主持人：海通债券首席研究员姜超
嘉宾：敦和投资宏观策略总监徐小庆、平安资产固收部总经理陈震、上海银行资管部总助程冰
姜超：有请三位嘉宾，敦和投资的徐小庆，平安资产陈震，上海银行程冰。非常感谢三位嘉宾，今天我们邀请的时候还是有所针对的。小庆总大家都知道，我是非常感谢小庆总，小庆总不走，我永远拿不到第一，有很多时候机会是熬出来的，你熬到别人不做了，机会就到了。陈震总也是我们以前的同事，进步比我快，很快做领导了，现在是管平安资产几千亿的债券投资，保险是债券投资的最大的机构投资者之一。程冰总大家不一定很熟悉，我们称之为隐形的大鳄。我们可以提供一个数据，刚刚问了程冰总，现在银行理财的规模有多大，现在已经超过了20万亿了，把整个资产管理行业加在一块可能都没有银行理财大，未来银行理财绝对是霸主。程总是上海银行理财业务的领导，长期从事债券投资管理工作，我们也希望从理财业务角度对大类资产有个深刻的认识。
【经济基本面和货币政策走势】
刚才荀总最后总结的时候说，大家对未来经济增长很担心，对货币政策流动性也很担心。从这个问题开始，我们从债券的角度给一些回答。讨论的第一个问题是怎么看中国经济的基本面，包括未来货币政策的走势。比如经济到底有没有见底？今天有个感受，今年数据可能不是那么真实，大家看一下二季报财报以后，发现几乎所有能找到的好的公司的收入都没有增长，大家都很疑惑。传统行业业绩都是下滑的，为什么GDP还是7，是不是二季度真实的GDP水平已经大幅度下降，是不是最差的时间已经过去了，还是说没有下滑，还要往下走。包括今年出现另外一个现象，经济往下，通胀往上走，会不会演化成滞涨？货币政策有没有什么空间？小庆总最近有个报告，“猪有那么重要吗？”应该是前瞻性的预见了这次的双降，想听一下各位大佬的观点。
徐小庆：大家很长时间都不讨论基本面了，因为大家从来没觉得基本面好过，甚至都不相信基本面能有好转的可能。我对基本面也一直是比较悲观的，但今天在这继续传播负能量也没什么意义，因为大家对负面的东西充分认识了，所以我想讲一些从短期数据上看到的正能量。
第一个是房地产销售，也是今年经济数据中不多的亮点，二季度以来同比转正并且回到接近20%的水平。在股灾之后我是对房地产销售这块是比较担心的，我当时也写过一个文章，大意是这一轮股市的下跌和08年相比最大的不同就是目前整个居民的资产负债率比那时候要高，所以同样的资产下跌对于整个居民带来的财富效应是不一样的，大体上可能是两倍的概念，杠杆率是那会的两倍，如果现在股票跌50%和08年股票跌25%带来的感知是类似的，那会还是比较担心股市的调整，对于整个消费和房地产的影响。从高频数据来看，7-8月房地产销售环比虽然下滑，但整体来讲下滑的幅度和过往的平均水平相比不是非常的显著，股灾带来的滞后效应是否还没有充分显现，我想再观察两个月应该比较清楚了，尤其9、10月份旺季的房地产的销售。
我自己理解股票市场杀掉了一部分中产和富有阶层的购买力，比如上海最近的豪宅销售情况是不理想的，陆家嘴周边的一些江景房过去大家觉得这种房源都不会出来，现在出来有卖的，而且价格也不贵。
但另一方面现在贷款的基准利率也是有史以来最低的，而且尤其是8月份这次下降是超出市场预期的。利率的下降对于置换需求还是有用的，对股票的下跌起到了一定的对冲效果。而且上半年贷款加权利率相对于货币市场利率下降得慢与银行的资金成本居高不下有关，近期银行的资金成本也开始回落了，对于贷款利率的传导会更显著，毕竟按揭贷款仍属于较为安全的信用资产，受银行风险偏好下降的影响较小。所以房地产如果9、10月份的销量没有出现大幅度的下滑，房地产开发商的拿地意愿和投资需求在四季度是有可能会起来的，虽然力度不会很大。大家都知道，结构性问题都有，三四线库存还是很高，但一二线在房地产恢复中，库存在持续回落，对投资的传导比以往周期慢，但并不意味着永远不会传导。7月份土地购置面积跌幅已经有所收窄，微观上有一些开发企业也在讲，拿地意愿在增强，包括这段时间地产公司有很多发债，融资成本相对过往来讲是更加便利的。但是在股票下跌过程中，大家对这些可能都忽略掉了。
