摘要：
2016年2月15日，《财新》刊登了《专访周小川》一文（以下简称“专访”）。虽然“专访”涉及到汇率改革、宏观审慎政策框架、数字货币三个方面的内容，但显然“人民币汇率”才是其中真正的“王子”。而在人民币汇率方面，所有表态都可概括为：坚定地市场化！
目前的人民币汇率态势主要是其他货币调整时人民币没有调整的“补课”；中期走势是“震荡调整”，长期不存在持续贬值的基础。在窗口上，可能会选择“溢出效应”较小和企业资产负债结构调整“见底”的时期加快推进。
汇改的方向：首先是市场供求，不是盯住一篮子；篮子主要表示要脱钩美元，篮子服从市场供求；“有管理”主要是防无序；“均衡”依赖于供求，不是央行能给出的。
未来不会重回资本管制，因为资本管制对开放经济体效果不佳；对投机资本会弹性狙击，市场化本身有利于狙击投机；只要投机不“主导”市场，可以容忍。
关键词：汇率
事件：
2016年2月15日，《财新》刊登了《专访周小川》一文（以下简称“专访”）。虽然“专访”涉及到汇率改革、宏观审慎政策框架、数字货币三个方面的内容，但显然“人民币汇率”才是其中真正的“王子”。
1、关于“沟通”的问题
“应邀”沟通。2015年12月和2016年1月人民币汇率出其不意的变动，激起了国际上意见领袖要求中国政府加强“沟通”的呼声。本专访显然应这种呼声所进行的。因为专访明确表示是“在央行全国分行长会议结束之后”，而分行长会议是在2016年1月8日召开的；记者提问中说“1月份央行召开了全系统的年度工作会议，节前听到各分支行正在传达讨论”，这个“节”应该是指“春节”。由此暗示，“专访”是在春节后进行的。
对央行的“沟通”，要求不能太高。沟通的有效性，取决于前瞻性，但“在对市场的指导上，是否央行的人才和信息掌握优于市场？是否在指导市场的理论基础和预测模型上优于市场”？同时，如果“央行内部也有看法不一致的时候”，该如何指引市场？最为重要的是，“不确定性是客观存在于市场之中的，光靠口头定心丸是消除不了的，央行既不是上帝，也不是魔术师，不可能把不确定性问题都抹掉”。在此处，周行长甚至没有提及一些市场分析师一直强调的多重均衡、预期自我实现等似乎可以支持央行“沟通”效果的逻辑。
当前的汇率沟通策略：分化三股势力。周行长表示，“对于不同的市场主体，央行与其沟通的策略是不一样的。对一般大众，重在知识和体制框架的沟通；对进出口商等使用外汇的机构，引导并稳定预期很重要；对于投机者，则是博弈对手的关系，央行怎么可能把操作性策略都告诉他们？这就像是下棋，你不可能把准备的招数向对手和盘托出。”从目前的情况看，“人民币不存在持续贬值的基础”似乎属于对一般大众的；不会重回资本管制，“所有正常用汇都是有保证的、自由的”，似乎是对于进出口商的。
2、汇率趋势：“补课”与“震荡调整”
指导思想。“专访”表示：“未来汇率改革的趋势是坚定不移的，不过我们也有耐心”，“有窗口时就要果断推进，没窗口时不要硬干，可以等一等，创造条件”。
脱钩“美元”，强化“市场”。人民币汇率改革的方向是：“以市场供求为基础，参考一篮子货币，实行有管理的浮动汇率机制。”周行长“首先还是强调市场供求关系，即便市场中存在短期投机力量，也还是要尊重市场，央行心目中并没有一个模型测算的最优汇率水平”。“参照一篮子”只是与美元脱钩的另外一种委婉表述，而“不是盯住一篮子”；“如果一篮子货币和供求有差别，还是市场供求的力量更大一些”的表述，明确表示在“篮子”与“市场”之间，市场“优先”，“即便市场中存在短期投机力量，也还是要尊重市场”；这自然意味着，“未来还会引入宏观经济数据对汇率发生作用的机制”，因而，未来需要更加关注数据（特别是中国国内数据、美国等主要经济体的货币政策决策和主要数据）公布后的人民币汇率波动。“有管理”主要是为了弥补市场缺陷，防范市场出现无序（disorder），避免“被投机力量或短期情绪及羊群效应所支配”。
