记得多年前有位主观多头大佬写了一本书叫《时间的玫瑰》，主观多头私募沉沉浮浮，能够穿越牛熊经受时间洗礼的少之又少。今天这篇短文特意选取了一批市场上有代表性的主观多头基金经理产品作为讨论样本，探讨主观多头产品特征及未来可能面临的一些开放性议题。由于样本本身就具有生存偏差，且没有采用严肃的学术研究方式，权且当成是茶余饭后的街头研究（Street Research）。
业绩概览
主观多头产品开始时间很早，最早的是通过信托的方式发行的阳光私募产品。本文选取了70多位市场上有代表性的基金经理（名单来源可以参考本号上面链接的文章，也参考了各大评奖及风格、规模等因素）代表产品作为样本。图1是产品累计净值走势图，图2是今年收益走势图。从图2可以看到尽管今年指数走完春节行情后就处于震荡居多，但是主观多头产品还是大部分走出了一波行情。图3是按照规模对年化收益率做了排序，将基金经理所在公司规模划分为20亿以下、20-50亿、50-100亿及100亿以上四个区间，横轴对基金公司规模做了对数化处理，纵轴是年化收益率，我们发现基金经理的年化收益率处于15%这个水平上下居多。图4探讨了年化收益率、历史最大回撤幅度、最大回撤周期、夏普值、卡玛值等收益风险指标，可以看到夏普值及卡码值都超过1的产品还是较少。
产品特征
主观多头产品作为私募产品的一类形式，跟最近几年兴起的量化产品等对比，有其鲜明的一些特征。
1）产品带有明显的风格特征
关于主观多头大家以往讨论较多的是基金经理盈利赚的是市场的钱还是个人能力的钱（Beta vs Alpha）。从历史数据来看，主观多头业绩带有很强的周期性，大部分产品在赚取市场风格的钱。由于没有拿到持仓数据，光从净值上也比较难以用业绩归因模型去评价基金经理的主动管理能力。主观基金经理很多带有比较明显的标签（比如趋势交易、成长、GARP、价值等），也容易导致产品业绩跟随风格轮动而波动。
2）产品波动普遍较大
主观多头产品控制回撤主要靠控制仓位，而控制仓位就面临择时问题。从历史最大回撤幅度及回撤周期都可以看到，主观多头产品的波动都较大。很多基金经理纯多头操作手法，不做或很少对冲，遇到回撤基本上很多时候靠“死扛”。从图1可以发现在控制历史最大回撤幅度这个方面，规模大的公司不一定有比较优势（这个也是后视镜来看，因为最大回撤幅度发生时跟现在规模不一定匹配）。图2可以看到夏普值高于1的产品比例不高，这些特征也符合资管“规模、收益、回撤”不可能三角特征。
3）入场时机非常重要
主观多头的入场时机（Timing）及持有期长短对产品表现都有一定的影响。入场时机短期来看对基金业绩及指标影响较大，往往也是稳定投资者预期及扩大管理规模的重要变量。从图1可以发现，拉长来看越早成立的产品，在绩效指标方面都较为逊色，主要受08年及15年两波大回撤影响较大。图2也可以比较明显发现，历史最大回撤开始的时间具有集聚效应。
时间是玫瑰吗？
如果说主观多头每个基金经理带有自己的风格，然后赚钱概率需要等到适合自己的行情来配合，那我们顺便可以拉长来比较各个基金经理不同持有期的收益“刚性”。从某种程度来讲，年化收益率、最大回撤幅度、夏普及卡玛值来评估产品还比较单一，评价基金经理的风险控制能力及业绩稳定性，还可以拿持有时间的最低收益值来作参考。我们这里假设投资者在这个产品成立之后任何月初时点进入，分别持有12个月（一年）、18个月、24个月（2年）、36个月（3年），再比较不同持有期累计收益序列的最低值。我们可以把这些最低值看做买入基金并持有不同期限的收益下限，也即是最坏的情景分析。图1可以发现持有12个月累计收益最低值能够超过0（取得正收益）的很少，有些产品最低值达到-60%之多，如果持有超过3年，则取得正收益的产品比例超过50%。
投资者往往容易对产品进行择时操作，从统计数据来看，持有时间越长，取得正收益的概率越高。从这个意义上讲，现在很多产品延长产品封闭期也有其道理。但是即使我们选取的样本是市场上最好的一批基金经理，三年下来最坏情况也有很大概率是亏钱的。
一些开放式讨论
主观多头经过了十多年的发展，也逐渐走出了一批具有较高品牌声誉度的私募公司（或基金经理），管理规模较大。在现在市场环境出现包括量化指数增强产品的竞争加入、量化产品拥挤而主观可以容纳较大规模的前提下，主观多头也有挺多开放式议题值得探讨的。
1）哪种方法论更具有生命力？
主观多头里面门派非常多，不同门派有不同的方法论。随着市场的进化，哪种方法论更有生命力？哪些方法论可能会被市场淘汰或者量化替代或者部分替代？各种方法论赚取的是谁的钱？收益上限在哪里？都是值得探讨的地方。由于篇幅及知识储备不足的关系，笔者这里不展开。
2）如何提升风险收益比?
从上面的统计数据可以发现，主观多头产品在控制回撤方面都不尽如意。如果是做资产管理，又考虑到大容量的规模，风险管理非常重要，这个也算是预期管理的一部分。随着市场的成熟，投资者会更关注经过风险调整后的收益。有哪些方面可以来提升投资者的投资体验，尽可能提升风险收益比？除了传统的控制仓位之外，加强对衍生工具的运用也许是必由之路，特别是在风控工具（股指期货、融券、场外个股期权、场内期权等）越来越完善的前提下。
3）主观+量化的结合
过去主观多头产品侧重推明星基金经理，突出个人英雄主义，未来可能更强调团队配合。团队里面除了主观研究，也需要熟悉量化工具的人才。即使是主观交易，信息的处理单纯靠个人肉眼去复盘或者收集是越来越困难，主观跟量化的融合是一种趋势。主观交易的基金经理有经验，量化作为一种工具，可以提升主观基金经理的学习曲线，更全面快速捕捉市场机会、评估策略想法及细化交易环节。主观与量化应该是“你中有我，我中有你”，基本面量化(Quantamental)大概率可以更好去兼顾规模与客户风险收益预期之间的关系。
4）资金的久期匹配
对于主观多头产品来说，找到风险偏好且期限匹配的资金非常重要。现在有一些头部管理人通过延长锁定期来选择投资人，避免投资者在净值上做过多的“高抛低吸”择时操作，也算是资金久期匹配的一种途径。
5）收费模式创新
主观多头现在普遍的收费模式是管理费加后端业绩报酬，超过1以上部分提取业绩报酬的时候把Beta跟Alpha混在一起计提了。有些主观多头很少做研究，就靠一个人或者几杆枪，拿着客户资金去赌行情，更有甚者把这个当成“空手套白狼”的生意模式，如何去规避这些道德风险？能否在业绩报酬上参考量化指数增强产品选择对标指数只针对超额收益提取业绩报酬？至少从目前的情况来看，这个暂时处于无解的状态。
