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摩根大通|2016变局中的全球经济走势

本文为摩根大通中国首席经济学家和大中华区经济研究主管 朱海斌在“东英金融·鸿儒论道”《全球资管系列高等论坛-全球私募基金业趋势》中的演讲实录,演讲主题为《变局中的全球经济》。

正文
 
今天跟大家分享我对于2016年全球的经济大格局的基本判断,全球经济面临的主要不确定因素或者风险点以及未来的投资机会可能会来自于哪里。
 
 
上图几个大的框架,是我看今年关于全球经济往哪里走的重点。2016年不是很乐观的年份,近期国际货币基金组织发布全球经济展望,把全球今年增速下调了0.2个百分点。对于全球经济目前处于的环境,经济学有一个词就是大停滞阶段:从2008、2009年金融危机之后,经济增速一直处于缓慢增长的情况。
 
第一,整个全球来看,潜在经济增长率可能处于比较疲软或者下行的通道。但今年短期看,在经济整体放缓的情况下,全球经济分化的主题进一步得到强化,尤其是发展中国家今年经济增速下滑可能会更明显。今年看全球经济主要大的不确定性因素,这中间当然包括了中国经济增长的担心,从1月份到现在,市场也已经经历了一个轮回,1月份海外投资者对于中国非常悲观,最近一两个月悲观的情绪好转了很多,但是中国未来几年走向仍然是可能影响全球经济的非常大的变数。
 
第二,不确定性,当然就是在发达国家今年的货币政策走势的变化,包括美联储加息未来的步伐节奏,日本和欧洲央行进一步货币宽松大概会持续到什么时候。
 
第三,英国6月23号要公投,具体的结果会怎么样?一旦英国宣布脱离欧元区,对于市场可能会带来哪些影响,我们内部也有一些比较详细的分析,借这个机会跟大家分享。
 
最后,发展中国家,过去一两年大家对于发展中国家的下行风险非常担心,包括去年以来在海外的投资者一直是做空发展中国家,最近在IMF年会的时候,摩根大通也举办了一个投资者大会,我们注意到了一个非常有意思的现象,现在对于发展中国家市场情绪出现了明显的好转,尤其新兴市场,股票市场从去年的做空到现在很多人转向做多,背后的一些逻辑值得探讨。
 
全球经济分化
 
先讲第一个主题,全球经济在今年分化的现象,我用一些图表具体阐述一下摩根大通对于整个今年全球经济的判断。从这个表格来看我们判断今年全球经济增速比去年回落0.2个百分点,2.4%全球经济增长的预测,分开看发达国家和发展中国家,应该说发达国家在最近的几年一直处于缓慢复苏的通道,从经济周期来看最近几年发达国家一直处于潜在经济增长力以上。
 
 
反而是发展中国家,最近几年经济增速下滑非常明显,从总体的数字来看,3.8%的经济增速跟去年比较接近,细分的话今年主要的发展中国家回升主要是巴西、俄罗斯这两个去年经济增长非常差的国家。去年巴西接近负4%,俄罗斯也是接近负4%,今年会好转。印度摩根大通的观点跟市场不一致,印度很多人觉得会成为下一个中国,但是我们内部认为印度未来的经济增速未来几天也处于下行的通道,短期利好因素下降之后,印度经济市场业面临比较大的问题,包括财政的调整,银行体系不良率的问题,对于本身的经济增长,也会带来比较负面的冲击。新兴市场包括中国和印度以及其他发展中国家,整体增长趋势是下行的趋势。新兴市场国家分化也非常明显,以前大家提金砖四国,现在已经没有这个提法,基本分裂了。
 
 
从具体指标来看,发达国家和发展中国家分化比较明显。发达国家企业的盈利在2013、2014年有比较明显的上升,2015年、2016年比较平稳;反过来看发展中国家,在大危机之后2009,2010年信贷增速上升非常明显,中国是非常重要的一个因素,过去一年多到现在,比较担心发展中国家会经历去杠杆或者信贷调整的周期。跟信贷相关的如果看银行对于信贷的态度,发展中国家以往都是信贷收缩的,最近几个季度尤其欧元区信贷放贷的意愿在加强,新兴市场最近一两年放贷的意愿比较偏低,各种指标显现在2016年仍然是在全球经济放缓的大环境之下,发展中国家整体表现要差于发达国家的大主题。
 