第二个是货币数据。在今年年中的时候普遍认为三季度经济能够起来，但是领先指标社会融资增速在二季度却还在下滑，三季度经济是不可能起来的，事实也是如此。但在最近两个月，如果把社会融资的增速再加上地方债这部分，姜总也都做过算法，大家也都比较清楚。如果把地方债和社会融资合起来看，这个数据7、8月份已连续两个月回升。整体投资到位资金单月增速已经连续2个月回升，目前接近10%，资金对投资的拖累作用减弱。如果这一趋势能够持续的话，那么我觉得融资改善对经济的正面作用也会慢慢显现。
第三个我比较看重企业存款。企业如果要增加存货或者增加投资，首先要反应在存款上，特别是活期存款一定要增加。上半年企业贷款增加很多，但是企业存款没有增加，也就是说企业贷款没有转化为企业的流动性，可能用于偿还债务或进行股票投资。通常在这两者出现背离的时候，经济在微观层面上的复苏是缺乏基础的。在今年上半年最差的时候，企业存款大概不到5%的增长，但是最近两个月也开始回升，8月已回到9%，说明企业的流动性在好转。
最后一点，从外需来讲，除了美国经济较好外，欧洲和日本的PMI也在慢慢回升，毕竟货币贬了那么多，对经济终归会有正面的影响。也就是说，目前外需是不是最差的时候？我觉得是有可能的。前面讲的这些数据都是客观的，不搀杂任何感情色彩，相对于过去几个月还是有积极的变化的。我个人更倾向于认为在未来的两个季度，经济出现小幅改善的可能性大于进一步恶化，比现在大家的悲观预期要好一些。
至于货币政策，因为中国仍处于总需求不足叠加去杠杆的大周期中，所以流动性在未来几年将继续保持宽松，短期利率基本上只会下不会上。但这里面大家最大的困惑是猪周期引发的通胀。以前我们说猪价的上涨引发货币政策的紧缩，一定不是单纯猪的问题，房地产周期、工业品周期和猪周期放在一起都是吻合的，只不过这次猪价的上涨体现出了较强的独立性特征。实际上经济下行的压力已经开始向就业传导，CPI中和劳动力成本相关的服务分项同比如衣着加工、车辆维修、家庭服务等都在持续回落。假定我们不考虑这些通缩压力，仅看猪周期，按照过去的环比涨幅特征来简单估算，CPI在下半年回到2.5%，明年回到3%是有可能的。那么对央行来讲政策是不是会偏向紧的方向？
我自己认为中国在很长一段时间是会保持负利率的。以前大家会有一个直观的看法，认为定存利率是不能明显低于CPI的，CPI回到2.5%-3%的话至少市场利率要往上走。但是8月份央行的降息是超预期的，难道央行不知道8月份的CPI有可能回到2%吗？为什么要把一年期的基准利率从2%降到1.75%？这个信号其实是很强的。中国历史上上一轮通缩的时候CPI为负，1年期存款利率最低也是1.98%，这一次是创了历史的新低，而且是在CPI还没有进入负值的情况下创了历史的新低。这次的降息很特别，实际上是直接把实际利率引导到了负的水平去，而且负的水平有可能未来随着CPI的上升会进一步的扩大。
为什么要保持负利率？如果看一下全世界的经济体，任何一个经历去杠杆的经济都是负利率，如果不实施负利率的话债务的增长就不可能低于经济的增长，也就没法成功的去杠杆。日本为什么长期的陷入通缩，就是90年代经济开始下滑的时候，利率下降的不够快，没有像美国那样非常快速地执行量宽，没有很快把实际利率打到负的区间，导致长期的正利率，最终陷入通缩的恶性循环。而美国过去几年做的比较好，事实上美国在历史上这不是第一次实施零利率，上一次实施零利率是1929年-1945年，美国上一次大萧条的时候，很快实施了零利率，而且零利率保持了十年左右的时间，负利率持续的时间在10年以上，直到债务与GDP的比值水平从很高的水平降下来。所以我们经历比较漫长的去杠杆周期的时候，最后发现负利率是常态。通胀对市场风险偏好会造成扰动，某个阶段一些偶然的因素也确实会导致通胀上去，但是在货币政策上保持低利率水平不会轻易改变。
姜超：应该说小庆总讲得是充满了正能量，经济有很多闪光点，大家情绪很悲观忽略了，通胀可以不要看，以后可以不管通胀走势。小庆总预言如果都能实现大家以后都开心死了。实际上经济基本面大家好久没有讨论了，但是最近我去路演大家表达最关心的就是经济基本面，大家是无比的渴望，经济太差了，哪怕只有一个季度，两个月的反弹大家都充满了期待。长期来看经济下行，但短期有很多领先指标不太差，这样有可能今年上半年的经济是大幅度跳水，下半年未必会有那么差，这样大家可以边走边看。非常感谢小庆总。下面请陈震总判断一下，震总每次判断都很准，那么这次双降是不是也超了你的预期，未来还有没有可能继续降息？
