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龚方雄:警惕负利率时代全球资产配置荒

网易财经3月5日讯 3月5日北大汇丰全球资产配置论坛中,经济学家龚方雄给出了他对2016年国内外经济形势的预判。他认为,“三去”——去产能、去杠杆、去库存才刚刚开始,国内经济不会大幅反弹。金融市场方面,今年是中国全球资产配置元年,负利率时代冒更大风险不一定带来更高的回报,今年动荡之市资产配置的主调是控制风险,不能用传统思维配置资产,他提醒欧洲央行和日本今年可能放风,实行更深的负利率。

以下为发言实录:

龚方雄:

今天非常高兴也非常荣幸有这个机会站在北大汇丰的讲台来探讨在全球经济变局当中的全球资产配置,我这一部分主要来谈所谓的经济变局和金融变局,从中来探讨一下全球的投资机会。

刚刚海闻院长还有主持人其实已经把全球经济金融变局都总结得非常精辟,今年在全球金融市场确实非常动荡,大家知道金融市场的动荡对我们中国人已经不是什么新鲜的事,但是今年开局以来,全球资本市场都非常非常动荡。

大家知道投资组合经常被切换,市场的情绪也是突然悲观又突然乐观,全球资本市场开局的时候迎来一波大幅的下跌,而且是跨产品类别的联动式的下跌。当然首先是油价,油价都跌到30块钱以下,底部好像是26块钱左右。年初很多人都觉得美联储今年还会加大概,因为美联储自己也这么说,会加个3、4次的息,由于欧洲还要继续实行量宽,甚至可能加大量宽,日本突然实行负利率,很多人觉得美元会走高。

但是到目前为止,美元兑日元是贬值,兑欧元跟年初相比也是贬值的,美元指数没有什么上涨,基本上跟年初是平盘。跟年初平盘主要原因是英镑,因为英镑大家知道,英国可能会脱欧,脱欧以后英国跟欧盟之间的贸易关系就会变得非常非常复杂,英国可能会失去他的很多在劳动力市场和贸易上的竞争新,所以造成英镑大幅贬值,所以英镑兑美元是贬值的,但是日元、欧元兑美元跟年初相比并没有贬值甚至是升值。与此同时大家知道,全球在今年1月份、2月份全球商品资源跟着油价大幅下跌,尤其造成很多所谓的商品经济国。像巴西、加拿大、澳大利亚,他们的货币都大幅下跌。

但是美联储对市场的反应他是反应极其快的,大家知道过去十几年,自从有所谓的格林斯潘认购期权,后来资本市场总结出来美联储认购期权。什么意思?只要市场一跌,美联储就会出来救市。前一个月也是这样,当美股还有全球各类资产大幅下跌的时候,美联储官员们就积极的出来说我们今年加息不一定按照我们说法那么做,12月份说要加3到4次,现在又说没有固定的时间表。而且以前说3月份要继续加息,现在看来3月份加息的可能性非常低,所以即使美国最近的就业报告非常强劲。大家知道昨天晚上美国的就业报告,3月份单月创造了23万多个就业机会,比市场预估的要好得多,失业率现在是4.9%,劳工市场参与率也有改善。但即使在这种情况下,美联储可能为了稳定资本市场也说可能不加息,今年加多少次息?不知道。

由于大家对美元的预期是机遇美联储今年会多次加息的情况下,现在市场又在修订,对美联储今年加息的看法,所以美元遭到重挫。在这个情况下,油价从低位已经大幅的反弹,大家知道昨天晚上的油价一晚上就涨了5%,虽然美国就业报告强劲按道理市场会觉得美联储应该加息的,但是大家觉得美联储可能还是顾及资本市场比顾及经济更多,可能会推迟加息,这样的话商品资源大幅反弹,铜价最近反弹也很厉害,油价从26反弹到36,昨天晚上就涨了5%。美元在强劲的就业报告情况下,仍然是贬值的。

