8月9日，南方财经全媒体旗下《21世纪经济报道》主办“2020中国资管年会”。以下为主会场纪要——开放变革与全球资管趋势。
主旨发言
1. 肖钢 全国政协委员、中国证监会原主席
主题：有序推进我国资管行业转型
第一，推进资管行业的平稳过渡。
当前资管新规正处在过渡期内，新老产品并存，一方面存量资产的规模很大，处置困难，非标转标障碍比较多，回表承接也不现实。通过资产证券化和企业发债，可以消化少量的非标产品，但是不能根本解决问题。另一方面净值型的新产品筹集的资金远远对接不了老产品的需要，客户接受程度还有待于提高。中长期限的理财产品，募集的难度比较大，现在资产端收益率也越来越低，金融机构获得收益较好的资产的难度在加大。对投资者的教育仍然是一项长期的系统工程，因此要把握好过渡期处置风险的节奏和力度。
最近人民银行刚刚发布了公告，将资管产品整改过渡期延长到2021年底。实际上就是整改过渡期的延迟，实质上是处理好六稳、六保和防范化解金融风险的关系。
近年来金融机构许多业务变化都和资管新规达标的要求密切相关：
例一：现金类管理产品。前一段时间银行理财产品的转型，主要依赖现金管理类的产品，因为现金类管理产品可以比照货币基金采用摊余成本法来进行会计核算，投资的范围比货币基金还要广，收益率更高一些。而且与银行的客户群体也高度重合，收益率和便利性比活期存款有更大的优势，但是这类产品存在较高的信用风险和流动性风险。
关于现金类管理产品作为严格的流动性管理工具，还是融资工具，以及如何监管，还是有分歧的。作为融资工具，它的投资范围很广，可以发挥支持实体经济的功能，但是信用风险和流动性风险随之而来。不管怎么样来转型，我认为都需要审慎地、深入地、全面地进行评估。所以监管规则的调整，都需要从实际出发，平衡好风险防范和市场稳定的关系。
例二：结构性存款的发展，本来应该挂钩衍生品，具有投资风险。为了向净值化资管产品转型，前一段时间结构性存款一度出现井喷的发行的态势，但实际上相当多的是假结构性存款，变成了一种高息揽储。中资银行结构性存款余额到今年5月末已经达到11.84万亿元。最近两年经过几次起伏，今年以来又快速增长，特别是5月形成高峰。后来监管部门出手整治，6月份以后结构性存款量价齐跌，光6月份一个月就比5月份减少了1万多亿。这也说明了资管新规的过渡期整改期，把握节奏和力度是十分必要和重要的。最近商业银行的同业存单发行也呈现出量价齐升的态势，因为结构性存款被抑制住了，目的还是为了弥补银行负债的缺口。
从现金管理类产品替代原来的保本理财产品，为了加快转型，又快速发展结构性存款产品。监管发现这里有很多不合规的地方，加以整顿和监管，现在又大量发行同业存单，这也侧面反映了银行存款增量减少的情况。一部分存款流入到股市，整个金融脱媒在加快，但是银行承担的信贷任务仍然在加重。
银行上半年表内信贷增加了13万亿，信贷任务不断加重，原有的一些产品的资金需要新的资金来接续，所以银行不得不采取很多方法弥补负债的缺口。有的银行为了夸大净值型理财产品的占比，采取了不合规的做法，一些新发产品净值曲线异常平滑，没有市场波动，有的甚至将高收益资产腾挪到已经出现亏损的资产当中，以抹平两者之间的收益差距，变相实现了刚兑。这与近期各地银保监局处罚了一批假报小微企业贷款数据的问题是一样的。
以上分析可以看出，金融脱媒是一个必然的趋势，也就是说居民在银行的储蓄存款将会逐渐的下降，但是由于银行主导社会融资体系，信贷的增量任务又很重，现在要纠正过去影子银行存在的问题，必然需要有一个相当长的时间。也就是说银行新增信贷要大量增加的背景下，还要弥补老产品到期的资金缺口，这个任务十分艰巨。可见理财产品的转型一定要坚持实事求是，充分尊重现实，不可操之过急，并要真正实施一行一策，防止一刀切，齐步走。
第二，发展直接融资，特别是股权融资，是资管转型的本质要求。
新颁布的证券法，明确了资管产品的证券性质，从根本属性上来说，要适用信托关系，都要遵循证券投资基金法和证券法的要求。因此推进资管行业的转型，就是要调整社会融资结构，大力发展直接融资，特别是股权融资。而要做大直接融资发展资本市场，就必须大力发展专业机构投资者。
产品转型本质是要由投资者自己来承担风险，无论是公募产品还是私募产品，无论是场内交易还是场外交易，都应当符合直接融资的本质特征。
无论是银行系的理财子公司，还是券商、基金、信托、保险等资管的产品，都应当符合证券投资基金法的规定。为了进一步推进资管行业健康发展，最高人民法院在民事民商事审判当中，按照资管产品的法律关系性质，对可能出现的法律盲区和争议点做出了法官裁量的指引。
例一：明确不符合资管新规的征信文件，可被认定为刚性兑付。判断刚性兑付强调不以形式为准，而是穿透实质来审查。
例二：明确通道业务在过渡期内还是有效的，一旦过渡期结束，所有的通道业务都是无效的，没有法律效力。
例三：资产收益权是在金融创新当中由金融机构创设出来的，过去缺乏法律的支持，但是在实践中，资产收益权转让又非常的普遍，资管新规也将收益权作为资产的一种。因此最高人民法院确认了资产收益权作为资管业务标的资产的法律效力。
例四：对资管机构固有财产的诉讼保全。信托财产是独立于委托人、受托人、受益人各自的固有资产的。资管机构作为被告的时候，对其固有财产采取方便执行，且对正常经营影响最小的执行措施。