“均衡”是市场给出的，不是央行给出的。周行长明确表示：“央行心目中并没有一个模型测算的最优汇率水平”，“尽管均衡水平难以准确测算，但只有在合理均衡水平附近才会有基本稳定；错的、不均衡的水平不可能稳定住”。由此暗示，“均衡”并非央行可以给出的，而是市场供求力量给出的。
“补课”与“震荡调整”。“专访”中承认人民币确有调整的必要性：“从2014年后半期开始，美元升值较多，欧元和日元都大幅贬值。人民币则基本跟随美元，对美元有点贬值，但是贬得不多。这样相对于其他货币，人民币也积累了一些贬值压力，这也是调整的内在压力。”不仅如此，全球危机后，与其他货币相比人民币对美元也贬值较少、美国量宽退出后人民币汇率没有立即像其他货币那样调整，造成目前人民币汇率需要“补课”，指望人民币继续“特别稳”是“不切实际的预期”。因此，在人民币升值的拐点出现后，“反方向的贬值过冲也是可能的”，但“总的趋势是在震荡调整中阶段性渐趋稳定”。
3、窗口：降低“溢出”，等待“见底”
在讨论汇改节奏时，周行长表示：“有窗口时就要果断推进，没窗口时不要硬干，可以等一等，创造条件。”
那么，什么样的“窗口”才是合适的呢？
首先，需要降低“溢出”。对于国际来说，“中国确有溢出效应”，“我们会审慎推进人民币汇率改革，注意选择合适的时机和窗口，尽量减少负面溢出效应，特别是不要在国际上造成相互叠加的影响”。对于国内来说，“国内股市、债市、汇市、货币市场等市场板块间也有相互溢出冲击，……要防止国内几个金融市场之间交叉感染、相互冲击，防止出现系统性风险。”
这意味着，在国际市场或国内其他市场出现明显波动时，汇市可能等一等；但随着国际市场或其他市场的逐渐企稳，将再度迎来人民币汇率改革推进的时间窗口。
当然，此种时间窗口的选择逻辑，将不得不面对两个巨大挑战：第一，在其他都比较平静时，若人民币汇率的特立独行，就将不得不承受所有各方的卸责；第二，在全球或国内其他市场动荡之时，汇率往往也压力最大，此时维稳，对于储备的消耗也会最大、最快！
其次，等待“见底”。在贬值压力过大时若不加干预，容易失控，因此，等待市场贬值压力相对较小的时期加快汇改，就似乎更容易接受。那么，什么时候贬值压力会变小呢？似乎就是两个“见底”的时期：外贸企业调整结汇、购汇的时间点和地点，“这种调整策略是会见底的”；国内企业进行负债结构调整，“这种调整会很快见底的，外债都还了就见底了”。
如果仅仅基于“实需”考量，上述两个方面的因素的确会“见底”，但现实却并非如此：一旦预期人民币汇率趋势逆转，企业就不仅仅恰恰是纠正“货币错配”就结束了，而还有可进一步超配美元资产；对于外贸企业来说，套利也是最自然不过的行为，只要在岸和离岸汇率不一致，套利就会持续进行，一直到套平为止。
4、不会全面管制，弹性狙击投机
资本管制对开放经济体难凑效。在专访中，周行长明确表示：说中国要实施资本管制“明显是谣言”，在“打击违法违规行为”的同时，“所有正常用汇都是有保证的、自由的”。中国不会重回资本管制，因为“国际经验表明，资本项目的外汇管制对于那种较为封闭的经济体是有效果的，而对于较为开放的经济体则往往难以奏效，另外，资本管制对防止过度资本流入比防止资本流出更为有效。……任何不当管制都会给实体经贸带来不便和困扰，反倒会影响信心和国际收支平衡。更何况，由于开放程度很高，绕道而行是屡见不鲜、司空见惯的。”
弹性狙击投机。对于是否投机，本身很难区分，但央行“不会让投机力量主导市场情绪”。市场中本身就有投机的成本存在，“即便市场中存在短期投机力量，也还是要尊重市场”，只要不形成“主导”、不“过度”，就不是问题。“不让投机力量主导市场情绪，并不意味着它一来就正面阻击，要考虑有效使用弹药、成本最小化的问题”，因此，市场化“本身就有助于更灵活地应对市场投机力量”。越是符合市场逻辑的，就越是可持续，央行的指引和行为也就越威信。
（鲁政委 兴业银行首席经济学家 中国首席经济学家论坛理事）
