。
回顾过去两年，经济增速下滑和央行持续宽松共同推动了债券大牛市，而银行理财规模大幅扩张，直接投资和委外资金更是将债券利率“买”到历史低位。如果央行对委外规模和杠杆比例进行限制，意味着债市加杠杆动力中断，借鉴15年配资监管和股灾经验，一旦出现强行去杠杆，债市短期踩踏可能在所难免，需要防范风险。
另一方面，银行理财委外受限，资金从委外机构回到银行，即使银行再投资债市，债市整体杠杆率也降低，资产收益的下降将倒逼理财收益率下行，最终达到新的均衡。当前经济基本面下，利率中枢大幅走高可能性较低，但资金移仓导致的利率波动也可能带来短期阵痛。
第四、央行宽松预期下降。
16年以来，面对外占大幅流失和春节1.5-2万亿提现需求导致的资金面收紧，央行选择通过逆回购加码、MLF、SLF等结构性工具投放流动性对冲，而市场预期的降准连续落空。
当前限制央行货币宽松的原因有三，未来仍要降低宽松预期：一是在美国加息和我国经济走弱背景下，人民币持续承压，央行面临汇率利率两难抉择，降准降息释放的宽松信号太强，对人民币汇率不利，央行目前选择以稳汇率优先，则利率短期难降；二是16年政府强调供给侧改革，15年降准降息后，我国社融成本已大幅降至5.4%左右，但企业盈利改善幅度有限，意味着仍需要大力去产能去库存，从生产端提高企业活力，大幅放水的需求端刺激让位于供给侧改革；三是M2增速高于GDP和CPI增速，货币超增可能引起资产价格泡沫，同样制约央行宽松。
第五、债市仍需谨慎，防风险为上，多看少动。
16年年初以来，我们一直提示债市风险，提出2.5%是今年10年国债利率的“铁底”，年内债市机会有限而风险极多，小心驶得万年船，具体风险包括外汇贬值、美国加息、宽松边际收紧、债券供给冲击、信用风险等。
对于债市而言，流动性是牛市关键，过去两年中的债市新增资金来自央行货币宽松，存量转移来自理财资金进入债市。目前国内宽松陷入两难，理财委外或受限，这意味着债券需求边际减少。而春节后包括地方债（预计5-6万亿）、基建债（或6000-8000亿）、国债（记账式预计2.73万亿）和政金债（预计3万亿）在内的利率债供给将大幅扩容，债市供需将趋于恶化。加上央行控制委外规模，去杠杆或造成短期踩踏，债市面临的调整压力不小。我们建议继续短久期策略，多看少动，防风险为上，上调10年国开债利率区间从3%-3.5%至3.2%-3.6%。
证券时报：央行限制银行委外规模说法不靠谱
2月2日，市场传闻称央行当天上午召集五大国有银行开会，着重了解银行委外业务和债券投资的杠杆比例情况，春节后将出台限制委外规模、结构化产品杠杆比例等政策。证券时报记者从多方核实到，央行当天确实与几家商业银行召开座谈会，但会议的主要内容并非涉及委外业务，而是摸底了解各家银行在银行间债市投资情况，以及债券杠杆投资情况，并未明确提出相应限制措施。
一券商银行业分析师对证券时报记者表示，央行当天召集5家国有大行、5家股份行及城商行座谈，座谈内容主要是摸底银行间债市投资情况，以及听取对各家银行对于银行间市场开户等问题的建议，会上只是让各家银行汇报了委外业务和债券杠杆投资的情况，并无限制委外规模和要求降杠杆，对市场并无实质影响，后续出台相关政策的可能性也较低。
虽然随着去年下半年出现“资产荒”，越来越多的银行将理财资金和自营资金逐渐将部分资金委托给外部机构管理，以追求多元化资产配置和相对较高的收益，但总体委外规模并不大。北京一资产管理公司高管向证券时报记者表示，目前银行理财余额接近25万亿，但根据估算，委外的规模也就在1.5~2万亿左右，不及总规模的10%。
债券投资的杠杆风险方面，上述资产管理公司高管称，债市杠杆风险总体可控，这是因为自去年以来，随着债市收益率的不断下行，资管计划的收益甚至会低于结构化产品的优先级资金成本，导致债券的结构化配资规模较小。
“现在债券结构化的委外规模并不如平层产品大，目前主流的债券结构化的配资杠杆是1：4，外加放1倍的场内质押回购。银行优先级资金的成本大概在5%左右，若要保证劣后级不亏钱，整个资管计划的收益率就要至少达到4%，但目前银行间市场的短融、中票的平均收益率很难达到这个水平。如果投资交易所非公开发行的公司债[-0.01%]，虽然收益率有保证，可风险相对较大、期限错配，使得收益和风险不匹配。”该资产管理公司高管称。
此外，一券商投行部人士认为，债市杠杆的隐忧并不集中在场内市场。银行间市场加杠杆相对困难，交易所市场虽可以通过中证登将债券质押回购加杠杆，但由于公司债市场总规模有限，杠杆风险也较为可控。
不过，债市配资虽无“近忧”，但也有“远虑”。九州证券全球首席经济学家邓海清称，目前债市估值过高，需注意债市杠杆的长期风险。债市杠杆的风险主要是“场外配资炒债”，如果债市收益率上行，则劣后级将不赚反赔，结构化产品将难以续期。一旦大量结构化产品清盘，卖盘将给市场带来沉重压力。