例五：针对资管机构销售产品适当性的原则，明确了卖方机构推荐销售的适当性义务，要承担举证责任。如果没有履行义务，承担连带的赔偿责任。最高人民法院明确金融监管部门的规章规范性文件，如果与法律规定不相抵触的，可以在审判中参照适用。意思就是，监管部门的一些规范性文件可以在审判当中作为依据，前提是要不和国家的法律相抵触。这意味着金融机构如果败诉，是要承担法律责任的。
最近某国有大行的支行代销理财产品产生了纠纷。这个案子当中银行是代销，但是客户亏损了18万，所以这个客户要求银行赔钱。法院一审认为银行是代销产品，没有责任，所以驳回了全部的诉讼请求。客户继续上诉，二审改判银行承担主要的赔偿责任。因为银行在推荐理财产品之前，没有对客户进行评估，没有履行适当推荐的义务。银行又上诉，最后三审法院是终审，按照买者自负的原则和卖者尽责的原则来作出判决，那就是客户承担本金损失的主要责任。银行在销售过程当中存在过错，对客户本金的损失承担相应的赔偿责任。
资管机构转型之后的发展，一定要按照证券法和证券投资基金法中信托关系的这种信义义务来执行。如果再像原来那样搞通道业务，搞刚兑或保底，不仅是违规，在案件审理中如果败诉，还得要承担法律责任。
第三，增强资管机构的竞争能力。
到今年一季度末，我国开放式公募基金的规模在全球的排名已经上升到第5位，去年年底是第8位。因为许多国家受到疫情的严重影响。如果把公募基金加上信托产品，再加上其他的资管产品，合计起来计算，我国应该是世界第三大资产管理市场，仅次于美国和英国，预计明年就可以超过英国。基于瑞士信贷发布的全球财富报告，中国家庭财富总规模位居全球第二，在全球财富中的占比将从2018年的16%上升到2023年的19%。可见我国资管市场的发展潜力巨大。
打造优秀的、专业的资产管理机构，最重要的是确定机构的战略定位、投资理念和企业文化，把客户利益放在首位。关键是要从投资逻辑、投资研究、投资制度、投资纪律、投资流程、投资团队以及投资考核等各方面，真正为客户创造价值。坚决摒弃类信贷业务的模式，持续培育主动管理能力，特别是资产定价能力，产品创设能力、金融科技能力、专业销售能力和合规风控能力，避免走产品趋同化、服务同质化的老路，要给客户持续提供不以销售为导向的市场支持与价值理念。作为一个资管机构，一定要给客户持续的提供不以销售为导向的知识的传授，价值投资理念的传授，而且严格甄别和筛选客户，不一味地迎合客户的需求，只有这样才能引导资管业务朝着多元化规范化的方向发展。
随着金融对外开放的扩大，境外专业资管机构纷纷进入中国市场。目前全球知名的资产管理的公司和大型对冲基金，已经在中国布局，对于促进改革，提高服务品质，发展多元化、差异化的资管业务，促进资管业务市场化、法制化和国际化，提高中资机构竞争力，都将会起到积极作用和正面影响。同时也会对中资机构在产品服务竞争中带来新的机遇和挑战。如何取长补短，施展更大的空间，扩大走出去经营，也需要我们来认真研究应对。
数字化时代的到来，对我国资管行业的发展也提出了新的挑战。资产数字化以后，选择资产标的的能力面临新的问题和情况。证券是底层资产流动而人为创造的一个符号表征，股票是股东权益的证券化，债券是债权的证券化，抵押贷款证券是银行信贷的证券化。未来资产数字化以后，天然具有了流动性，可能产生数字资产证券。如何认识资产的价值，怎么样来纳入资产的组合管理，就需要重新研究了。此外资管机构的运作，包括前中后台也会由数据来驱动，智能投顾、智能投资、智能客服、智能风控也会快速发展。这些既能够提高效率，促进普惠，又给客户的权益保护，防范安全风险带来新的课题。
总之，推进我国资管行业的转型，重塑资管市场的生态，是一项长期系统工程，还有很长的路要走，培育成熟健康的投资文化，造就历经流行轮换、经验丰富的投资经理，不可能一蹴而就。
2. 屠光绍 中国证监会原副主席
主题：困境资产与资产管理功能
困境资产是在一段时间陷入困境，但不一定是特别差的资产，应该包括不良资产。两个消息：第一个是长城资产管理公司的负责人下半年准备投入800亿收购不良资产，第二是高盛准备募集100亿美元的困境资产投资基金。这说明大家越来越开始重视对这片领域的投入和开发。因为这片领域大有市场前景，而且更能够体现资产管理功能提升。
“一”：关注一个突出现象：当前经济发展状况与困境资产的形成
当前特殊的阶段性趋势：经济增长周期与困境资产，经济增长与困境资产呈负相关，全球目前处于经济增长下行阶段，负相关关系当前十分突出，且是全球特征；市场不确定性及风险与困境资产，呈正相关，市场经济永远有不确定性，但当前不确定性和风险前所未有，看全球，不确定性不光来自市场变动本身，更多来自于很多的非市场因素，包括现在全球的保护主义，贸易的保护主义、投资的保护主义，当然还包括地缘政治等；经济及产业结构变动与困境资产，既有正相关也有负相关，四新经济带来发展机会，也意味着产业机构和企业经营模式的调整冲击，在一段时间里正相关多一点，有时候负相关多一点，也带来了大量的困境资产（四新经济的特点：长时间大量投入，但是在短时间爆发，形成相当大的影响力，如阿里等；大量死亡伴随独角兽的诞生；竞争垄断、垄断竞争，最后形成赢者通吃）
