新常态下中国宏观政策的逻辑
文/张涛
央行的逻辑
自从中国人民银行（央行）陆续推出定向降准、再贷款、PSL（抵押补充贷款，Pledged Supplementary Lending）等多项新工具以来,坊间就对此一直存在争议，其中有质疑的，也有赞许的，由此产生了关于央行货币政策框架和调控思路是否变化的讨论。由此笔者首先分别从央行的目标、面临的问题和化解的思路，来谈央行的逻辑。
央行目标的变化
央行更多的着眼点落在了“改革发展”之上，具体而言就是快速推进中国金融体系的市场化进程，主要包括利率市场化、汇率形成机制、人民币国际化、现代金融组织体系和多层次金融市场体系完善。
观察央行的举动，离不开对宏观经济的判断，那么当前中国经济的实景究竟是什么呢？官方对此的界定是“三期叠加”期，即当前我国正处在经济增速换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期。而我认为还需要补充一个“期”——“红利因素转换期”，这个转换就是中共十八届三中全会《关于全面深化改革若干重大问题的决定》中那条最重要的目标“使市场在资源配置中起决定性作用”，而在这个“决定因子”形成之前，客观地讲，中国经济不会给你带来太多的惊喜，更多的是等待。等待什么？等新的制度性红利的再次集中释放，就像上世纪80年初（中共十一届三中全会）和上世纪90年代初（邓小平1992年南方讲话）。
有了上述认识，就不难理解，为什么今年5月份央行行长周小川在清华五道口全球金融论坛演讲中，将中国央行的政策目标进行了修订。2011年7月周小川在国际经济学会第16届全球大会上表示“中国中央银行有四个目标：保持低水平的通货膨胀、促进经济增长、保持相对较高的就业率，以及保持国际收支平衡”。
而在今年五道口论坛上，周小川行长不仅首次明确表示“央行把改革发展也作为央行的重要目标”，而且还把前四个目标修订为“低通胀、保持适度经济增长、创造适度的就业机会和保持国际收支平衡”。央行目标的增加和修订绝不仅仅是口头落实最高决策层的意图，从近两年央行的实际调控思路来看，尤其是去年4月份债券市场的规范和6月份的“钱荒”之后，实际上央行更多的着眼点落在了“改革发展”之上，具体而言就是快速推进中国金融体系的市场化进程（或者叫做金融改革的深化），主要包括利率市场化、汇率形成机制、人民币国际化、现代金融组织体系和多层次金融市场体系完善。
央行的难题
如何在“不放水”的前提下把融资成本降下来成为了摆在央行头上的一大难题。
说到在“改革发展”目标下，央行在实际操作中的难题，还是要从去年6月份的“钱荒”说起。当时虽然货币市场短期资金利率创纪录地飙升（隔夜回购利率曾一度升至30%），但央行仍然坚持资金在总量上没有问题的看法，只是有针对性通过SLF（常设借贷便利，Standing Lending Facility）和SLO（公开市场短期流动性调节工具，Short-term Liquidity Operations）对个别机构进行了短期流动性支持，即便是12月份再次出现“钱荒”，央行的态度和实际操作手法也没有改变。
为什么，这一次央行这么坚决，甚至不惜被市场理解为有些固执？真的如有些分析人士认为的那样，央行是想通过压力测试扩张其调控权吗？
非也！而是中国的实际融资环境，不准许央行按照“面多了加水、水多了加面”的方式进行调控。因为，危机以来短短的7年间，中国一年的社会融资总量就由7万亿元快速升至18万亿元（2013年5月份甚至接近19万亿元），其中非信贷类融资由2万亿元升至8万亿元（2013年5月份甚至接近9万亿元）；广义的货币供给（M2）余额由45万亿元升至接近120万亿元的水平；而同期每年全社会固定投资额只是由22万亿元升至44万亿元而已（但其占GDP的比重则是由60%升至80%，是全球最高的）。试问在这样的经济环境下，央行怎敢、怎能、怎会“放水”？
按照常理而言，货币供给的高速增长，必然带来了资金价格的易降难升，但是近两年来，中国实体经济的融资成本却反常地出现居高不下的情况，用官方的话讲就是“融资难、融资贵”。如果观察中国的资金流量表，目前每年的实际资金流量总额已经由危机前的30万亿元升至90多万亿元，而其中利息支出的占比则是由1.5万亿元升至5.5万亿元左右，也就是说全社会每年的财务成本已经接近GDP的十分之一。
如此高的融资成本，恐怕根子不在央行，而在金融之外。IMF测算目前中国的产能利用率已经降至60%，而中国PPI连续31个月负增长的局面说明情况可能更糟，实体经济的利润增长不足10%，经常账户余额占GDP的比重也降至2%附近（2007年接近11%）……