潜在经济增长率下滑
 
第二个主题,看潜在经济增长率。整个全球经济增长率在过去几年一直在2.5%到3%左右,各个国家包括欧洲、美国、日本,以及中国、印度或者其他新兴市场国家,经济普遍处于下行的趋势,这个下行可能在很大程度上是结构性的下滑而不是周期性的因素,我们内部的看法是:全球潜在经济增长率以欧美为主,目前都远远低于危机之前。
 
美国危机之前很多人会觉得大概2.5%的潜在经济增长率,目前我们判断美国潜在经济增长率已经回到1.4-1.5%左右,非常急剧的下滑;欧元区是0.5%-1%之间,日本也很低,中国6-7%是大部分人比较认可的一个未来5-10年潜在经济增长率。
 
潜在经济增长率背后对应的因素是什么?为什么潜在经济增长率在下滑?
 
第一个非常重要的原因,我们通过经济学的各种分析来看首先劳动生产率在2009年之后出现非常明显的下滑,这个下滑不仅在发展中国家,在发达国家也是非常明显调整的过程,关于为什么劳动生产率出现下滑,尤其美国这些创新比较活跃的国家我们也观察到类似的劳动生产率下行的趋势。最近有一个非常有意思的解释把潜在经济增长率,劳动生产率的下行跟过去十几二十年大的金融周期相对应,它的解释是如果看金融周期的话,通常是15-20年的长周期,大概7-8年金融的扩张期,之后7-8年金融收缩期,毫无疑问我们在2007-2008年属于金融扩张期,2008年之后属于调整期,他们判断金融扩张期通常会带来很多资源的错配,不仅包括通常理解的资本错配,也包括劳动力市场,从一些高的生产率到低生产率的错配。一旦金融周期进入拐点,在调整期后会带来劳动生产率的下行。
 
第二个因素,如果我们看潜在经济增长率下滑,劳动力人口的因素,全球跟中国类似面临着适龄劳动人口整体下降,劳动人口老龄化的大趋势,从宏观角度意味着劳动人口带来的红利越来越小,甚至转为人口赤字的影响。
 
 
第三,看整个潜在经济增长率下滑跟我们在2009年以后全球贸易的萎缩有很直接的关系,贸易方面进入了滞胀的过程。上图我们可以看到,蓝的部分全球每年的整体出口量,2006-2007年之前十多年贸易增长非常强,2008、2009年短期有一个非常大的调整,2010、2011年之后,全球经济基本处于比较平稳缓慢增长的过程之后,全球的出口速度并没有回升到2007年之前的高速增长,反而最近几年整体全球的出口量属于停滞不前的大致的情况。
 
去年中国第一次出现出口负增长,如果看中国在全球出口占比的话,去年还是上升的,去年全球出口总量下降的比中国还要多,所以包括发展中国家,最近几年大家都在提会不会好转,其中比较持正面意见会说有可能,因为发达国家现在还属于经济复苏,如果说从慢复苏到强复苏的时候,有可能整个全球的需求会重新回来,故事讲了两三年,很多国家都已经放弃了这个念头。
 
其实从我们之前的判断,大家看图,应该说整个贸易的滞胀可能是新常态其中一个部分,指望发达国家的外需能够回来基本是不太可能。发达国家经济增长跟目前潜在经济增长率相比的话,最近两三年,美国欧洲包括日本,经济复苏已经超过了潜在的经济增长率,所以复苏很难想象可以再进一步的扩张。
 
从全球贸易需求来看,未来几年仍然面临的问题:第一全球贸易增速可能仍然会进一步的非常疲软,第二是各个国家的经济政策中还会进一步通过货币政策的宽松,通过汇率的贬值来在缩小的蛋糕里面争取一个更大的份额,这个可能是很多国家在未来会面临的非常普遍的问题。
 
美国潜在经济增长率落到1.4%
 
下图为美国的潜在增长率,可能已经跌到1.5%以下,具体的一些指标,比如说美国的劳动生产率在2007年以后基本是直线下滑,历史长数据来看是历史新低,跟80年代初有一轮比较接近,远远超出2007年或者90年代美国的劳动生产率的下滑。这中间当然对应的有劳动力市场的一些因素,美国最近失业率出现了比较明显的好转,但是如果看美国的就业市场,劳动参与率从之前的66%、67%到目前63、62%左右一直没有回来。
 