陈震：负利率会不会持续，可能从现在，我自己看不了这么远，但我觉得央行关注角度来讲相对来说可能更关心直接的经济增长，可能不会说很精确地去计算或者间接测试是正利率还是负利率，对经济带来什么样的利好或是风险隐患，我感觉央行更多关注的重点可能还是在经济增长，还有通胀这方面。
小庆刚才看的比较短期一些，大家都知道小庆研究功力非常强，我们从投资角度来讲短期看的没有这么精细。我的感觉是做投资无论是股市债市，对短期的基本面的波动没有那么敏感。比如说假设未来两个季度宏观经济有所反弹，但反弹幅度不大，比如1个百分点，0.5个百分点，股市也不会有太大的反映，难道去搞钢铁水泥、银行也不会搞，可能搞几天涨个10%可能也就撤了。债券也是，去年到今年经济波动好几次，但除非经济特别差，跳水一样差，或大幅度反弹，好像收益率变动也不大。也就20个BP，比如假如经济到明年2季度反弹0.5个点好了，10年期国债收益率上10个bp，或者20个bp也就消停了，那时有人觉得经济只是短期反弹，买进去，收益率也上不了多少。我不是特别看重这种非常短期的东西，感觉它对市场影响不是特别大。做波段的意义可能就是10个BP或20个BP这个程度。
我自己还是觉得经济，当然不是特别悲观，但起来比较难，关键是没有增长点，新经济找不到什么新的方向。现在新经济、互联网经济在GDP层面上不一定有什么特别大的影响，很多是对传统的替代。从直接几个层面来讲，基建投资20%，政府还能搞到哪去，房地产是个位数的增长。现在进入黄金拐点后房地产卖得好，未必会大幅度去投资，因为三四线库存比较高，一线虽然卖得好，但地贵，不怎么赚钱，很多人未必想继续在这个行业里面去投资。设备投资也是经济出现新的增长点之后他可能才会投资，外需的话短时间也不一定能够期待。
从历史层面来讲，把现在的经济，现在时代跟什么时候比较类似？我觉得可能跟98年、99年比较类似。看上一轮中国经济从顶点到低点到起来是十年，上一轮是92年南巡以后GDP增速最高，然后一路回落，回落到99年，这是一个经济增速探底期。99年到02年这几年是一个筑底期，经济从高速增长回到探底出来之后还有几年，这个是结构调整，把过剩的产能出清，寻找新的增长点，对应的差不多是朱镕基政府的两届，前一届93－98年大致面临经济增速探底，后一届98－03年是震荡筑底，推进国企等改革，该破的破掉，该出清的出清。
这一次按时间来看，最近的高点是07年，加10年至少要到2017年。07年以后，08年出了危机以后，我们又搞了一波，到2010年高点，加7年寻底期要2017年寻底期，之后可能有3年的调整。当然历史没这么精确，但从现在来看，我们还不能说经济寻底已经结束了，因为我们看到指标都还在往下掉，投资数据、外贸增速都不能说它已经见底了。即使见底以后结构调整还没有怎么做，阵痛、改革什么基本上还没有经历几年，即便朱镕基那个时代大刀阔斧、该破的破掉，也是经过几年的痛苦以后起来。从这个角度讲，经济转型期可能比较长，这个过程当中货币政策可能也没什么办法。政策可能是一种抵抗性的宽松，经济增速开始有守7、守6这样，这个东西看到不行了就出些政策，到后面自己慢慢托底不让它急剧下滑，不让它出现系统性的风险。货币政策的继续放松也是没有办法的办法，原因在于我们如果不能像那个时代忍受经济阵痛调整的剧痛的话，就必须放水，以时间换空间，痛苦调整的时间拉长。利率水平不敢说像92－99年经济探底过程一样持续大幅下滑，至少也要向99年到02年一样，整体处于一个低位，甚至还再往下略微调一点点，慢慢完成结构调整，慢慢寻找新的经济增长点的一个过程。
姜超：感谢陈震总，马上又把我们拉回了现实。小庆总给我们讲了一些短期的正能量，那么震总讲了，短期大家已经伤透心了，每次发现一反弹，就是下一波的高点，长期的下行，按照时间调整还有三年，需要继续放水。在流动性方面是共识未来还会宽松，但是叫做抵抗式宽松，还得等，不会一把就全部放松，要等经济下去再去放水，这样不会有那么快。震总给我们一些提示，那么我们再降低一点希望。程冰总您是哪年入行？这一轮流动性的宽松和上一轮98年有没有可比性？上一轮是回购利率是最低到过1点几，这一轮你觉得从基本面出发，有没有可能零利率成为现实，从银行角度来看成本下降有那么快吗？