这几个数据均指向一个东西，就是外需的不振（中国的主要贸易国都在修复之中），内部产能的利用率就上不来，实业赚钱就很辛苦，这样一来要想维持，只能增加外部融资，而且是更多依赖债务融资（企业前景不明朗的情形下，股权融资很难），融资成本自然就水涨船高，伴生的还出现了资金“脱实向虚”的问题。
这样就又给央行出了个难题：如何在“不放水”的前提下（官方称做“保持货币信贷和社会融资规模合理增长”），把融资成本降下来。对此有一种意见认为，应该通过市场出清的手段，淘汰一批僵尸企业，但在“使市场在资源配置中起决定性作用”目标实现前，盲目的冒进，恐怕会收到适得其反的效果，尤其是引发包括银行不良大幅反弹在内的系统性风险，试问哪一家央行会这么干，别忘了周小川在五道口论坛谈及央行目标时，还格外强调“我们把金融稳定作为央行管理的一个重要内容”。
央行的化解思路
一方面把利率不敏感的低效企业约束起来，另一方面将一些有助于宏观经济稳定的企业融资成本降下来，央行由此就产生了定向降准、再贷款、PSL等新的工具，而这些工具的使用应当在资金面紧平衡的条件下才能发挥其应有的作用。
目标明确了，问题找到了，接下来就看央行的化解思路了。
在决策层“使市场在资源配置中起决定性作用”的大目标和央行“改革发展”的具体目标之下，化解大思路一定是走市场化的道路，这一点不容置疑。具体怎么实现，就需要把上面的问题进一步延伸，融资总量大和融资成本高，其背后的主要原因是因为目前的融资方，存在很大一部分对资金价格不敏感的实体，为什么不敏感，因为这些实体属于“财务软约束”，说白了就是“多贵的钱，他也借”，因为他们背后有政府（尤其是地方政府），这样就对“财务硬约束”的实体形成挤占，集中体现在小微企业上。所以央行要想解决“融资难、融资贵”的问题，就必须通过具体操作，把那些“财务软约束”的企业“约束”起来。
这里补充一句题外话，解决“财务软约束”问题，核心是要理顺中央和地方的财政收支关系，不然地方政府在事权和财权不对等的环境下，通过“财务软约束”实体向金融体系融资是保证其事权落实的重要渠道。
央行怎么实现“约束”呢？
实际上自2013年“钱荒”之后，金融市场主体和央行在短期利率波动性的调控上基本已经达成共识，即央行会在市场波动剧烈的时候通过短期流动性工具来平抑价格（央行称其为“利率走廊”，走廊之内，央行不会采取措施），其中手段包括公开市场的正逆回购操作、央行票据、SLO、SLF等，所以今年以来，货币市场资金价格整体呈现平稳态势，但同时始终处于一种紧平衡状态，这又是为什么呢？
因为，“财务软约束”的存在，短期利率无法向长期利率传导，言外之意，即便是央行能够按照宏观调控意图，保证短期资金价格在一个合适的水平，但长期资金价格却处于脱节的状态，如果资金面过于宽裕的话，金融机构的资金流向很难按照宏观意图来进行安排，用央行的话讲就是“按下葫芦起了瓢”。这样就需要通过一些手段实现兼顾的目标：既把利率不敏感的低效企业约束起来，又能将一些有助于宏观经济稳定的企业融资成本降下来，由此就产生定向降准、再贷款、PSL等新的工具，而这些工具的使用应当在资金面紧平衡的条件下才能发挥其应有的作用。
这样一来，可能也就真正体现出了央行一直以来在其货币政策执行报告中强调的“增强调控的主动性、针对性和有效性”，更为重要的是，通过数量工具和价格工具的协调配合，提高了央行在资金面和价格的边际影响力，这一点对于中国利率市场化的推进和央行货币政策传导机制的完善则是必不可少的，也只有这样，才能在“葫芦”中装上“实心锚”，由此实现“按下葫芦不起瓢”。
财政和货币的“连裆裤”
央行的货币调控和政府的财政支出密切相关——资金总量的安排取决于政府支出带动下的经济结构的有意安排，这就是所谓的财政政策、货币政策和产业政策的协调。而一旦中央政府把金融配置权下放给地方，实质上就已经把宏观层面的政策协调性舍弃了。
回答当前货币政策及央行的具体操作是否已经被“过度”关注、独立完成结构调整的重任是否被“强加”在央行身上等问题，首先需要从货币供求的本原谈起。
实际上作为中国金融学主要奠基人的黄达教授早在其1984年出版的《财政信贷综合平衡导论》中就曾论述：对于一个独立的商业银行而言，是资金来源决定资金运用；对于整个银行体系而言，则是资金运用创造资金来源（作者注：该书于1986年获得第二届孙冶方经济科学奖）。由此可见，有关“究竟是贷款创造存款，还是存款创造贷款”的争论由来已久，我把此称作中国金融“蛋生鸡、鸡生蛋”的本原问题。