在当前，以上三个方面更加突出，所以这就意味着困境资产我们必须要面对，我们不得不面对。
“二”：重视二元分化状态：金融体系变化与困境资产的分化
金融体系的变化，带来困境资产也出现二元分化状态。
金融领域与非金融领域是最大的分化，非金融领域也有很多困境资产；间接融资与直接融资，目前随着直接融资的发展，直接融资中的困境资产也在增加，如债券违约，证券退市；机构形态看，银行和非银行机构，非银行机构困境资产趋势也在上升，如信托业风险资产率在前几年基本不超1%，但是到去年年底，今年一季度已突破3%，此外现在很多的信托业为了对资产做好资产的管理，用非标资产池去接纳不良资产，也会增加它的风险；银行体系里面，大银行与中小银行也存在分化，四大行上市之前，四大AMC处理不良资产是政策驱动，政府主导，银行体系中大部分是中小银行，中小银行不良率的上升引发关注，不良资产如何处理是个很大的挑战。
“三”：认识三个阶段性特征：金融改革开放与资产管理功能的深化
怎样处理好、管理好困境资产是目前功能深化的重要内容。
第一，困境资产管理是资产管理的重要内容，金融的功能是“供水、引水、排水”，排水的体现就是困境资产的处置和管理。过去不重视排水的原因，一是过去靠外延式的扩张，做大增量，不良的重视率不高；二是政府兜底，之前退市很难的一个原因是地方政府不愿意退。所以这两方面综合起来，金融服务本身的功能并没有发挥出来。
我们现在应该高度重视，这也是金融服务能力，也是资产管理功能。甚至从一定意义上面来讲，我们对于困境资产的处置和管理能力可能更具有挑战性。我不好说，因为我们大家知道，一般大家做得比较多的是找资产，所以大家才知道现在叫好资产荒。大家做资产配置，供水、引水，都引到好资产上面去，这是对的。但是去处置困境资产，特别把困境资产还能够死的变活，差的变得好一些，我觉得这是核心的竞争能力。这是为什么我说是资产管理重要的功能，我觉得这个需要引起我们大家的共识。我们资产管理的能力、功能的深化、能力的提升，我觉得在困境资产的处置和管理当中，在一定意义上面来讲，恐怕是更有体现。
第二，困境资产管理市场进入重要阶段，一是主体多元，二是长期以来是政府驱动，目前要推动市场成为驱动力量；三是服务工具和方式多样化，除了过去长期使用的方式，目前加入了新的方式，特别是金融科技的应用。
第三，资本市场在困境资产管理中的重要作用。传统的处置手段，运用资本市场的平台，处置的渠道、效率以及结果都会得到极大提升。
“四”：提供四个基础支撑：困境资产管理发展与市场生态的互动
丰富投资主体与资金来源，我们缺乏如股权的长期资金、能够承担风险的资金，从这个意义上面讲，对于困境资产的管理，投资主体和资金来源就有更多这方面的需求，因为困境资产的管理本身意味着要承担更大的风险；健全市场体系及提高中介机构的能力；重视司法体系及发展环境建设，处理困境资产遇到很多司法体系有效和支持的问题；提供必要的政府政策支持，比如税收的问题。
3. 陶玲 金融委办公室秘书局局长
主题：以深化改革塑造资管行业的未来
以资管新规出台为标指，前后三年多事件，做对了什么：
第一件是抓住了去杠杆宝贵的时间窗口，有效化解影子银行风险。2008年至2016年，我国货币条件及监管偏松，宏观杠杆率年均升幅都在10个百分点以上，同业业务、银行理财等影子银行业务快速发展，在其中扮演了重要角色。从17年以来三年多的时间宏观杠杆率从去杠杆到稳杠杆，18年4月资管新规出台是标志性事件，到19年末影子银行累积压缩16万亿元，信托业的同业通道业务较历史峰值累计下降近5万亿元。与此同时，宏观杠杆率在这三年里，累计仅上升了5.9个百分点，增速大幅放缓，而不是绝对量的断崖式下跌，所以可以称之为“稳杠杆”。
2020年，为应对疫情对经济金融的严重冲击，宏观杠杆率阶段性上升。市场研究机构预计2020年宏观杠杆率超过270%，比2019年的250%上升约20个百分点，增幅仅次于国际金融危机后的2009年（35.5个百分点）。如果没有抓住17-19年的去杠杆区间，今年我国的加杠杆空间会很有限。
民营企业融资难和贵的问题，一是金融资源配置的有效性不足，贷款多投向大型企业、政府融资平台、房地产企业；二是民营和小微企业本身的风险较高，信息不透明，缺乏担保，贷款定价难以覆盖风险。因此，将民营和小微企业的融资难和贵归结于去杠杆政策，过于简单化了。事实上，在资管乱象频发的过去，大量资管资金通过委外业务、多层嵌套、资金池，投入了基础设施、房地产行业和地方政府融资平台，绝大多数小微企业并没有通过资管产品获得低成本融资，所以，治理影子银行乱象，并不是导致小微企业融资更难更贵的原因。
第二件是对资管行业的本质和定位取得共识。
一是资管业务的本质，卖者尽责，买者自负；
二是资管行业的定位，过去，以投资非标资产、保本保收益、银行体系仍然承担信用风险为特征，资管行业主要解决实体经济的间接融资。但实质上，资管业务属于连接投资者和融资方的直接融资，金融机构扮演服务角色。任何偏离直接融资定位的行为，不仅扰乱市场，也会损害机构的自身经营。过去一年，21家银行理财公司得到批准设立，信托公司、证券公司、公募基金公司、保险资管公司都在回归本源，有序整改，步入良性发展阶段。