程冰：做债券时间很长了，将近快20年了。但从经济的角度我觉得从来没有看到过这样的。现在等于描绘了蓝图要调结构，但实际上调结构的过程蛮曲折艰辛的。之前中国经济虽然也碰到了一些困难，但一直还是有方向的，包括经济、投资等等各种各样的方向，只要大家加大力度去做是可以很快地见到效果。这一轮一是经济总量规模也很大，经济调整拖延很多年，问题积累比较多，估计后市可能也是要延续很长时间。二是政府的决心逐渐地在增加，尤其是从开始强调调结构为主，现在转向调结构和传统的投资并重为主，尤其投资的力度越来越大，从这个角度讲经济的回暖也会看得到，随着投资的投入下去，包括政府明年进入到第四个年头了。
从利率角度，零利率包括负利率，至少从现实来说没到。无论是存款利率各家银行都是上浮的，一年期存款利率基本是在将近2%的水平，如果拿保本理财来说差距更大，3.5%以上了。在这块实际上还是正利率。从正利率到零利率、负利率还有一个很大的空间可以做调节。现在等于央行在不断地做货币投放，逼迫资产这块收益在下移，同时权益等等其他市场现在没有机会，资金积聚在固定收益市场，降低了资产收益率，理财收益率也不得不跟随性地缓慢的下移，尤其是这次央行降准降息以后大家的收益率下的非常快，后期还会下移，但这个毕竟是有黏性的。
姜超：非常感谢三位。基本上观点可以总结为，短期有一些正能量，但长期形势还是很严峻，要做好长期斗争的准备。货币政策长期肯定是宽松的，但央行层面宽松传导到市场层面需要时间，市场实现利率下降需要慢慢的等待，流动性宽松是一个趋势，但是有效果也需要时间。这是第一个话题。
【大类资产配置】
第二个话题我们回到大类资产配置。三位管的东西很多，小庆总做私募，那么从你的角度看，外汇、债券、股票到底未来应该重点配啥。我自己也很困惑，发现不知道该买啥了，尤其现在股票大家都不敢买，我问了很多大佬，都是拿了1%的仓位出来搏反弹，但债券的收益率只有3-4%，没法看，那么如果你有钱，你愿意配什么？
徐小庆：大类资产配置我自己感觉这几年下来特别不好回答的一个问题是，未来半年看好什么资产或者未来一年看好什么资产。现在大类资产配置的思路已经不是美林时钟那个时代所讨论的问题了。在美林时钟框架下，经济周期根据通胀和经济情况分为四个象限，根据四个象限去做轮动，而且一般一个资产优于其它资产会持续一段时间。所以那个时候讲每一年最好的资产是什么，这个问题是有明确答案的。如果把中国2000年数据拉出来看，基本上到2012年之前都是很清晰的，就是每一年你是拿现金、债券、股票还是商品，就像春夏秋冬一样，资产轮动的逻辑是非常清晰的，而且时间的切换也是非常稳定的。
但是在最近几年，整个资产关系开始变得越来越紊乱，即使大方向能够把握对，比如股债双牛商品熊，但是你会发现在每一年当中每一类资产在既有的通道当中，持续的时间都不是很长。资产之间的切换都很快，而且未必能找到基本面的理由。随便举个例子，原油在过去几天经历了大幅的波动，连续几天大跌，然后又很快大幅反弹，你能从基本面解释为什么先大跌然后又反弹了呢？
本质的问题在哪？之所以资产轮动关系被削弱，最主要的问题是我们没有利率周期了。过去资产轮动的基础是利率会根据经济增长和通胀去调节，所以利率有一个自上而下完美的运行轨迹，从而在利率不同的运行阶段在四个类别的资产中去选择。但现在全世界的利率都是一条平行线，而且已经持续很长时间，早就没有波动了。所有货币政策的波动都体现在汇率上，因为欧洲美国日本的利率都已经降到零了，所以这些国家要继续宽松只能够通过竞争性的贬值来实现。这样的格局就造成了在相当长的时间内，市场实际上始终是不缺钱的，因为没有真正意义上的收紧。就像姜总说的从货币牛、到债券牛、到股票牛，其实压根儿没有货币牛，因为利率一直在最低点。
尽管你会担心流动性收紧，但这种情况并没有真实的发生，否则一定会看到短期利率有显著的上升。所以实际上钱永远是在那的，流动性是宽裕的，最终还是要去寻找回报率高的资产，因为大家不甘心，对回报率的预期还很高，而能提供高回报率的东西却越来越少，钱只好在各类资产中不停地冲来冲去。所以我们现在看到的资产轮动其实跟基本面没关系，基本面还是那个样子，利率水平也还是一如既往地低。但是由于钱很多，所以大家试图在其他资产当中寻找一个相对便宜的资产，然后去买。但是当你买到一定程度的时候就发现资产价格和基本面是脱钩的，然后你又觉得拿着不舒服，没有基本面的支持就没有勇气持续拿住它。所以但凡有什么风吹草动就会很快跑出来，这样就造成所有的资产看来都是大起大落波动非常大。