究竟如何探寻这一本原呢？恐怕还要从新中国的金融历史入手，去年作为亲历者的刘鸿儒先生在《我国中央银行体制的形成》一文中对此说得很清楚：“新中国成立后相当长一个时期，与当时的计划经济体制相适应，银行业基本上照搬苏联的做法，信贷的范围有限，主要是提供一部分流动资金……中国人民银行的地位实际上就是政府的一个会计、出纳单位……在十年动乱的‘文革’期间，连以计划经济为特征的金融体制也难以维持，银行业务基本停顿，仅仅保留了发行、出纳职能。在这种情况下，国务院决定银行系统同财政部门合并，中国人民银行总行并入财政部，各省市分行与财政厅(局)合并……至此，银行的独立系统不复存在，这在全世界是独一无二的‘创举’”。
由此可见，中国的融资体系是伴随着投资体制、财税体制的变化而兴衰的，即对金融体系而言，资金用途管着资金来源。
本原问题解决了，接下来如何评价货币政策的有效性呢？
对于货币政策的评价，实际上就是对中国金融体系整体状况的评估，既然资金用途管着资金来源，那么评价工作也只有从资金用途入手。而在现代信用体系下，资金用途的理清则又和资金使用者密切有关，这就是在讨论中国债务问题时，我们经常说的那三张资产负债表：政府、非金融企业和家庭居民的资产负债表，而其中无疑只有政府具有单边的改变其他两者资产负债表的能力，进而间接地决定了包括央行在内的金融体系资产负债表的状况。
为什么这么说？
因为政府（财政）掌握着绝对的“分配权”。对于实体企业而言，政府关于区域、产业、技术等层面政策导向直接影响着企业资产的布局，而相关税收、行业管理等规定则直接影响企业的利润，这些影响都最终会转化为企业获取现金流的能力。至于说政府对于居民资产负债表的影响，我想就更不用多说了（税收、就业、公共服务等等）。而对于金融体系而言，只是通过对企业和居民的信用判断，完成对其融资能力的评价（评价越高，融资能力越强），可见经济个体融资能力的评价只是一个结果。
用经济学的语言讲，就是在经济运行机制内部，金融体系属于流通范畴，而财政体系（政府）属于分配范畴，在经济运行层次上，包括商品和资金在内流通领域的各种现象只是总量和结构矛盾的结果，并且时时刻刻受到分配体制的影响。因此，虽然说自中央银行制度产生之后，央行成为了“最后贷款人”，但却始终成不了信用的最终背书人，这一背书人只能是政府（财政）。
好了，说到这儿，我想如何评判货币政策有效性的答案就再简单不过了，就是央行作为控制资金融通总阀门的管理者，其政策导向和工具措施能否符合经济运行中结构性变化的需要，实现“既不缺水，也不能水漫金山”的目标，如果央行做到了，那么我们就可以说货币政策是有效的，至于说金山的高度是否合适，则是央行决定不了的，这就是我们常说的货币政策要解决总量矛盾，而且也只能解决总量矛盾。
评价答案有了，接下来我们再来看近年来货币政策的变化。
简单说，危机前，央行主要精力在于，对冲外汇占款增加带来的基础货币过度投放（防止“水漫金山”局面的出现），用央行的话讲就是“货币政策的自主性受到影响，货币供给呈现出较强的内生性特征”，相应也就出现近年来央行资产负债表“资产外币化，负债本币化”的变化。截至目前央行的资产超过80%为外币资产，其负债超过60%则是商业银行为主的金融机构存款，同时2001年至今，央行的资产规模由4万亿元扩张到33万亿元，扩张了8倍之多。
但祸因真的是外汇占款吗？
众所周知，外汇占款快速增长的表象原因是中国国际收支不平衡（“双顺差”的局面），但顺差只是出口减进口的一个数据结果，实质则是中国的进口赶不上出口，即内需和外需不匹配了，而内需不足实际上就是我们常说的生产需求和内部消费需求的脱节——结构性失衡。面对这种脱节，政府（财政）在分配环节也没有做出相应的调整，既没有采取大面积、大幅度的减税，也没有快速提升工资增速，以实现最终消费者的名义收入，而是采取启动外部市场的策略，通俗地讲就是“长着一嘴金牙讨饭吃”，当然这样做的好处就是政府的财力得到了充实，即最大限度地保证了政府资产负债表的健康。
伴随2008年危机的爆发，中国的外需也不行了，政府必须出手救经济，但政府依然从自身资产负债表的健康出发，并没有大面积动用财政资金（2009年-2010年间，4万亿元的财政支出和几十万亿元的信贷资金相比，还能说是积极的财政政策吗？），而通过中央向地方下放金融配置权的方式，刺激实体企业在危机中逆向扩张资产负债表规模，同时也造成了影子银行、融资平台等的兴起。
问题是财政为什么不愿意出钱？原因很简单，因为看不准，不知道钱应该花在哪？也就说财政政策和产业政策脱节了，政府在产业布局上迷茫了，“看得见的手”不知道放哪了（资金用途没了），只能退而求其次，求助于“看不见的手”——只保证融资环境的宽松，剩下的问题由市场来解决。但问题是市场同样也迷茫，那么必然就会产生“金融空转”、“脱实向虚”等金融乱象，在此背景下，央行作为资金融通总阀门的管理者，只能不停地“按下葫芦，再按瓢”。还是那个规律在发挥作用——资金用途管着资金来源。