所以,资本市场的风口经常变,这就是今年的特点。从去年大概10月份、11月份以后,我们的一个主轴就是所谓的变质,现在方向感和趋势感都风向不明确,这不单单指中国经济和资本市场,几乎都没有什么方向感,如果有市场大幅下跌可能也就是几个星期的事。最近由于美联储的风向一变,资本市场又开始大幅的反弹,商品资源也大幅的反弹,美元大幅走落。以前所有人看淡的商品型货币现在被大幅炒高,这个风口估计也就会几个星期。到3月16日美联储开会,他会给今年的货币政策再定一个调,看来美国经济不像1月份、2月份资本市场说的美国经济会进入衰退,甚至美国也会实行负利率,这是1月份、2月份资本市场的情绪,现在看来美国大概没那么差,美国离负利率还远得很,美国可能还面临着通胀的威胁。美联储可能还得要强调,今年加息还得继续加。

如果是这样的话,资本市场再过一两个星期以后,可能又会开始大幅下跌。所以今年这种所谓的动荡之势。我想给大家讲的是,我们作为专业投资人,一定要跨越短期波动,要把握好中长期的机会。在市场缺乏方向感的时候,我们自己要有方向感,这是职业投资人必须做到的,要不然不可以在这一行继续从业,你就不是这一行的专业人士。因为市场情绪千变万化,市场的一个情绪可能就持续,现在看来就持续一、两周,然后又变换成另一种情绪,一会抗涨一会抗荡,现在全球资本市场就有点像中国,去年我们老百姓钱都冲进股市,股市一下就从3000点炒到5000点。今年看到股市不行大批的钱涌入房地产,房地产过去两周又变了。但是这个能持续多长时间?有多长时间的可持续性?总体看来,我们的基本看法,我的基本看法我可以跟大家讲讲,首先,中国的经济仍然在艰难的寻低和铸低的过程当中。中国在十三五计划当中定下来的所谓的三去,“去库存、去产能、去杠杆”,应该来讲才刚刚开始。如果是去库存、去产能、去杠杆刚刚开始的情况下,你想经济怎么可能会大幅反弹?它一定是艰难的。

所以最近这一波全球商品资源,包括铜价的大幅反弹,肯定是没有经济基础的,原因很简单,原因就是去年包括今年年初的时候,市场看得太淡了,所以最近这一波由于美联储政策变化所导致的低估行情,尤其是上个星期才公告的PMI,大家知道PMI是应该领先经济指标的,领先经济指标已经创了大概2008年、2009年以后的新低,连国家统计局公布的PMI,以前经常说财经的那个PMI太悲观了,因为那是反应中小企业。但是现在大中企业,尤其国有企业的PMI是49,已经跌破了上次金融危机造成的低位。所以不但表明我们中小企业很艰难,因为财经那个也是在48左右,没有什么改善,基本上在底部徘徊。现在大中企业PMI都在下降,因为我们的企业在忙于去库存、去杠杆。这个对我们短期的经济,尤其是今年的经济会造成很大的压力,所以你看今天这个会很重要,时间点也把握的非常好,两会开幕李克强总理正在做政府工作报告的时候,现在我们知道,我们今年定的经济目标是不低于6.5%,以前是不低于7%或者说7%左右,现在每年增长目标都在逐渐拉低。这跟我们定下来的未来经济转型的战略,在十三五计划里面已经说清楚了,我们今年经济目标就是去库存、去产能、去杠杆,这三个都是给经济带来压力的事情。去杠杆的话,你就没有太多的投资空间,去库存的话,没有太多的生产空间。去产能也是一样的,过剩产能要实行并购重组,我们的钢铁产能比如说8亿吨、9亿吨,可能会要降到5亿吨、4亿吨。那么在这种情况下,哪来的对商品资源比如说铁矿砂、铜矿也好,哪来得对它们的需求拉动?所以这一波铜的反弹也好,原材料的反弹,上游的反弹也好,应该来讲是没有那么多的经济基础。而且我们去产能的过程才刚刚开始,去库存的过程才刚刚开始。市场的反应大家知道,有时候市场的波动是反应市场的一种情绪还有市场的一种仓位。以前可能大家把仓位降得太低了,甚至很多对冲基金看得太空了,现在只是觉得美国经济没那么差,美国离负利率还挺远呢。中国经济可能不会像美国人说离崩溃只有4、5个月。我大概1月份、2月份在美国出差的时候,美国很多对冲经理出来说中国离崩溃只有4、5个月,那你想他们看得多空?对商品资源看得多大?对很多商品货币看得多淡?但是现在一看,没这么差,中国还有好多政策空间,还有好多工具箱里的工具还没用。你像我们长期来讲,一直说我们要降存款准备金一直没降,到上星期降了以后,大家觉得中国还是有很多政策手段和工具来避免经济崩溃,然后这样就来了一波行情,所以市场好像又变得乐观了。