这实际上是整个全球大类资产配置当中所面临的问题，中国同样也是如此。今年虽然债券总体是走强的，但是其实在债券上能够通过波段赚钱也很困难，远比去年困难。商品大的格局是下跌的，但如果从年初一直持续在商品上做空头也一定是很不舒服的。股票坐了一个过山车然后又回来了。既然如此，如何把握现在的资产轮动呢？第一，流动性在很长一段时间保持宽松的格局是不会改变的，我不认为短期利率有上升的可能。这就意味着你持续地拿着现金是不可能的，一定要去寻找比现金的回报率要高的东西，所以这些资金一定会在股票、债券、商品当中不停地转换。
第二，转换的基本原则就是谁跌多了就会买谁，便宜就是买它的最好理由。基本面上稍微有一些配合就可以了，因为流动性在、估值便宜，轮动就容易发生。上半年虽然货币政策持续放松，经济不好，但市场的风险偏好却在增强，资产配置明显向股票倾斜，债券没涨。到了7、8月股市暴跌后，债券开始受到追捧。近期商品也开始蠢蠢欲动了，因为商品也跌了很久，虽然基本面上看不到支持商品涨的理由，但是流动性多，股票的赚钱效应减弱后，自然有一些钱投到商品上。等到股票估值变得足够便宜的时候，只要信心稍微有些恢复，投资股票的热情又会开始。
最后讲讲对汇率的看法，虽然前面的很多嘉宾谈到了汇率是大家最担心的一个风险，但我认为市场对人民币贬值的反应过度恐慌了。作为一个大的经济体来讲，不太可能出现真正意义上的资本外逃风险。最早资本外逃的意思是，作为外国人到你这个国家来投资，或者购买了该国或者企业发行的外债，现在对你的经济不看好，把钱撤出来，这些撤出的资本原来就不是这个国家的。中国过去多年的发展吸引了大量的外商直接投资，如果这些企业对中国经济长期不看好的话，纷纷从中国市场撤资，这是真正意义上的资本外逃风险。
作为中国的老百姓，把一些钱拿出去配置是很正常的行为，这个比例参照一些发达国家可以达到20%。关键在于这个量是不是可以大到能够影响到国家整体的流动性，这就是大的经济体和小的经济体的区别。如果货币贬值没有引起国内流动性紧张，同时又有助于改善企业的盈利能力，对风险资产的影响应该是正面的。过去几年日本、欧洲、美国相继实施量化宽松政策，通过低利率引导货币贬值，股市实际在不断上涨。人民币8月贬值以来，尽管市场对由此引发的资本流出压力产生了极大的恐惧，但是国内的利率并没有上升，刚公布的M2增速也没有出现下滑，说明市场对流动性的担忧都是多余的。
是否需要增持美元资产？如果换美元的唯一理由就是赌人民币相对美元贬5%或10%，那么出于这种考虑去增持美元的意义不大。10%不就是股票的一个涨停板吗？如果你能抓到一个涨停板，那么和赌人民币贬值10%有什么区别呢？如果说换美元是因为在海外能够找到更好地投资回报，我觉得分散资产的地区配置是必须的，关键是你想好资金换出去做什么。
实际上换成美元后寻找高回报的资产也是十分有限和困难的。美国即使加息，利率水平也很难超过中国，至少一到两年内这种可能性是很小的。至于去买美国的股票、房子，在加息周期当中，表现肯定不如前几年了。实业投资方面，美国企业自身的资本支出意愿就不强，手中有大把的现金，还在不断地回购股票。所以，全世界经济的低增长和低回报率是普遍性的问题，不是中国特有的问题。实际上当你出去投资的时候会发现，你最熟悉的投资环境还是你自己的国家，海外投资收益往往达不到你的预期。
经济不好，人民币就一定会出现趋势性贬值吗？至少这个问题的答案不是那么显而易见。以日本为例，日本在90年资本泡沫破灭之后，日本居民大量增加海外资产配置，但日元一直到95年之后才开始贬值，在90-95年日本经济非常差的情况下，日元还是升值的。欧元也是如此，欧洲从2012年起就陷入欧债危机，但欧元直到2014年才出现趋势性的贬值。
第一，中国的出口竞争力是否因为升值已出现大幅下降？草根上似乎劳动力成本的上升很支持这种论调，但至少在数据上没有足够的依据。出口增速下滑不表示竞争力在下降，全球的贸易都是收缩的，日本和欧洲的出口增速也没有因为本币的贬值而显著改善。中国的出口份额在全世界的占比仍然维持在12-13%，不断扩大的贸易顺差即使是进口下滑幅度大于出口造成的，也说明在贸易环节的相对优势并没有改变。刚刚提到的日本，90-95年国内资产价格崩盘后也经历了衰退性顺差，日元是一直升值的，为何直到95年之后才开始贬值？因为那时的日本出口竞争力确实下降了，出口份额开始被中国替代。