我把这个矛盾称作“财政和货币的连裆裤破了”，本来为防止政府支出直接占用银行信贷资金导致的通货膨胀，我们在法律层面进行了明确的限制，即财政不能直接向中央银行透支，不让财政和货币穿“连裆裤”，但这种规范性安排并不是说财政资金和信贷资金在经济运行中是非此即彼的关系，实际上在外汇占款成为基础货币增加主因之前，我们的基础货币供给主要来自央行对政府债券的认购和对金融机构的再贷款，即货币供给是外生的，其中政府的财政收支显然是货币供给的第一推手。
也就是说央行的货币调控和政府的财政支出密切相关——资金总量的安排取决于政府支出带动下的经济结构的有意安排，这就是所谓的财政政策、货币政策和产业政策的协调。而一旦中央政府把金融配置权下放给地方，实质上就已经把宏观层面的政策协调性舍弃了，言外之意就是对结构性调整的有意为之不要了，试问在这样的环境下，一味要求央行的政策精准，现实吗？它能把手里的经济杠杆工具维持好就不错。
如今，有关货币政策“定向”工具的使用，可以实现稳增长和调结构目标的论调满天飞，仿佛中国经济运行中的所有矛盾，均能“一定解之”，可能吗？试问在当下财政和货币“连裆裤”不完整的环境下，单拎着金融这只裤脚，你能舒服吗？
千万别忘了，“资金用途管着资金来源”这条铁律；也千万别忽视，6月30日，中共中央政治局审议通过了《深化财税体制改革总体方案》，这才是发生中国的真正大事，因为人民币的最终信用背书人要改革了。
后期宏观政策的逻辑
“新常态”是理解政策的重要前提
新常态包括顺序不可颠倒的两个内容：第一是在新的红利因素集中释放前，中国经济已经进入中期减速阶段；第二是，中国经济增速重新进入回升期，需要保证全面改革顶层设计的落地，因此要求短期的经济波动不能失序。
“新常态”究竟是什么？
当前大家都在用“新常态”来描述中国经济，但究竟什么是新常态呢？我觉得对此的明确十分重要，因为这是理解宏观政策的唯一重要前提。
我自己的理解是新常态包括顺序不可颠倒的两个内容：第一是在新的红利因素集中释放前，中国经济已经进入中期减速阶段；第二是，中国经济增速重新进入回升期，需要保证全面改革顶层设计的落地，因此要求短期的经济波动不能失序。
更为重要的是，这两点内容在逻辑关系上是有主次之别的。
首先，对于中国经济已经进入中期减速阶段判断的理由，笔者归纳起来就一个“贵”字——中国经济变“贵”了，因为劳动力涨价、投资回报率下降、财务成本抬高、实体经济盈利变弱。而按照蔡昉等人研究，在既定的要素组合不变条件下，中国经济潜在增长率于2012年降至8%以下之后，2015年将进一步降至7%以下，2020年则会降至6%以下，而从中共十八大提出2020年GDP较2010年翻一番目标要求的增速来看，实际上是认可上述对于中国经济潜在增速的测算结果的。
其次，中国经济增速能否重新回升，则取决于中共十八届三中全会“全面改革”方案的落地，这就是7月8日习近平在主持召开经济形势专家座谈会讲话的重点所在，会上他指出“准确把握改革发展稳定的平衡点，准确把握近期目标和长期发展的平衡点”，自己的理解是，两个平衡点讲的就是短期的经济运行不能和中期发展脱节。
何谓脱节？仅就经济增速而言，就是短期内经济的实际增速不能明显与潜在的增长率背离太多，即短期的经济波动不能失序。由此，也就不难理解为什么在政治局关于上半年经济形势分析会上，做出了“正确看待经济增长速度，对做好经济工作至关重要；中国发展必须保持一定速度，不然很多问题难以解决”的表述。
笔者想说的是，当下市场对于后期政策取向之所以产生了分歧，一个很重要的原因就是陷入到“就政策论政策”的“米缸”之中，这样往往就会产生对于政策的过分解读，把简单问题复杂化，或者对于部分研究者而言，只有复杂化的逻辑分析才能凸显研究的“高大上”，而实际上只不过通过有选择的偏好某些官方措辞的只言片语来佐证自己的判断。
我历来主张逻辑链条简单化的分析方法，如何简化？例如，在分析后期政策时，需要时时刻刻把“新常态”装在心中，把不符合“新常态”内在要求的噪音剥离出去，逻辑自然简单明了。
货币政策的着力点
货币政策只能是总量政策，其政策着力点在于如何当好“流动性总闸门”的管理者。
本文第一部分已就央行的目标、面临的问题和化解的思路分别予以阐释，因此这里只说货币政策的着力点。目前央行的政策工具很多，但从分类上无外乎三类工具：数量型、价格型和宏观审慎政策工具（请参见孙国锋副司长的关于中国货币政策关键问题），但自去年以来央行在流动性管理方面创设了几项新工具，以及对于再贷款的重新分类，相应关于货币政策究竟是控总量，还是调结构的讨论也逐渐升温。我的看法是货币政策只能是总量政策，其政策着力点在于如何当好“流动性总闸门”的管理者。虽然央行在其《二季度货币政策执行报告》中提及“货币政策主要还是总量政策，其结构引导作用是辅助性的”，但我仅把此论述理解为央行传达政策预期的表述。