但这都是一些乱流,市场短期有很多乱流,去产能、去库存、去杠杆对短期经济会造成很大的压力,但是这是中国经济在转型过程当中不得不做的,是中国中长期的经济发展所必须跨过的一步,也就是刚刚海闻院长讲的,中国要避免中等收入陷阱,就必须实现利率转型,要必须向所谓的创新型的经济道路发展,要发展轻资产型的行业,消费、服务业、高科技,增加智慧型经济的含量,提高劳动生产力。提高劳动生产力是跨越中等收入陷阱的一个关键,或者说提高纯要素生产力是跨越中等收入陷阱的一个关键,这是一个长期的趋势,我想这个不会轻易改变的,所以为什么政府对中国经济增长的目标,每年都在调低?因为要经济转型,支撑不了这么高的速度和经济增长。

但是中国经济也不会崩溃,很多人说离崩溃4个月,那些人说中国经济会崩溃,主要是看中国债务水平,尤其是企业债务水平和地方政府债务水平太高了,是全球最高的,中国的杠杆在过去十年,尤其是金融海啸以后的7、8年,杠杆加得太快了,这个杠杆加得太快也是机遇中国资本市场现状的无奈。什么叫中国资本市场现状的无奈?因为我们太依赖于间接融资,我们太依赖于银行贷款,我们的资本市场没有发展或者发展不起来,我们的直接融资只占整体融资不到20%,70%、80是靠银行贷款靠间接融资解决,所以过去经济,尤其是2009年大刺激发展下的经济,经济的发展主要是累计杠杆起来的,它不是靠股权,不是靠壮大企业的资本金。

大家知道直接融资、股权融资是可以直接进入企业的资产负债表,直接成为企业的资本金的,不会增加杠杆。这是一种风险性的资本,大家是有难同当有福共享的一种融资方式,但是我们一直是靠银行贷款,靠间接融资,间接融资、银行贷款不是所谓的有难同担、有福共享的,是一种所谓的锦上添花,它不是雪中送炭。不管你企业经营得好或者不好,你银行借的钱终归是要还的,而且银行的贷款总是要有资产抵押的。在中国由于无形资产没有什么市场,知识产权、品牌都没有什么价值,银行贷款只能用有形资产抵押,所以中国的经济发展模式就是一种重资产型的经济发展模式,轻资产的高科技、消费、服务业发展不起来,就是因为中国资本市场缺乏直接融资渠道或者风险型的融资渠道,造成今天的经济状况。

但是我们不用担心,为什么?因为我们中国整体的储蓄率很高,所以中国的这些债务基本都是内债,这一点跟很多国家不一样,中国的外债还是很少,不管美元多强,也不会给中国还债带来太大的问题。人民币是有一些贬值的压力,但贬值的压力不太大。最近人民币之所以稳下来?就是美金现在失去了动力。因为美联储就是随着市场来摇摆,市场应该差他就说我得赶紧来救救你,我以前制定的政策我可以不执行了,我可以改政策。市场现在又摇摆回来了,美国经济数据又变好了,他是不是又要变成?所以美联储的这种摇摆对美国货币政策和美元的伤害是非常大的,等于他的央行在全世界的资本市场面前失去了信誉,美联储没有定力,他变化太快了。你怎么可能随着资本市场的情绪变化而变化?随着对冲基金的仓位变化来改变你的政策?这是为什么美国经济很强,日本实行负利率,欧洲继续实行量宽,美元不走强反而走弱,这是因为资本市场对美联储把握自己经济的定力现在产生了怀疑,所以很多事情还是要有定力的。我刚才讲我们做投资人,尤其专业的投资人,一定不要被这种短期直奔市场的波动忽悠,我们一定要对一个中长期的趋势要把握好,我以前在美联储工作过,我觉得他们有点太被资本市场忽悠。而且美国老是有一种居高临下的感觉,去年资本市场大幅度波动,政府救救市,他们就说我们干预市场,他们就说我们不让资本市场正常运作。但美联储这个是典型的干预和操纵市场,市场一跌他们就出来救,12月份定下的政策现在说可以不执行,我们没有加息时间表,他们不是一样吗?说中国进行汇率操纵,美联储是最大的汇率操纵者,他之所以这么做也是符合他的目的,美国的股市之所以去年没有涨今年大幅调整,也是因为美元太强了。美元太强不利于美国经济,也不利于美联储加息,所以美联储他需要通过这种外部的变化,让市场对美联储的政策产生怀疑以后,伤害美金,让美金不要那么强,这个是符合他的目的,所以为什么说他是汇率的操纵者?