 
整个劳动力参与的减少,包括劳动力就业市场更多兼职而不是全职工作,反映为什么美国经济增长率目前处于比较低的情况。
 
中国经济在平衡中的趋势性下滑
 
今年全球经济不确定因素,我想中国大家都比较关心。在过去6-9个月全球投资者对于中国的风险担忧是非常大的,包括我最近在欧美做路演,听说1月份也是股市最紧张的时期,海外对于中国做空的情绪非常大,1月份你在美国如果不是消费人民币,做空人民币可能会被赶出去。
 
最近一个是对于经济硬着陆的担心,其实中国经济硬着陆已经发生,统计局数据制造业增速接近0,3、4年前民意增速还在10%左右。中国经济的韧性在于服务业和其他部门消费支撑了整体GDP的,从海外投资者的角度很多投资关注制造业出口相关的行业,某种程度上已经出现硬着陆的迹象。
 
第二,汇率或者金融市场短期包括资本外流所带来的对于一次性贬值的担忧。过去一两个月做空的情绪好转了很多,最近一个多月以来汇率市场资本外流的速度从去年12月到今年1月的高点回落非常多,三月份的数据计算了一下资本外流的量在400亿美元左右,而1月份跟去年12月都是1300亿,1400亿规模。
 
 
汇率在最近两个月,人民币对于美元还适当的升值,对于人民币的市场,我们从汇率定价来看对于大幅人民币一次性贬值预期比以前好转了很多,从经济指标来看,3月份数据出现了非常明显的好转,尤其是新增的投资,信贷的增速,包括财政的稳增长的力度,在一些具体的指标上都出现了各种程度的好转。我们判断今年短期的经济风险,无论从经济增长还是金融风险,中国的风险比1月份要小了很多。
 
中国目前相对来说更大的一个担忧是未来两三年,中长期金融风险的判断,这是目前全球投资者更加担心的问题,他们担心的不是GDP的增速会在哪里。对应的背景看,三季度经济出现好转,其中非常重要的变化就是最近一个季度以来信贷的增速非常快,像财政的支出,政策性银行的金融债的支持,都是过去三四个月加速的过程,相对应看中国信贷的增速债务水平的上升势头也在重新加快的过程,最近的一期金融稳定报告里面特别强调中国企业债务背后蕴藏的金融风险。
 
这里有一个图,其实在媒体上报道了很多,IMF对于中国未来企业债务可能出现的风险到底有多高?中间一个核心的内容就是看了中国几千家上市公司和非上市公司的财务报表,提出的新的概念,每个公司根据盈利跟利息支出的比较,如果它的盈利税前收入少于每年的利息支付的费用,比率低于1。
 
 
 
我们官方公布不良率是1.7%左右,相对应的概念是未来中国有可能出现的违约的企业债务可能大约是1.3万亿美元,出现的损失按60%来算是七千到八千亿美元,占GDP的7%左右,这是IMF最新的计算。未来中国企业的债务尤其是债务的质量怎么样演化,这个可能是在未来一两年海外投资者更加关注的问题。
 
美联储:加不加息?这是个问题。
 
今年美联储具体的加息会是什么样的过程?美联储公布的报告近期越来越鸽派,最新一次把今年加息从四次降到两次,2017年依然是加一个百分点,2018年能够加到3%左右,我个人判断美联储加息的步伐可能会进一步往鸽派上走,增速会更慢。我估计美联储加息不会加到3%,进入到2017年加息过程可能会减速,可能等不到美联储加到3%,有可能加到1-2%左右,加息过程就会结束,甚至出现反转的过程。
 
其实我们在内部对于美国经济走势的基本判断:未来两到三年美国经济出现衰退的可能性有多大?这个问题其实在市场上想得人并不多,因为美国经济从2009,2010年之后一直处于非常慢的复苏,每年大概1%-2%的经济增速水平,这一轮持续6年多的复苏,在美国历史上都是非常罕见,很少有这么长连续复苏的情况。
 