问题是，为什么当前在讨论货币政策时，总能见到“既要……又要……还要……”的语系呢？
本轮危机之所以采取了非常规货币政策，一个重要原因就是财政政策的“缺位”或者“不及时”。同时而在危机爆发初期，由于经济实际增长率大幅低于潜在增长率，通过加大货币政策总量调控的力度，确实在短期内能够实现实际需求的快速回升。
除此之外，我想还有一个重要原因至今没有引起应有的重视，即中国在本轮危机中采取独特的反危机措施，即中央政府的反危机策略选择通过向地方政府下放金融配置权来拉动经济，而此举实际上意味着中央对地方投资饥渴症和财务约束的放松，因此才出现了融资平台、影子银行快速扩张和金融加速脱媒等问题，这些金融变化又带动家庭居民金融介入程度的加深，进一步加剧了社会融资结构的快速变化，导致近两年来“金融和实体冷热不均”异化问题的出现。
不仅如此，更为重要的是，利率市场化进程也在一定程度上受阻，影响了中国利率市场化改革完成所需具备的必要条件的形成，包括（1）中国金融市场短期和长期利率之间有效传导机制的形成；（2）包括商业银行和实体企业在内的经济主体财务约束的进一步强化；（3）商业银行风险定价能力的提升；（4）包括市场退出机制、储户保险制度等在内的市场要件的形成；（5）包括利率锚在内的央行货币政策传导机制的完善。由此，在货币政策多目标、反危机需要和危机复苏期防止系统性风险等多重影响下，央行迟迟不能按预定路径完成从数量型调控向价格型调控的切换。
我想，正是由于上述危机以来的变化未能引起足够重视，才造成当下讨论货币政策时出现了分歧，甚至是把着力点也搞丢了。
后期宏观政策的逻辑
保证短期经济波动不能干扰中期改革，尤其是在经济下行的阶段，需要格外注意预期的稳定，这才是上半年一系列“微刺激”的真实意图。
后期政策怎么看？
在谈后期政策看法之前，借用上文“财政和货币的‘连裆裤’”中的一句话：“如今，有关货币政策‘定向’工具的使用，可以实现稳增长和调结构目标的论调满天飞，仿佛中国经济运行中的所有矛盾，均能‘一定解之’，可能吗？试问在当下财政和货币‘连裆裤’不完整的环境下，单拎着金融这只裤脚，你能舒服吗？”答案很清楚：一定不舒服。
怎么办？
我想后期宏观政策在逻辑上有四点是明确的：
第一，保证短期经济波动不能干扰中期改革，尤其是在经济下行的阶段，需要格外注意预期的稳定，这才是上半年一系列“微刺激”的真实意图。
第二，为了消化前期政策的后遗症，不给中期改革添乱，需要资产市场的稳定，进而保证各方资产负债表不会出现快速恶化，由此有关股市、房市的新政策就是出于稳定资产价格，而降低融资成本则是优化负债的需要，两者相辅相成。
第三，为了保证第二点，货币政策的定向流动性支持，甚至可能采取的降息都合乎逻辑。
第四，千万别忘了降低融资成本更为有效的一招——“财政贴息”（亚洲金融危机时首次积极财政政策实施期间，此举被称为“四两拨千斤”的妙招）。当前银行为主的金融机构资金成本已经面临边际增加的巨大压力，单纯依靠央行的“滴灌”无非就是将金融领域的利润转移到某些非金融领域，但历史经验告诉我们，用流通领域的货币政策来解决分配领域的问题，往往效果不好；而如果采取像“财政贴息”等的结构性政策工具，则既能保证金融机构的利益，又能实现结构调控目标。现在的问题，就是政府能不能找到这样需要“贴钱”办的事，愿不愿意“贴钱办事”，显然这两个问题是央行之外的事。
结构调整的引导者
危机前后经济、金融和财政的变化
与危机前相比，财政收入增速虽然下降不少，但在经济增速下行的背景下，政府在分配中的分量却没有减少，而政府在经济投入方面却没有表现出应有的积极，如果再把金融领域对于财政领域的贡献剔除（赤字），危机以来，政府在经济中的投入恐怕是收缩的态势。
首先，摆两组、三类数据（鉴于数据的枯燥，在阅读时，可以直接越过该部分，看数据比较的结果）。
第一组数据区间为2008年危机爆发至今的6年间（2008-2013）。
第一类数据，经济运行层面。在该阶段，中国GDP的年均复合增长率为10.4%，其中第一产业产值年均复合增长率为9.2%，第二产业产值年均复合增长率为9%（工业8.3%、建筑业13.8%），第三产业产值年均复合增长率为12.1%（金融业14.5%、房地产业14.5%，其余是11.3%）。
央行主导的货币政策作为总量手段，解决不了结构性问题，政府的产业、区域和财政政策才是结构调整的关键，而这一调整仅靠经济学领域是很难完成的，更多地需要依靠包括自然科学在内的其他领域。
第二类数据，政府财政收支的情况。在该阶段，中国的年财政收入的年均复合增长率为13.3%，年财政支出的年均复合增长率为14.5%，6年间累计财政赤字40891亿元。