三是对资管行业的监管方向，自资管新规出台，各监管部门持续完善标准规制和相关配套细则，银行理财、理财子公司、保险资管产品、资金信托等监管办法相继出台，虽然名称各异，但规则差异逐渐缩小，实质内容已趋同，资管行业统一监管标准初步建立。
四是对资管机构的发展前景，资管机构是金融市场重要的机构投资者，应当发挥市场稳定器和助推器的作用。有市场机构分析，我国居民的金融资产仅占全部资产的20%，银行存款客户中的95%还没有成为理财客户，未来居民的资产配置将从房地产、存款向资管产品转移。可以说，资管行业才刚刚起步，蕴含着巨大的发展潜力和增长空间。
被各方关注的是，我们还对资管新规过渡期延长达成一致。在整改过程中发现，新产品发行续接老资产的能力有限，存量非标资产规模较大，面临处置困难。当前，疫情加大宏观经济下行压力，金融机构落实资管新规面临稳增长与防风险的双重约束，为此，经过反复研究和测算，延长资管新规的过渡期1年至2021年底。延长过渡期并不是改变资管新规的原则和标准，而是，降低金融机构整改压力，减轻对金融市场冲击，稳定实体经济融资，避免存量资产集中处置造成信用过快收缩。在执行上，要求金融机构承担主体责任，监管部门逐季监测实施。对少数过渡期结束时仍未整改完成的金融机构进行个案处理，避免刚性整改“一刀切”的不利影响。
当然，实践中，还有一些想推动的工作进展不够。主要是：行业呼吁了很久的，统一同类资管产品的税收政策，还难以实现；再如，对资管业务上位法的统一适用，是证券法、证券投资基金法、还是信托法，存在不同理解。
今后还要做什么：
一是通过深化改革，追求在不确定环境中的可持续发展。低收益环境是投资者面临的最大挑战，给资管行业的转型重构带来很大压力：债券类资产收益率低，股票资产波动加大，产品跌破净值的频率可能增加，非标资产违约增多。对此，需要坚定地以各类资产“风险——收益”相匹配为基本理念，做实主动管理，坚决打破刚兑，强化资金端的投资者适当性管理，提高投资端的资产配置能力，提升专业化服务水平。
二是深化改革助推金融体系结构性改革。当前金融体系的结构失衡，一是融资结构失衡，直接融资占比低，且直接融资中中债券融资占比高，股权融资占比低；二是资金的期限结构失衡，居民储蓄更多转化为金融系统的短期资金，资金从居民到金融市场（长到短）、再从金融市场到企业（短到长），形成两次期限错配。改变结构失衡，要发挥资本市场的中枢角色，推进更有效率的资本形成和资源配置。各类资管机构将作为资本市场中与保险公司、社保基金比肩的机构投资者，可以以募集和管理稳定的中长期资金为重点，开展股权投资、长期投资和价值投资，促进融资结构的根本性改变。
三是通过深化改革，融入更高水平的金融业对外开放。近三年来，金融业对外开放不断深化，已有外资机构控股境内证券公司和保险公司，多家全球性资产管理机构有意在中国设立全资控股的公募基金公司，或参与设立商业银行理财子公司、以及外资控股的理财公司。上海国际金融中心的一个重要内涵是全球资产管理中心，去年以来一些资管机构也优先选择在上海落地。外资资管机构进入中国，不仅自身面临对我国政策和市场环境的适应，也带来合作和竞争，这将倒逼境内资管机构改革转型，并促进行业规范与成熟国际标准接轨，助推我国资管机构的全球竞争力。
四是通过深化改革，提升资管行业监管的适应性。资管行业的监管改革，既是补课，也要有前瞻性。如果说，过去集中治理行业乱象，是防范化解重大金融风险的攻坚需要，那么今后，监管应当进入常态化。以提高监管的一致性为主基调，以信息披露和防欺诈为核心，尊重行业特点和市场规律，推动分业监管体系提供适应资管行业功能监管、行为监管需求的公共产品 ，进一步探索监管审慎性和包容性的最佳实践。
4. HowardMarks 橡树资本创始人、联席董事长
主题：疫情背景下的投资理念
现在全球确诊病例已超1700万，死亡病例达到70万。在美国，新冠肺炎感染病例超过了400万，死亡病例超过15万。为了治疗病人（经济），全球各国政府包括中国、美国都选择让经济（病人）进入停滞状态，也就是使其进入昏迷状态。到现在为止，5400万美国人在申请失业救济，对于一个有3.3亿居民的国家来说是一个很大的数目，且美国的失业率从今年开年的3.5%，已上升到了现在的20%，官方给出的最高数据为14.7%。美国的经济衰退从2月份就开始了。美国政府在上周刚刚宣布，第二季度实际GDP年化率下滑32.9%，这是80多年来最糟糕的水平，也是自季度GDP数据收集以来最糟糕的水平。因此，预计标普500指数在2020年的表现相比于2019年将下降25%。
当经济处于昏迷状态时，我们也提供了生命维持措施。美联储与财政部拿出数万亿美元援助以支持陷入瘫痪的经济，包括对个人及家庭提供救助，对陷入困境的行业及企业提供一般商业贷款补助，对小型企业发放贷款以提高就业，对美国各州、各医院以及退伍军人护理所提供援助，以及对货币市场基金和商业票据提供担保，所有这些救助措施都是为了维持金融市场的流动性，并使企业能获得假设他们在经济正常运转情况下所能赚取的收入，同时，也使个人获得假设在经济正常运转情况下所能赚取的收入。对于新冠病毒，目前医疗水平仍是有限的。