我经常讲,前几个月因为中国已经确定要加入IMF货币篮子,而且我们一加入就是第三大货币,仅次于美元和欧元,现在中国在IMF货币兑换篮子当中的比例超过日元,大家就觉得中国会启动人民币国际化的进程,启动人民币国际进程以后,由于美金那么强,由于8月11日去年人民币一次性贬值的动作,由于大家对中国经济缺乏信心,由于中国股市喋喋不休,很多人就预付人民币大幅贬值,中国今年又恰好是所谓人民币国际化元年,人民币国际化元年当然就是所谓资产全球配置的元年。资产全球配置就伴随着人民币贬值,大家一窝蜂冲出去在境外配置资产。

我最近几个月一直在讲,全球资产配置是一个趋势,不一定要在一两年之内完成,你在做全球资产配置的时候一定要对国际市场,尤其是我刚才讲的风云变幻的国际市场,要有所了解。我一直讲市场不应该太看淡人民币,市场觉得人民币会贬值很多,我倒不觉得,因为我一直觉得美金不会那么强,我去年10月份开始就这么讲,今年美金不可能那么强,如果美金不那么强的话人民币贬值空间就非常有限。如果你去年10月份、11月份,把人民币换成美元去购买美国资产,现在你看美国的资产下跌的多厉害,年初下跌。即使最近反弹上来,但是美国股市今天还是跌的,跌幅比人民币跌幅大得多,要这样的话进行全球资产配置就不合算了,但是关键是怎么进行配置?要把趋势看清楚。

接下来我着重讲讲今年全球资产配置要把握的几个大的方向和要掌握的几个重大因素。

首先,我们去年也好,过去两年也好,一直讲的全球资产宽,现在确实非常非常突出,资产宽表示你想找到低风险,同时又有相对比较好的回报的这类资产,现在在全球是非常非常难找的,几个大的趋势负利率在欧洲在日本还会更加盛行,欧洲、日本会把利率降得更加低,甚至在负的利率里面陷得更加申,这个是震撼性的。大家知道我们所学到的经济学的所谓的基础,都是以0利率为基础,没有想到会负利率,负利率时代,你怎么进行资产配置,怎么进行投资?这一点是大家一定要想清楚的,以前很多经济学理论,可能都要进行革新,但是负利率?银行存在央行里面的钱会越来越少。本来所有的经济学理论,发展经济学也好、传统经济学也好、周期性的经济学理论也好,对负利率问题都没有详细的探讨,这代表了将来资金能获取正回报是非常非常艰难的一件事情。为什么黄金会涨得这么厉害?以前黄金跟其他类别的资产比,它一个主要的问题就是,黄金没有利息,黄金不会分,黄金只是一个实物。

但现在一想,黄金至少比很多国家的现金好,很多国家现金是负利率,你拿到现金将来这个钱会越来越少。黄金至少它可以保值,虽然不会分红也没有利率,但是可能比现金好,所以为什么很多投行也好,去年年底大家觉得很看好美元,美国加息,这个对黄金都是非常不利,因为利息上升的话,黄金作为一个无负息的资产,它是没有吸引力的,所以那时候说黄金会跌破1000,甚至很多人说跌破800,结果到目前为止黄金是目前全球回报最好的资产。今年已经涨了10%几甚至接近20%,在全球各类资产大幅下跌的情况下。