我们内部也做了一些相对应的预测,我们预测里面显示在未来一到三年内美国经济可能会出现衰退,具体是未来两年内美国经济出现衰退的可能性高达70%。美国经济近期出现了一些疲软,包括企业的投资、利润率都出现了下滑,美国ZF在寄予厚望的消费上最近也出现了疲软态势,原先大家预测油价下跌,美国作为最大的石油进口国会有利于居民的消费支出,这个情况目前为止并没有发生。
 
反而企业投资进一步疲软,包括利润率进一步下调,如果美国像我们判断未来两年出现经济陷入衰退,就是负增长,但是不一定负很多,可能是非常浅的衰退期,如果陷入0增长或者负增长的区间,我个人判断美联储加息的行为可能很难坚持,到2018年回到正常的利率水平,这个过程在这之前可能就会结束。
 
今年美联储加两次,一次还是不加,也是市场猜得最多的,我估计加一次是最大的可能性,可能在下半年的某个时点,加息的速度会非常缓慢。
 
 
 
欧元区经济转好
 
来看欧元区和日本央行,欧元区跟日本在2017,2018年还是处于进一步货币政策宽松的周期,3月份我们看到欧央行应该说超出市场预期公布了很多的宽松的措施,包括负的利率进一步下调到负的0.4%,包括进一步加大QE的规模和时间,也包括进一步运用新的量化宽松。
 
日本央行在下半年,也有可能会进一步加大QE的规模,从整个发达国家看,我们的一个判断就是:在加息周期,美联储的加息步伐可能会低于预期,欧元区和日本这些国家货币宽松的政策仍然会进一步的持续。
 
英国脱欧?
 
第三个不确定因素是英国。英国6月23号公投结果到底怎么样,应该是现在可能在未来两个月会影响市场非常重要的因素,目前看非常难以预测,从最近媒体调研来看,力量不相上下,留欧投票参与率会比较低。现在市场认为英国脱欧的可能性52%,基本是五五开的格局,英国真的宣布脱欧对于未来两年的市场会是比较大的冲击,这不是短期的事情,从过程的启动到英国怎么具体脱欧,包括欧元区贸易、金融交易方面具体新的安排,需要1-2年时间重新搞定。
 
 
这个过程当中,对于英国的主要影响是对于经济增长可能有1%的冲击,对于英镑的汇率影响,我们判断如果英国脱欧的话,英镑可能继续贬值5-7%左右,从货币政策看,一旦出现脱欧,英格兰银行的加息也不会发生。对于欧元区的经济影响相对不大,但是可能会逼迫欧央行进一步加大QE的规模。
 
新兴市场(中国以外)的债务问题
 
最后我想讲一下新兴市场,前一段时间全球投资者对于新兴市场非常悲观,主要的几个因素,第一个因素刚才提到的全球贸易放缓,对于出口为导向的新兴亚洲市场在这个空间受到影响会比较大,第二个因素新兴市场国家在过去几年信贷的增速普遍增长非常快,尤其在企业部门的债务上升的速度非常快,中国当然在中间是非常突出的个例,看大部分的新兴市场国家,或多或少跟中国存在类似的情况,企业部门过去几年信贷增速非常快,带来的一个问题就是在未来的几年信贷增速开始出现调整,在信贷增速往下调整的过程当中,对于经济毫无疑问会带来一个负面的冲击。我们做一些推算,如果发展中国家出现去杠杆的过程,对于经济带来的冲击大概会到4-5个百分点,如果不去杠杆,只是杠杆差不多持平的情况下,对经济也会带来负面的影响,在过去一两年新兴市场在本国经济上大家是非常担心的,当然还有另外一个因素在美联储加息的大情况下,整个新兴市场的资本会出现一个反转,资金从新兴市场外流。

 
这个是在最近一段时间为什么对于新兴市场整体的投资,市场普遍还是比较悲观的几个大因素。在最近一两个季度对于新兴市场负面的情绪在逐步的缓解,这中间当然有对中国的风险担忧的原因,也有美联储加息的原因。对于资本外流,新兴市场可能带来的冲击也在慢慢淡化,从今年短期来看,对于新兴市场看空的高点,包括月初刚刚举行的投资者大会上,让人感到意外的是很多人已经敢做多新兴市场的股票市场,今天我就跟大家分享到这里,谢谢大家。
作者:摩根大通中国首席经济学家朱海斌 来源:全球对冲汇
(编辑:金颖琦)
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