尽管如此，经济已经开始复苏。为刺激经济，美国已将基准利率降为0%，美联储已经购买了近3万亿美元债券。经济活动已在4月和5月重启，零售额在3、4月份下降22%之后，5月份上涨17.7%，失业率在6月底降到了11.1%的低点，大概只有最高点的一半，市场对所有这些形势的发展反应极其迅速且十分有趣。早在2月19日，多数美国人都没有意识到新冠病毒已被输入国内，标普500指数达到创纪录的3386点，但是在接下来的4周半中下跌了34%，3月23日跌至2237点，这是有史以来标普500指数遁入熊市最快的一次。也就是说，这是标普500指数下跌20%或更多最快的一次。但之后，在3月中旬，美联储与财政部宣布了他们的救市计划，3月23日美联储宣布扩大其救助范围，市场即开始一轮强劲的反弹，随即将标普500指数抬升至现在的水平，即从最低点上涨46%，基本已返回到最开始的水平，也就是2月19日的高位，而这也是有史以来标普500指数进入牛市最快的一次，只花了2周半的时间，即上涨了20%。
现在，一些投资者进退维谷，尤其是像我一样的价值型投资者。我们面临如此大的挑战，证券价格怎会如此之高？
投资者对美联储与财政部抱有极大的信心，认为他们能重振经济。从疫情的统计结果来看，情况基本好转，但仍不能确定我们已经控制住疫情，人们对疫苗、测试和治疗越来越持乐观态度，这也让投资者们重拾信心。像第二季度GDP下降33%这样的消息将在接下来的几个季度被人们所对照，相信会带来积极的比较结果。人们已经开始考虑所谓的V型复苏。总的来说，投资者们乐于看到经过谷底之后，他们的盈利将超过2019年的水平，甚至超过2020的预期盈利。
美联储和财政部已经展示了他们为救市全力以赴的决心。美联储主席鲍威尔说“我们不会耗尽弹药”。当美联储花钱购买债券，债券会给美联储带来收益。钱会交到卖方手上，而卖方需要支配这些钱，这些钱可以被用于继续购买债券，从而使其升值，总之，美联储创造了一种资本市场条件，使已有的融资和证券发行量达到创纪录的水平，也产生了大量超额认购的交易。
利率对所有这一切产生了非常积极的影响，每个人都相信利率会在很长一段时间里变得更低。可以确定的是，在经济衰退结束之前，利率不会上升，可能从现在开始，最早也需要一年，或者一年半。低利率提高了未来现金流的贴现值，使可变现的资产都更有价值。
最后，债券的低收益率意味着相对于股票的竞争优势更少。所有资产类别都表现不错。
人们的行为因素也很重要，“逢低买入”的心态和对增长势头的信心又回来了。很大一部分的交易来自指数基金、ETF和其他被动投资工具，它们不会对价格的公平性做出有意识的决定。
美联储似乎在提供一个类似“格林斯潘救市”（Greenspan Put）和“伯南克救市”（Bernanke Put）的“鲍威尔救市”（Powell Put）方针，也就是说，如果一家公司出现问题或当前经济出现问题，美联储将注入额外的流动性以提供支持。
对错失机会的恐惧已经大于对赔钱的恐惧。当价格上涨时这是一个非常重要的转变，当然也是因为有散户投资者的支持。他们中的一些人从失业救济金中赚的钱比他们工作时赚的还要多。
消极的因素：经济重启有可能引发第二波疫情爆发，已经看到苗头；工作的疲惫会使人们更难以保持社交距离；疫苗的研发可能并没有人们所希望的那么快；统计数据报告显示，第二季度的GDP下降会令人震惊；如果恢复工作进度缓慢，小型企业无法重新启动，这将对经济复苏产生影响，复苏的速度放缓与可能出现的第二波疫情爆发有关；这次疫情对国家以及地方财政造成了长期的打击，在各州与城市中有可能广泛出现违约与破产；可能对一些商业模式或产业将造成永久性的改变，例如旅游业，零售业以及办公楼的使用，人口密集的城市中心人流量的影响；长期来看，由于美联储注入大量流动性，通胀有长期上升的可能。最主要的问题是，美联储能一直坚持购买证券吗，它的购买能否使证券价格永远坚挺？简言之，大多数投资者似乎认为美联储可以。
我的结论如下：我们已经见识到了一波强力的反弹，而这是建立在人们的乐观心理上的，这样的乐观情绪包括许多积极的期望，但也在在很大程度上忽略了消极因素。
3月底，从极度低迷到反弹是有道理可循的。但反弹来得出乎意料地早，并且相当持久且快速，以至于标普指数现在几乎回到了2月份乃至今年到目前为止的历史高点。在我看来，进一步上涨的潜力，好于预期的结果或估值的进一步上升，并不能完全弥补形势逊于预期或估值缩水带来的下跌风险。换言之，基本面前景总体上可能是积极乐观的，我也相信这一点，经济迟早会恢复过来的。但在我看来，上市证券的出售价格并不合理，对投资者不利，因此需要谨慎行事。
橡树资本及其在中国的活动：
橡树资本于20世纪90年代末开始在中国投资。目前已经在北京和上海设立了办事处，投资涵盖上市股票、信贷、房地产，尤其是不良贷款，橡树资本是中国最大的外国不良贷款投资者，也是中国去杠杆行动的坚定支持者。
自2007年以来，橡树资本一直在为中国的客户服务，包括主权财富基金、保险公司、家族理财室、财富管理公司、私人银行和非营利组织。2013 年，橡树成为首批6家获得合格境内有限合伙人资格的管理人之一。我们在上海成立了一家全资-外资独资企业，并募集了10亿元人民币，用于投资橡树资本管理的离岸基金。自2014年以来，中国投资者通过中国本土资产管理公司发行的产品，并借助QDII项目接触到了橡树资本的某些信贷策略。
5. 顾建纲 工银理财有限责任公司董事长
主题：以改革、以开放改革把握危中之机，做资管2.0时代的追梦人