这个也从某种程度上,刺激了中国这次房地产的投资。因为如果现金不值钱的话,或者你在资本市场上投资得不到你所冒的风险想要得到的回报的话,大家可能就去追逐有形资产,因为黄金是有形资产的代表。所以为什么房地产这么火热?也跟这个有关,大家觉得这个钱没有去处,然后还是拿着有形资产好,现金到时候都不值钱。

美国年初这一波市场下跌,有一个原因是美联储通知美国各商业银行,各大银行要进行负利率的压力测试。因为以前美联储对各银行监管和风险管控过程当中从来没有想过负利率的问题,最多是0利率,然后他搞量化宽松印钱,没有想过负利率。结果欧洲实行负利率,日本实行负利率,美国也想万一我将来经济衰退,我现在利率这么低,量化宽松已经实行这么多了,美联储的资产负债表已经负责庞大,所以将来他要继续实行量化宽松他的困难非常大,所以美国也可能实行负利率,所以他通知各大银行进行负利率情况下的压力测试,这当然会造成市场的恐慌,如果美国负利率,那美国是不是也要进入衰退?那就造成了全球各资产,商品资源、油价,美国股市大幅下跌,美国国债券上升,因为年初的时候美国国债券至少十年还有2.2%,2.3%,三十年还有2.7%—3%,至少十年、三十年美国国债全还可以给你2%—3%的回报,跟欧洲、日本相比他们国债券利息都是0,有一段时间德国十年国债券利息是负的,你愿意持有德国国债券十年,十年以后你拿到回报是负的。这样的话资金就蜂拥到美国国债券,尤其是长端的国债券市场,造成了利率期限的平滑,因为短期美联储说要加息,长期被欧美国家资金,因为他们在本国都是负利率,这些资金都涌向美国国债券长端,造成利率曲线变。但是利率曲线变根据传统经济学所谓的预测理论,利率曲线可以预测到经济可能放缓,甚至衰退。

所以很多经济学家是通过这个利率曲线变来预测美国经济可能会衰退,但是这种思维方式是错误的,因为传统的经济学是会通过美国利率扩张还是衰退,是在正利率不是在负利率情况下的经济学。负利率情况下即使经济曲线倒挂也不可能衰缓,所以这个导致我们传统经济学理论可能要更新,最近资本市场意识到了,他们这种判断是错的,美国经济还很强,根本离衰退远得很,但是利率曲线怎么这么平滑?是因为其他国家实行负利率了。所以在这种情况下,我们进行全球资产配置的时候也要把这个因素考虑进去,负利率的时代,你冒更大的风险不一定给你带来更大的回报,这个可能在正利率的时代也是这样,但是有一条经济学原理我们大家都知道,你如果不冒更高的风险是肯定得不到更高的回报。但是这一条理论,在负利率时代是不是成立?那就不一定了。我现在没有结论,我只是给大家,我觉得这个东西需要思考,为什么今天我选择的题目是全球变局当中的资本市场投资机会,我们现在处在这个时代,是极其动荡、不安、变革当中的时代,以前大家觉得中国经济好像没有方向感,中国资本市场没有方向感,大家对中国将来怎么发展非常困惑。现在全球都是这样。