第三类数据，金融情况。在该阶段，中国的广义货币供给M2年增量的年均复合增长率为10.6%，社会融资总量的年均复合增长率为16.3%，其中信贷融资的年均复合增长率为10.9%，非信贷融资的年均复合增长率为26.5%。
第二组数据区间是2003年至2007年期间。
第一类数据，经济运行层面。在该阶段，中国的GDP的年均复合增长率为14.4%，其中第一产业产值年均复合增长率为10.4%，第二产业产值年均复合增长率为15.1%（工业15%、建筑业15.3%），第三产业产值年均复合增长率为11.5%（金融业22.9%、房地产业17.7%，其余是13.2%）。
第二类数据，政府财政收支的情况。在该阶段，中国的年财政收入的年均复合增长率为18.8%，年财政支出的年均复合增长率为14.9%，5年间累计财政赤字7428亿元。
第三类数据，金融情况。在该阶段，中国的广义货币供给M2年增量的年均复合增长率为10%，社会融资总量的年均复合增长率为12%，其中信贷融资的年均复合增长率为5.9%，非信贷融资的年均复合增长率为38%。
将危机前（2003-2007）与危机后（2008-2013）的三类数据进行比较之后，大致得出6点直观结果：
1.经济运行方面。危机后与危机前相比，中国GDP增速回落了约4个百分点，主要是第二产业的回落，幅度有6个百分点，其中工业则是大幅下降约7个百分点，其次是第三产业中的金融业增速降幅超过8个百分点。
2.政府收支方面。危机后与危机前相比，中国的财政收入增速下降了约6个百分点，但由于有财政赤字的补充，财政支出增速仅下降了0.3个百分点。
3.金融方面。危机后与危机前相比，社会融资总量增速提高了4个百分点，信贷增速提高了5个百分点，而广义的货币供给（M2）增速大体持平。
4.经济运行增速的结构方面。2003年-2007年期间，除了第二产业增速快于GDP增速之外（增速超出1个百分点），其他两类产业均低于GDP增速，但第三产业中的金融业和房地产业增速分别高于GDP增速9个百分点和4个百分点。2008年-2013年期间，只有第三产业增速快于GDP（1.6个百分点），其中金融业和房地产业均高出GDP增速4个百分点，而且与2003年-2007年期间相比，金融和房地产在第三产业中比重分别提高了3.02%和1.04%。
5.政府收支与经济增长速度结构方面。2003年-2007年期间，财政支出增速快于GDP增速4.4个百分点，财政收入增速大体和GDP增速持平。2008年-2013年期间，财政支出和财政收入增速分别高于GDP增速4.1%和2.9%。
6.金融与经济增长增速结构方面。2003年-2007年期间，只有非信贷融资增速快于GDP增速（其中很大因素是基数低的原因，2003年非信贷融资仅有4000亿元，2007年也只有2万亿元）。2008年-2013年期间，包括货币供给、社会融资，信贷、非信贷增速均高出GDP增速。
如果再做进一步简单归纳，大致有这样3点结论：
1.中国经济的主要拉动因素，由危机前的工业、金融和房地产三因素，变成危机爆发后金融和房地产两因素，工业反而成了经济的拖累，用当下的流行语就是产能过剩问题严重。
2.与危机前相比，财政收入增速虽然下降不少（接近6个百分点），但在经济增速下行的背景下，政府在分配中的分量却没有减少（财政收入增速仍超出GDP增速约3个百分点），而政府在经济投入方面却没有表现出应有的积极（危机前后财政支出的增速均在15%左右的水平），如果再把金融领域对于财政领域的贡献剔除（赤字），危机以来，政府在经济中的投入恐怕是收缩的态势。
3.与危机前相比，金融的各项数据均反映出中国金融领域在本次反危机中的逆周期特征十分明显，不过与危机前金融的表内扩张不同，危机以来金融的扩张更多表现在表外，即所谓的金融脱媒、影子银行等问题。
四个问题与解答
在危机前后两个阶段，经济数据表现出的矛盾性说明，问题的根源还是要从经济运行的逻辑中找寻。
在对数据的简单归纳之后，产生了四个问题：
1.在危机前，为什么在第二产业带动下的经济高速增长，金融数据并没有表现出过分的超速，反而是财政收支的增速表现更加抢眼？
2.为什么因本次危机触发的经济下行期间，并没有带来政府财政收入的过度下降？
3.为什么在反危机中，财政对经济的投入远不及金融？金融又是依据什么进行扩张的呢？（因为我总是觉得没有人愿意做赔钱的生意）
4.为什么伴随金融的扩张，资金利率却不降反升？例如，2003年-2007年间，7天回购利率、5年期国开债利率、10年期国债利率和AA级1年的短融利率分别为：2.13%、3.35%、3.7%和3.62%；2008年至今，它们分别为3.06%、4.01%、3.7%和4.57%。