第一，银行理财转型发展，向新规大考提交了满意答卷。
银行理财子公司作为一类新的市场主体，开始登上我国金融行业历史舞台。一年多来符合新规产品规模持续扩大，产品结构持续优化，满足居民财富管理需求能力持续增强，服务实体经济时效持续提升，特别在支持民营、小微企业融资，推动我国多层次资本市场建设等众多领域作用日益显著。同时，与外资控股的合资理财子公司也正在加速落地，成为我国金融行业深化对外开放的排头兵。
到去年年末，非保本银行理财的规模23.4万亿，同比增长6.15%，这是非常难能可贵的6.15%的增长。在经历了转型的阵痛之后，已经基本恢复了稳定增长的态势。从产品形态看，符合新规要求的净值理财产品占比不断提高。去年末，净值型理财产品的余额达到10.13万亿，同比增长68%，占非保本银行理财总规模43%。从资金投向看，债券等标准化资产仍然是理财资金配置的主要资产。去年年末理财资金投资余额占债券的余额近60%，有力的支持了实体经济的发展。
第二，今后一个时期是银行理财必须牢牢抓住的战略机遇期。
银行理财作为资管子行业发展的五个方面的趋势特征：
第一个趋势，竞争格局的头部化。理财公司与其他资管主体在部分领域存在一定竞争，但在不同领域也优势互补、特点鲜明，是竞合并存的统一体。从海外资管行业发展历程来看，优势机构往往能够利用相对优势塑造其“强者恒强”的市场竞争格局。根据波士顿咨询的报告，我国资管市场已经成为全球仅次于美国的第二大资管市场。我们相信，未来国内资管市场，银行理财，一定能够诞生出中资背景的全球资管的巨头。
第二个趋势，业务边界的全球化。随着我国金融行业对外开放程度的不断深化，国内资管市场与全球资管市场进一步深度融合，对于未来的中资机构来说，银行理财不仅要实现投资品种、配置范围等方面横向的全球化，更要在投资理念、研究方法、业务模式等方面与国际接轨，实现纵向的国际化。
第三个趋势，融资结构的直接化。提高直接融资比重是全球金融体系发展的共同趋势，银行理财作为最主要的资金供应方。我国经济高质量发展和存量经济的整合发展以及资本市场改革加速推进，为未来银行理财规模的成长提供了广阔的发展前景。
第四个趋势，业务形态的科技化。从海外成熟机构的发展经验看，金融科技的应用涵盖资管业务各个流程。银行理财未来建立在大数据、云计算、区块链等金融科技手段基础上的业务模式将成为主流。
第五个趋势，客户结构的均衡化。国际经验看，机构客户占比大概在60%左右，目前我国只有40%，银行理财在坚持普惠性的同时，机构类核心客户的比重也将逐步提升。面对这一趋势的背后带来的长期资金的增量和投资价值理念的兴起，也将为我国资管行业带来深刻的变革。
第三，工银理财传承了母行优秀基因，引领行业行稳致远。
去年的5月20日工银理财作为首批获批成立的理财子公司，一周年工银理财的新规产品的规模和投资双双突破一万亿大关，实现了首年实现盈利，圆满完成了各项既定目标。同业第一的市场地位进一步巩固。同时工银理财也为工商银行，第一个人金融银行、境内外汇首选银行以及区域竞争力提升整体战略助力、赋能。
工银理财对标公募基金，理财产品现金管理的产品占比略比公募基金的行业平均高9个百分点。银行理财的转型并非只是现金管理一技之长。今年上半年，工银理财发行的混合类产品1100亿，和公募对比也是非常领先的。
在新规产品布局方面，我们坚持产品策略化，构建了“4+3”的产品体系。工银理财品牌知名度和影响力持续提升，获得市场广泛的认可。在专业化同业能力建设方面，大力自主发展自主标准化投资，持续巩固现金管理。固收等产品的优势，也推出了多款市场首款的银行理财产品。在全面风险管理体系构建方面，构建起了银行理财全面风险管理架构。在资产端，做好底层筛选和穿透建设。在销售端，严格落实监管各项要求。在全面做好“六稳”工作，落实“六保”方面，积极支持疫情防控以及复工复产、扩大内需的相关重点建设，充分发挥理财的专业优势。
第四，新规过渡期的延期进一步保障了银行理财的平稳转型。
近期人民银行将资管新规过渡期延长至2021年，除了对冲疫情之外，也有助于平抑存量理财业务处置过程当中可能对银行体系稳健、金融市场稳定方面的冲击，有利于存量业务平稳地整改。
为了更好地推动理财业务的顺利转型，针对后续的配套支持政策，想提两个建议：
一个是建议金融监管部门针对存量理财资产整改回表的在资本补充、流动性方面等给予政策支持。第二个经过四年的过渡期，现在三年，还有一年，在银行理财存量资产中非标资产已不是主要问题，但存量资产当中的标准化资产的处置安排更要引起监管的高度和充分的重视。目前存量资产当中全行业大概有15万亿的债，两年后我们可以假设一个情景，假如利率飙升，国债到4.0以上，怎么改？所以我们建议，对持有为目的的，以持有到期为目的的债券成本法估值规则，包括非标转标等部分监管细则给予灵活的处置和安排，更好的打通银行理财服务实体经济的高效路径。
6. 李文 汇添富基金管理股份有限公司董事长
主题：强化能力建设，拥抱资管春天