第二，中国的资产是否就都比国外贵吗？中国人有配置海外资产的需求，外国人就没有配置中国资产的需求吗？每个国家都有便宜和贵的东西，比如大家会说美国的房子比中国便宜，那么能说中国的债券比美国便宜吗？我们在海外没有资产配置，有多少老外在中国有资产配置？资本是一个双向的过程，不需要刻意地夸大说，只能是我们的钱出去，别人的钱不会进来。
人民币汇率波动加大是大家过去没有经历过的，自然就会产生恐惧，但当你习惯后，就会发现实际的影响并没有那么大。就像刚刚利率市场化的时候，货币市场利率波动增大，大家也经历了一个风险偏好从急剧下降到慢慢恢复的过程。钱荒的时候，股市从2300点跌到1900点，然后又用三到四个月的时间回到2200点。与钱荒相比，人民币贬值对经济和资产价格带来的负面冲击应该更小，毕竟前者是实质性的流动性紧张，而后者只是担忧流动性失控。
姜超：目前大家确实感觉缺乏投资框架，美林时钟目前不适用了，大家都在修修补补。小庆总给了很重要的视角：目前流动性宽松是全球现象，流动性没有什么波动，但会导致资产价格出现剧烈的波动。各国基本面都不行，所以有句话叫“比烂”，如果你比好的话可能觉得自己确实不好。但出去一下，比如我这次去台湾地区感受特别深刻，本来以为自己不受欢迎，后来发现特别受欢迎。我说我们贬值了，台湾客户说我们也贬值了；我说利率低，他们说他们的利率更低。倒过来看，咱们可能还是老二，就是比美国差一点，但是比很多经济体要好。所以比来比去，任何一个资产可能都会有机会。另外，小庆总说没有货币牛市这个很重要，大家老觉得现金为王，所以拿了一兜现金。但是2013年余额宝是7%的利率，目前交易所货币基金利率只有2%。所以货币牛市只是短期的状态，未来还是要大胆地去找机会，总归拿现金不是个事。所以我特别理解，为什么香港的大佬抓着我聊天到很晚，因为他持有一兜现金很紧张。下面请陈震总，从保险的角度，讲大类资产的配置，未来大类资产配置上债券和股票哪个更看好？
陈震：这个不代表我们公司的观点。总体感觉从国内层面来讲，因为利率流动性宽松和利率下行是大趋势，在大背景下面所有的资产都不会太差。但是从明年的情况来看，大面上各板块也没有突出的整体性机会，但是有结构性机会。这是一个基本的判断。
从股市角度来看，我自己有点班门弄斧，第一，流动性宽松；第二，今年已经调整了，第三，估值已经下来了。可能没有特别大的风险，而且刚才分析了，股市震荡时间比较长，大牛大熊比较短，大熊一般在大牛之后。所以因为利率比较宽松，其他资产也没有特别吸引人的地方，整体还可以，那就是结构性的机会。所以，我们大致回到过去存量博弈的情况，最近几年经济调整的时候都是存量博弈，2011年差一点是因为货币政策收紧，2012年蓝筹股涨了一波，13年创业板涨了一波，2014年蓝筹股又涨，2015年又坐了过山车。在结构里面，在存量博弈里面还是一些小票，大的逻辑上来讲，股市还是经济的投射。未来几年原来传统看不到方向。新经济增长方式在哪？一个是转型，转型和新经济投射到创业板上。第二个是国企改革。第三个是各种新老消费，前面两个走不通或者炒过了只有回到这上面。上面3个在股市上的投射，也就构成了股市的结构性机会。今年已经把代表转型的互联网炒了一波，国企改革、主题性机会都炒了一波。在存量博弈下，只要不出现资金净流出，一定能找到新的热点，包括国企改革、新的消费都有一些结构性的机会。
从房地产看，总体上没有机会，但一线城市是一个结构性的机会。今年涨了明年不一定持续的涨，但一线版块未来几年的上涨还是很确定的。逻辑在于，当一个东西的基本面挺好，供求关系一直处于有利状态的话，可能会出现泡沫化，我觉得一线房地产可能还会泡沫化。中国现在财富分布和经济增长都慢慢集中在这里面，供给相对有限的，可能未来还要涨，因此一线地产，住宅也好商业也好，可能还有机会。
债券方面，债券收益率下很多很难，大不了跟今年一样。今年经济下台阶，又出了这么多事，降息降准之后，债券收益率下行的幅度不是很大。结构性机会就是加杠杆，加杠杆以后再去买一些久期长、收益率高的品种。从大的方向性来讲，就像小庆讲的，很难看到哪一个特别好，现在基本面都这样，市场很聪明，能搞的都搞得差不多，这几个看起来差不多，因此要在里面寻找一些结构性的机会。