所以为什么全球资本市场愈演愈烈,而且年初的时候所有预测现在看来两个月刚过去,年初预测都是错的,只要根据年初的那些投行,今年十大投资主轴,八大投资领域,六大投资趋势,你根据他的操作今年亏的一大糊涂,只要所有跟年初投行八大趋势、六大投资方向逆向操作的,现在全是赚钱的。现在是这么一个状况,所以我给大家讲那么多的是想说,全球资产配置今年一个主调,控制风险,绝对要控制风险,而不是盲目的在全球撒网,盲目的资产配置,根据你这种传统的思维来进行资产配置,这个一定要小心,中国所谓的人民币国际化的元年,全球资产配置的元年,我们绝对不要重走日本当年收购美国的所谓的覆辙,现在全球资本市场陷阱无数,你如果对全球资本市场没有一个专业性的判断和了解,没有一个比较深刻的思维,还有一个成熟的风险管理的手段,你还是谨慎为妙,还是慢慢来为好,不要急于操作,这是非常重要的。如果你不把握这一点,今年这种动荡之势,我刚刚讲的一个风口大概吹两三个星期,然后风向马上改变,然后又吹两三个星期,然后风向又变了,你根本就是应接不暇,如果你是做交易的话,两边来回都错,这一点很重要,全球资本市场大家一定要看,当然美联储放风,欧洲央行今年下行期3月10日会开会,他们也会放出风向来,是否实行更深的负利率,日本也是,日本现在走强了,跟安倍经济学是违背的,所谓安倍经济学就是让日元贬值,以前日本央行实行负利率可能日元贬值更厉害,结果日本实行负利率以后日元贬了大概两天,然后大幅升值。有的人从传统经济学理论解释,欧洲实行负利率,日本实行负利率,日元和欧元会升值,他是从传统的经济学理论解释说,因为如果日本实行负利率,作为一个境外投资人还愿意持有日本的债券,他的货币肯定是要升值,这样的话才能拉平你买美元债券得到的是正利率,但是你买完美元债券得到正利率可能因为美元贬值被吃掉,所以最终结果大家得到的回报都是差不多的,这是传统经济学理论所谓,但是不一定,我觉得实行负利率对经济所产生的影响,它的效果现在还有待观察,现在还没有结论。至少欧洲实行这种负利率到目前为止对欧洲经济没有什么改善,不刺激需求也不刺激股市,反而让银行更加珍惜他现有的资金。因为银行放出去的贷款,如果利率曲线很平,那银行没法赚钱。对存款人的存款,对散户的存款还是要给他盈利,对存款人的存款,央行可以对银行存款实行负利率,但是现在还没有发展到银行对存款人存款,就是对散户的存款实行负利率的状况,现在很多银行还在探讨这个问题。但是在美国,人家说了,如果银行对存款人实行负利率是违反美国宪法的,你把钱放到银行里面还要收人家费,这等于是对存款人实行的征税,所以银行一方面成本有低,贷出去的钱利率越来越低这样银行就没法赚钱了,传统银行都没法运作了,像这种负利率时代传统银行怎么运作?所以为什么前段时间全球的银行金融股票大跌?他是看不清未来怎么办?现代金融体系到时候怎么演进?这都是经济学里面没有探讨的问题。

在这种情况下,我们怎么可能积极的冒进,在全球胡乱的布局?一点风险管控意识都没有来进行全球资产配置?今年大家一定要小心,今年审慎为主。中国也是这样,中国大家一定要有心里准备,我们这次经济结构转型调整的决心非常大,不这样做将来中国经济发展可持续继续不了。经济增速会继续下滑,结构会调整,但是随着结构调整对传统产业尤其是商品资源,重资产型行业的依赖会越来越低,这方面产能会降得越来越少,所以这种原材料商品资源,除了对冲基金仓位调整以外,没有什么经济基础,尤其是在我们三去,去库存、去产能、去杠杆才刚刚开始的时候。

我讲的这些我觉得基本上给大家指明了一个方向,还有一个方向全球的科技革命,通过科技革命来改变人类的生活方式,这个趋势会延续几十年,全球正处在一种生物科技革命的前沿,现在机器人变得更加智能,物联网、云计算,这种趋势还是会继续。从某种程度来讲,因为大家知道高科技革命实际上是通缩性的,使劳动生产力变得越来越高,对人力资本需求越来越低,由于生产力越来越高,人力资本越来越低,他对整体物价水平处在一种长期性的压力,所以全球通胀在过去多少年央行印了那么多钱情况下,全球没有通胀,而且通缩威胁越来越大,这也是一个常识性的趋势。

以前一直担心通胀来临,我一直不担心通胀,过去多少年我一直讲不用担心通胀,科技革命的本身会解决所谓通胀的问题。这几个方向大家在今年,我觉得是一个要着重关注,大家在全球资本配置的时候要把这几个问题思考清楚。

我就讲到这里,谢谢大家!

本文来源:网易财经 责任编辑:黄云_NF5535

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