中国资产管理行业迎来快速发展的春天。伴随证券市场的震荡上行，公募基金今年迎来新发规模的突破式发展，目前新发规模突破1.6万亿，权益类基金占比超60%。面对机遇的压力：能否改变基金赚钱，而投资者缺乏获得感的状况。期盼改革快步走，市场是慢牛，投资者的基金能拿的住，我们的能力建设能跟得上。易会满主席去年11月在证券基金行业文化建设大会上提出要加快建设合规、诚信、专业、稳健的行业文化。核心就是要求资管行业要牢牢守住合规底线，持续加强能力建设。银行理财子公司在过去一年至少有以下四方面的成绩：一是快速搭建了规范的制度体系；二是基本确立了差异化的发展战略；三是初步形成了全面的产品布局；四是逐步打造了较强的投资能力。过去一年公募基金和银行理财子公司建立了紧密友好的战略合作关系。汇添富基金与所有开业的银行理财子公司确立了战略合作伙伴关系，在主动权益、股债混合、固定收益、指数量化、绝对收益等策略开展全面合作。面对资管行业的春天，公募基金和银行理财子公司的合作才刚刚开始，未来空间巨大，有以下五个方面可以开展重点合作：一是加强产品和策略合作；二是加强金融科技的合作；三是共同服务养老金体系建设；四是加大国际业务合作；五是共同加强投资者教育，一是要引导理性投资，二是要引导长期投资，三是引导分散投资。
7. 任莉 上海东方证券资产管理有限公司总经理
主题：赋能投资者、赋能优质企业——用价值投资服务实体经济
经过四十年的积累，中国居民总资产快速增长，但与主要发达国家相比，我国居民金融资产的配置比例还有较大提升空间。国民财富的配置需求，肯定将偏向相对高风险、高收益的资产配置方向，比如权益类资产。投资者长期投资的需求是存在的，优质的企业也很多，理想的状态就是能够把这些资金投资到这些优质企业，并得到良好的回报，形成正收益、形成正循环。又有一批专业的投资机构正好能够来做这件专业的事情。
但是投资者认知和我们长期配置的需求有很大差异。投资者普遍比较喜欢投资低风险、短期化的产品，对净值型产品的认知还有待提升，投资行为非常短期化。
表现一：尤其是今年上半年，投资行为的短期化到达比较极致的程度。根据统计数据表明，今年一季度成立的权益类产品在二季度打开的时候平均赎回率有41%，最高的时候达到79%。事实上，即使是一只中长期收益相当不错的产品，能够完整地获得这个产品收益的投资者只有极少数。
表现二：权益类基金发行规模与股票市场指数走势相关性高，投资行为追涨杀跌明显，持有基金时间相对较短，赎旧买新、短期操作的情形普遍存在。究其原因，投资者过度关注基金短期业绩，会因为所持有的基金短期业绩比不上其他基金而选择赎回，而不考虑基金的风险收益特征与自己的资金需求是否匹配，容易因此而追涨杀跌。过于频繁关注基金收益或排名状况，也会影响到基金投资者的持基时间。
由此可以看出，我们有优质的企业，优质的企业需要长期资金，优质企业也在快速发展，我们有优秀的资产管理机构，也有很多资金需要去投资，但是投资者却没有挣到钱。投资者发生什么事了？应该怎么办？
以美的集团为例，分享东方红价值投资的投资过程：2015年初开始关注到美的公司，2016年初几次熔断之后，我们找到了机会大举配置，当时只有8倍市盈率。2017年、2018年美的股票有非常好的表现，当然期间也有较大的波动。我们持续地、深度地跟进，继续研究，到2019年、2020年现在，我们还在跟踪研究，还在持有。每年、每月定期，从公司的高层到公司的中层、到基层，到各条业务线，到整个行业，到竞争对手，到行业专家，我们都做深度的研究。
投资者很有可能会在相对低点买到长期成长不错的牛股，但是并不是所有买到牛股的投资者都赚到了丰厚的收益，因为长期持有稳健增长的企业，是一项很专业的能力，并不是普通投资者都具备的。这就是专业机构的优势所在。
通过多年的运作观察，我们意识到需要用长期资金赋能上市公司。从投资者出发，赋能投资者，才能真正的赋能我们的优质企业。所以东方红资产管理一直以来都在做客户的陪伴，做专业的陪伴引导服务工作。全方位把价值投资、长期持有、资产配置的理念，传递给客户，已经形成每周、每月、每季的系统化陪伴体系。
总体来说，东方红资产管理在价值投资的实践中，已经形成了双轮驱动的核心竞争力：“专业投研+专业服务”。专业服务赋能投资者形成长期投资理念，专业投研是用专业找到优质的企业，长期陪伴其成长。优质企业的长期发展带来的收益回馈给我们投资人，形成一个良性的循环。
圆桌对话：金融开放下的资管变革
嘉宾：涂 宏 交通银行同业业务总监、交银理财董事长
顾卫平 兴银理财有限责任公司总裁
杨新兰 农银理财有限责任公司副总裁
范 华 招银理财有限责任公司首席权益投资官
陈 武 广东南粤银行行长
理财子公司与总行资管部的差异：
涂宏：原来在总行部门，把业务做好就完成大部分的工作了。但是现在很工作全都要重新来，耗费了非常大的力量。以至于在业务产品开发、风险管理的精力都要分出很多做均衡的管理。交通银行与理财子公司产品规模总计1.1万亿元，主要以固定收益产品为主，混合类也占相当大一部分。一方面保持“大而全”，固定收益、权益、另类等凡是符合理财要求的都涉及，产品品类比较齐全。但是更希望能够在“小而美”上面有所成就。基金公司趁着今年行业的大势出现了募集50亿元，来了700亿元资金的爆款产品现象，也希望理财产品未来在这方面能有这方面的表现，能够吸引广大的投资者。