在危机前后两个阶段，经济数据表现出矛盾性（就是上述的三个结论和四个问题），说明了什么？我想根源还是要从经济运行的逻辑中找寻，这也是我在前文“坐在米缸外数米”的判断依据所在，而且是唯一依据。
那么，经济运行的逻辑究竟是什么呢？
2012年，宏观对冲基金Bridgewater的首席执行官Ray Dalio在“How the Economic Machine Works”一文中，曾对经济运行做过一个简明论述：经济（economy）是大量交易的总和，而且每个交易（transaction）都很简单。交易包括买方和卖方，买方支付货币（或者信贷）给卖方以换取商品、服务或者金融资产。大量的买方和卖方交换同一种商品，这就构成了市场（market）。各种交易的市场便组成了经济。对于任何市场、任何经济而言，如果你知道了支出货币（money）及信贷（credit）的总额、所卖商品的数量，你就知道了理解经济的所有事情。
我自己的理解是，Ray Dalio上述这段论述之所以简单明了，就是仅仅把经济运行归纳为一个等式：total $（money + credit） = total Q（quantity），但这个等式只能说明经济运行中最为表象的环节——商品、要素和货币的流通交换环节，而等式两端内容的本源问题并不能表现出来，或者说该等式只是说明市场价格是怎么达成的，即Price = Total $ / Total Q。但对于市场需求的能力获得、市场供给的结构情况并不能予以说明，即total $ = total Q公式中等号不是必然一定能够出现的：除了$>Q（通货膨胀）、$
经济运行机制究竟又是什么呢？
回答这一问题，我不禁想起了1867年出版的那本影响全球至今的巨著——《资本论》，其中有一句更加简明的话对于经济运行机制做出了迄今为止仍未被超越的定义：“需要是同满足需要的手段一同发展的，并且依靠这些手段发展的。”（《资本论》一卷）
为什么我更加同意马克思的定义，并且认为是迄今未被超越的理由是，该定义准确全面地刻画出经济运行机制的6点核心内容：
1.经济运行中最为基本的矛盾问题就是消费（需要）和生产（满足需要的手段）之间的关系，用当下经济学术语就是供求矛盾。
2.经济学界一直存在“鸡生蛋、蛋生鸡”的争论，即究竟是供给创造需求，还是需求创造供给？而马克思的论述表明则生产和消费之间的关系，即供求是否均衡，是动态变化的（一同发展的），而且供给和需求之间的关系辨证统一的（需要……依靠这些手段发展的）。
3.如何实现需要和满足需要的手段共同发展，则取决于生产要素的组合形式和收入分配的机制，而这些最终都会在$和Q关系层面得以反映出来（流通交换环节）。即观察经济运行机制需要依次从供给和需求、分配、流通三个层次来分析，其中流通仅仅是最为表象的，也是最容易被观察的。
4.就经济运行中的矛盾而言，无论$和Q之间是什么符号（“=”、“>”“<”），基本上是属于总量矛盾，此时通过对于$的规模控制可能达到目的（以货币政策为主的总量控制）。像“$找不到Q”、“Q换不来$”这样的问题，则是结构性矛盾的表现，因此需要结构性政策和手段来应对（财政政策、产业政策、区域政策等）。另外结构性矛盾一定会以这样、那样的形式在总量层面表现出来。
5.就经济运行中结构性矛盾的表现而言，既包括Q端，也包括$端，但最容易被察觉的则是以金融领域为主的资金融通方面问题，但这只是$端的一部分。
6.经济运行中资金领域还有更为主要的一部分，即政府的资金活动情况，特别是财政收支情况。因为从经济运行的层次而言，政府的资金活动大多隶属于分配环节，它可以体现政府在产业、区域，甚至是产品等方面的有意为之，而这种有意为之一定是从“需要和满足需要手段一同发展”出发的，或者说是政府在经济运行的倾斜和侧重，以及由此带来全社会生产要素组合的有意为之——资源的优化配置。而在这一过程中，金融领域只能位于从属地位，这就是我在上文第一部分中讨论货币供求本原问题时，提出“资金用途管着资金来源”的依据所在。
正如海明威在《死于午后》中那句话：“冰山运动之雄伟壮观，是因为它只有八分之一在水面上。”而在分析经济运行时，则需要看到水面下的“八分之七”，而不能被水面上的“八分之一”所迷惑。
好了，啰嗦这么多（数据摆了，逻辑也讲了），目的只有一个，就是要找上述四个问题的病灶。
第一个问题：在危机前，为什么在第二产业带动下的经济高速增长，金融数据并没有表现出过分的超速，反而是财政收支的增速表现更加抢眼？