海外这块我是很赞同小庆的观点。从个人配置来讲，往海外配置一般都是有钱人，但是把身家性命房子全卖了配置到海外，也未必。你确定国外的房子比上海、北京一线的房子涨的多吗？也未必。还有汇率升值的因素，我觉得也未必。中国投资海外大部分是富人，从富人资产配置角度来讲，对他们来讲，往往是资产的安全性比资产的收益性更有影响力。过去大部分移民投资海外，很多是安全性的原因。如果未来安全性的危机感没那么强，那么向海外转移资产的动力未必像前几年那么强。我觉得拿一点多余的部分去配美国的资产或者其他的资产还可以，但也不是说到人民币要大幅贬值、把资产进行置换的程度。而且中长期人民币贬值还是看经济增长相对的水平，如果中国经济起来了或美国经济相对不是那么强劲，人民币未必会贬。人民币跟其他国家比都是强的，只有比美国稍微差一点，动能是从高的往下走，美国是从低往高走，当趋势稳定了，再看长一段时间，人民币未必就会贬值。
姜超：总结而言，明年应该都是结构性的机会，推荐一线房地产。配置到海外，本来觉得大家在海外投资渠道应该很多，后来出去发现投资机会也不是很多，很多华裔都到大陆来投资，比如投信托，就算去掉人民币贬值部分，绝对收益还是有的，因为海外是没有所谓的无风险利率这一说，钱放到银行都是零利率，所以海外投资也确实没有那么好。下面请程总讲一下怎么看大类资产，现在银行理财到底不能投权益？配资不能做了，那主动管理呢？
程冰：从合规来说，银行理财投权益是没问题的。另外，从实际操作当中银行理财也有一些资产是配置在权益里面，但总体来说比例是非常小的。主要是从一级市场去出发投资，比如说定增、新股申购，直接投的相对有限。从配置的角度，我们也是在找寻各种各样的资产，在银行理财配置当中，会发现我们很缺乏那种长期稳定能提供现金流的资产，债券最长也就是10年，一般银行理财配的高收益资产偏信用债，十年以上的信用债是非常非常少了，我们也会去挖掘这种传统行业能够提供长期现金流的权益类的资产，这是我们重点关注的方向。但在二级市场配置相对少得多，前期包括分级A银行理财会投，这是基本的思维。
还有我们说的投贷联动，在贷款过程中发现很多客户，这些客户需要权益融资、并购融资，银行理财会在这方面会去介入，这是在权益市场。在海外市场，我倒是觉得作为机构来说还是有一些机会的，比如说昨天发行的浦发银行香港分行美元债，实际是T3+150bp，大概2.56%的收益水平，加上掉期已经超过4.3%以上了。三年期的金融债超过4.3%有比较大的优势。企业类的价差更大，会达到7%、8%的水平。境外的配置还是有一定的机会，前面也看了周霞写的报告，总的境外美元债，尤其是亚洲美元债市场才不过3000多亿美金，能让我们中资金融机构去投的大部分是中字头企业，规模是有限，所以可以介入这个市场、了解这个市场，但不是主要的配置方向。回到固定收益里面，这是银行传统的领域，在前期今年上半年有新股、配资，在7月份以后基本上都结束了。后来在挖掘所谓的量化现在也无法再投了，大家还是回到传统的债券里，所以债券的收益率一再下台阶，虽然利率债下的比较少，但利率债期限拉的越来越长。信用债下的非常厉害，包括次级债发行在很低的水平上。这个对机构、银行的投资带来很大的困惑。
回到考虑的原点是要拉长久期还是放宽松信用？这两者都很疑惑。放宽松信用风险很大，很多机构都是把信用压缩的很紧；拉长久期还得问姜博和小庆总，经济基本面是重要的考量点。如果确实是长期低利率、负利率、长久期是很好的策略。从经验角度来讲，这个时候大量的资金堆积在固定收益领域里面，把利率压低到这样的程度，这个时候再去拉长久期再去配置长期的固定收益工具，从投资经验来讲风险是非常大。一旦有权益市场轮动的话可能会造成压力，当然央行还是坚持放松。
另外一个选择是加杠杆，大家普遍做的，我觉得至少加杠杆在四季度或者明年一季度还是比较好的选择。
姜超：非常感谢程总的分享，刚才谈到海外投资，对个人来讲不是很现实，因为海外买债券可能要求一百万美金起售，但机构机会蛮大。
程冰：各家银行都有外汇的理财产品，还是可以通过这个投资，但收益不是像我们现在所描述的水平。
姜超：从银行理财来看，基本上高收益资产都被消灭了，打新、配资，现在只能是在里面纠结了，要么是买长的，要么是放杠杆，长的还是心存疑虑，还是以放杠杆为主，这也是未来一年的主要策略。
【未来一年最大的风险点】
姜超：最后大家简单总结，未来一年投资最大的风险点在哪里？
徐小庆：最大的风险就是政策的不确定性。像这次8.11汇改一样，由于它出台的时间超出市场的预期，尽管其政策初衷并不像市场想象的那样，但仍然造成了市场的恐慌。在新常态的经济周期中，货币政策的做法一定不同于传统周期，如何管理市场的预期，不管是中国的央行还是美联储都会面临同样的问题。