顾卫平：作为银行的资管部门和理财子公司其实有很大的差异，我觉得是观念上的问题。过去银行资管部门是为母体战略服务的，但是理财子公司是资产管理机构，使命是为投资者创造价值。所以过去的银行理财更多是作为银行表外的一张资产负债表，现在做的是资管。这样的变化从上到下，包括跟母体的关系各方面发生变化。此外，资管部是总行的一个部门，有分工和定位；理财子公司是独立法人，是一个法人主体，很多责任是自己的。成立理财子公司以后，大量的在做反洗钱和消费者保护工作。而在过去，我们做资管部的时候消费者保护是由零售部门做的，反洗钱部门是法律合规部。这些短板必须要补上，这是主体责任意识。
杨新兰：从监管部门来到市场前沿，对于理财转型又有了新的认识和体会，经受了困难，坚定了方向。四个关键词、四点感受：理财子公司使命重大、任务艰巨、前景广阔、行稳致远。农银理财是农行全资子公司，肩负着新产品发行管理和母行老产品受托管理的重任，着力于公司化运作以及产品净值化、资产标准化、交叉风险管理一体化、合规管理系统化、业务生态科技驱动化、激励机制优化以及存量资产处置，苦练内功，增强韧性，实现了稳健开局，展现了全新面貌。
陈武：小银行其实也有大梦想。最主要的还是转型发展的需要。中国经济发展到今，从间接融资往直接融资方向转变，大力发展资管业务也是转型的方向。设立理财子公司的过程中很多人排队，无论结果怎么样都要做好准备。我们还是要按照理财子公司的标准，从组织架构、业务流程、风控体系、渠道建设、科技赋能这几个方面做好资产管理工作，为下一步申请理财子公司做好铺垫做准备。如果这个过程还是很缓慢，南粤银行也希望通过跟一些大行的合作和一些基金公司的合作，把基础打好，为理财业务和资管业务更好地发展奠定很好的基础。
市场化运行需要磨合：
杨新兰：业务经营管理方面至少有“五”个新：一是确立新的战略定位与现代公司治理机制，明确“三抓两建”经营方针，致力于打造具有最佳客户体验的一流资管机构，治理机制运行有效。二是以科学管理，合规运作为目标，建立健全一套新的管理制度体系，明确了风险偏好量化指标，以制度创新推动管理变革。三是打造新的净值型产品图谱，力足农行特色，将“4+2”产品体系迭代升级为“6+N”，对于不同流动性、不同风险等级、不同收益水平的产品结构进行调整优化，一些拳头产品、特色产品市场表现良好，比如ESG绿色产品、“时时付”现金管理类产品等。四是探索新的投资业务模式，基于“理财与自营相分离，新老产品分离，投资管理与定价并轨”的思路，再造了业务流程，推动实施投资驱动业务模式。产品端、销售端和投资端“三端”发力。五是疫情中展现新的担当，发行了“致敬·军人”、“致敬·医师”、“加油湖北”等抗疫主题系列理财产品；保障了抗疫企业资金需求；建立了未到期理财产品紧急退出机制，提升了社会责任等。
顾卫平：理财子公司除了建立自己的投研体系以外，还要建立市场化的机制，跟传统银行的机制又不一样。无论是从商业银行的文化、理财子公司投资的文化，包括市场化用人机制的文化都需要有一个比较长的过程去磨合，才能真正使银行系理财子公司优势能够发挥更大的作用。
范华：招银理财完成了公司化的治理，特别想提的是市场化改革，在人员招聘上把所有一级部门的主管拿到市场上，由原来资管部的同事和市场部公开竞聘，最后形成了现在的团队。在业务上，虽然今年碰到了疫情，但是招银理财上半年实现了管理资产的增长。现金管理类、固收类理财产品、混合类产品超过千亿规模，权益类产品上实现了大的突破。此外，合作上更加规范化。招银理财和基金公司、信托、期货公司、券商，现在在理财新规的基础上也可以和私募公司进行正式合作。在对外开放方面。招银理财去年和摩根资管签订了战略协议，除了传统的知识转移，今年6月一起发了一个混合产品。
投资者教育需要时间：
涂宏：去年底，表外理财是23万亿元，今年年中25万亿元左右。这样的一个客户群体原来是以刚兑为主，以短期的6个月、9个月的需求为主，现在要引导到符合资管新规和理财新规要求，以价值投资为主、以中长期投资方向为主，这种趋势性的引导还是有一定难度的。在产品开发上面，从去年开始在资本市场、境外市场方面进行了一些探索，引导客户进行一些较为长期的，净值化管理为主的产品投资。到目前为止权益方面运转效果还不错。固定收益类产品一直是银行的资管主项，但是今年上半年也经历过5月底、6月初市场大幅度反弹，为符合资管新规打破刚兑的要求，交银理财跟客户进行了沟通。投资者教育沟通方面，消费者权益保护、投资者适应性分析以及信息披露等工作跟原来相比都有非常大的改进。
顾卫平：银行理财子公司最大的优势是，有庞大的体系、客户资源和销售体系。过去资产更多的是做流转，现在要进行一定的投资，逻辑完全不一样。当然在销售上面，过去确实积累了很多理财负债。过去是“类储蓄”产品，但是现在的资管产品要对这些负债进行分门别类，对投资者进行分类。因为产品已经变成净值波动，每个客户风险偏好怎么样。只有这样进行分类以后才能做到研发、产品和投资者需求无缝对接。
范华：从碰到的问题看，其实最大的问题还是我们的客户对于净值化理财产品的接受程度，对于波动的忍受程度。一方面有“老产品”在，大家肯定对新产品接受的意愿会差一些。但是随着老产品越来越少，相信更多的客户愿意接受净值化的理财产品。所有在座的业界人士都有这个责任就是做好投资者教育。
来源：资管君
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