笔者的答案是：危机前（2003年-2007年），第二产业（其中工业的平均比重88%）的高速发展，源自2001年中国加入WTO，经济运行中的主要矛盾（生产和消费间矛盾）突出表现在中国的工业产能如何与国际大市场对接，而且矛盾主要集中在如何扩张中国工业产能，因为消费端没有太大的问题，看看当时美国的消费和储蓄率就知道国际市场的需求有多强。对此政府在经济投入方面方向是明确的（尤其是各级地方政府），而在这一明确之下（工业扩张必然带来城镇化率的快速提升，其间提升了5个百分点至46%），金融领域更多是顺势而为，货币供给增速和融资增速均没有太抢眼的表现，但是经营结果却很靓丽，2003年-2007年期间，中国银行业资产规模翻了一番，税后利润平均增速超过100%，不良率则从18%降至6%。
第二个问题：为什么因本次危机触发的经济下行，并没有带来政府财政收入的过度下降？还有第三个问题：为什么在反危机中，政府对于经济的投入远不及金融？金融又是依据什么进行扩张的呢？
笔者的答案是：本次全球性危机的爆发，必然会影响到中国海外市场的需求（危机前这不仅不是问题，而且还是优势），而此问题的化解，实际上是在考验政府怎么调整它在经济投入中的倾斜和侧重，即产业、区域等政策取向的再次明确，进而达到供求的再次均衡，因为“需要……依靠这些手段发展的”。但实际情况却是：在危机爆发初期，中国面临巨大的就业压力（2009年一季度曾出现超过2000万的农民工返乡），而这一压力显然已经超出中国社会的承受边界，所以才出现本应有的产业、区域等政策的调整，被金融逆周期扩张政策所代替。也正是由于这一替代，导致在政府财政收支上未做出及时调整，就出现了财政收入方面的“雪上加霜”和财政支出方面的“结构固化僵化”。
这就是我在上文中讨论财政为什么不愿意出钱时说，“原因很简单，因为看不准，不知道钱应该花在哪？也就是说财政政策和产业政策脱节了，政府在产业布局上迷茫了，‘看得见的手’不知道放哪了（资金用途没了），只能退而求其次，求助于‘看不见的手’——只保证融资环境的宽松，剩下的问题由市场来解决。”
但为什么金融会扩张呢？我觉得主要是在反危机期间，对于金融的评价标准由此前的经济效益（追求利润），变成了经济责任（追求保稳定），尤其是在地方政府经济责任的要求下，出现“财务软约束”实体融资的“容易”和“便宜”，因为这样对于金融领域而言，经济责任最小。可见在经济运行中，分配环节的矛盾（财政）首先表现在流通环节（金融），而且实质是生产和消费环节出了问题（产业政策、区域政策等）。
第四个问题：为什么伴随金融的扩张，资金利率却不降反升？
笔者的答案是：正是由于危机触发了生产和消费（供给与需求）这一主要矛盾的变化，但相应政府没有给出清晰的调整取向（结构性调整），只能退而求其次，通过金融扩张来化解由结构性矛盾表现出的总量问题，进而导致中央对地方政府金融配置权的下放，和对金融领域评价标准的转变，但这些都是反危机下的临时之举。一旦形势发生变化，例如欧美已经回到复苏轨道上，首先要调整的就是金融领域的评价标准——经济责任重新变成了经济效益（包括不良的控制），这个时候“财务软约束”实体融资的“容易”和“便宜”负效应开始显现，并在挤出之下，使得“财务硬约束”实体的“融资难、融资贵”问题更加凸显。
对四个问题的化解
对于新增长点的把握，就看政府和市场能否对现实和潜在需求全面了解，并不断提升供给层面的技术手段，使之能够在资源配置和收入分配做出相应调整之后（体现在政府的倾斜和侧重），实现规模效应。
病灶找到后，接下来就是问题的化解，即本部分的题目：结构调整的引导者究竟是谁？
实际上这一问题的答案，就是笔者在上文中反复强调的那个看法：央行主导的货币政策作为总量手段，是解决不了结构性问题的，而政府的产业、区域和财政政策才是结构调整的关键，而这一调整也不仅仅是经济学领域独立能完成的，而更多地依靠包括自然科学在内的其他领域。
如上所述，任何经济运行中的问题，均可由表及里地具体化为三个层次矛盾，首先是流通环节的矛盾，进而才是分配环节的矛盾，在上述两个层次之下，最基础和核心的是生产和消费间的矛盾；与之相对应的具体经济研究领域，则是金融学、财政学和产业经济学。
我想如果一个经济问题已经具体分析到产品层面，那么经济学领域的任务就算完成了，接下来就是其他领域的任务了，而如何让这一过程以最高效率推进，政府作为宏观调控者则有着得天独厚的优势，而且这才是中共十八届三中全会审议通过的《关于全面深化改革若干重大问题的决定》中“经济体制改革是全面深化改革的重点，核心问题是处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用”表述的本意。
如何解决经济结构性问题，即对于新增长点的把握，就看政府和市场能否对现实和潜在需求全面了解，并不断提升供给层面的技术手段，使之能够在资源配置和收入分配做出相应调整之后（体现在政府的倾斜和侧重），实现规模效应（通过财政和金融资金的注入），如果到达了，那么可以说增长点就找对了。
本文作者：张涛，供职于中国建设银行金融市场部。