比如美国加息，加息幅度、持续时间比是否加息可能更加重要。如果只是加一两次息，那么基准利率不会超过1%，对市场的影响并不大，但是如果美国真的是持续加息，这个在我来看是黑天鹅、超预期的，意味着货币牛真的出现了。当基准利率加到2%以上，从绝对利率水平超过中国短期利率的话，那么对资本的流入流出状况就需要做重新的评估了。日元真正开始持续地相对于美元贬值，实际上是日本基准利率降到1.5%以下，而美国刚好进入加息周期超过日本利率之后的两到三年。
当然美国目前的杠杆状况不太可能支持美联储持续加息。刚刚谈到美国在1929年经济衰退之后开始实施零利率，在37年的时候有过一段短暂的加息，短期利率上升了不到0.5个百分点经济就不行了，很快又把利率降下来。因为当时美国债务与GDP的比值虽然有所下降，但仍然维持在高位，和29年经济进入衰退时的水平差不多，利率稍微高一些对需求的负面影响很快就显现出来。而美国真正彻底摆脱零利率进入利率持续上升通道是在二战结束之后，因为二战对美国经济起到了很大的提振作用，GDP增速达到了双位数水平，债务与GDP比值持续下降，去杠杆完成后才真正进入到利率持续上升通道。这一轮次贷危机后美国去杠杆，虽然私人部门杠杆下降了，但美国政府债务却大幅增加了，整体债务与GDP的比值并没有下降。目前全球在没有战争、人口增速持续下滑、贫富差距不断扩大的情况下，需求低迷很可能成为一种常态，除非科技有一个大的创新，而且不是替代性的。因此我们这一次全球所面临的去杠杆的过程，要远比历史上任何一次来得要长。
这些长期结构性问题使得全球央行的货币政策不能按照过去常规的周期方式去调节。比如我刚才讲为什么要负利率，大家觉得不好理解，实际利率就应该是正的，这是建立在债务水平很低的情况下，债务水平很高说明过去的借贷行为是透支的，过去借的钱无法靠未来的增长来偿还，如果不能赖账，不负利率怎么还。过去这么多年是正利率，现在要搞负利率，这些东西对传统的货币政策理论都是挑战，政府和央行是否能足够意识到这些长期风险并做相应的调整，这是我们市场面临的最大的不确定性。
姜超：感谢小庆总，反思一下，8月份是两次超预期，第一次超预期是贬值，第二次双降是另一个超预期，降息是值得肯定的。我们无法去预测队友，至少说是试错模式，犯错了会改正，还是值得去观察。
陈震：两个风险，第一个风险小庆总讲了，美国不是不可能加息，讲黑天鹅概率比较小，但是还是有可能发生。如果美国经济比较强他会加息，这是对付中国的手段。美国全球的战略就是防范和遏制中国对其的挑战，美国在亚太可以搞赤裸裸的战略再平衡，如果加息他能承受，又能给中国带来挑战，他为什么不做呢？如果加的时候开始不一定把你打爆了，可能把其他发展中国家，有问题的国家打爆了，然后说人民币应该贬值，这个是完全有可能的。以前的金融危机往往都是从美国持续加息以后，其他的小国家有问题从而引发的连锁效应，美国经济稍微强劲一点肯定是会搞这一招的。
第二个黑天鹅事件是会不会出现滞胀，风险在于房价。房价现在看起来不可能失控，但如果开发商都不愿意再去拿地投资，想卖掉就走，导致供给受限。需求这边一再降息利率很低，原来房子不行，但后面看看投这个投那个结果看看房子还可以，有这种情况。房价再涨10%、20%还怎么降息，政策是进不得退不得，价格上涨，投资不上去，又不敢降息，有可能搞得非常难受。这两种黑天鹅有可能，现在看概率不大，不排除会发生。
姜超：对今年9月份美国是否加息非常重要，如果真的连续加息，未来利率加到2%以上，小庆总也会重新评估的。另外，如果房价一直涨、投资一直起不来，滞胀也是个风险。
程冰：刚才我们在下面就在谈，有可能的黑天鹅是房价，但我是觉得这个黑天鹅是不是房价下跌，这个作为我们备选项考虑。因为从股市到债市，2013年的债市、2015年的股市、到汇率都跌过了，但是房价比较挺得高，当然一线城市大家信心比较充足，今年涨了比较多，三线据我所看到的，应该比较过剩严重的，担心房价的下跌，这个打击是巨大的，这可能是另一个黑天鹅事件。
第二个是经济，这届政府提出来很多主张是对的，调结构等等，但是需要坚定地去做，可能遇到一些曲折的时候不要犹豫，我担心的可能就是说既要稳增长又要调结构，这个过程就复杂得多，大家很难预计过程当中会发生什么，也造成我们投资很多困惑。
第三个是流动性，流动性既有国外美元连续加息可能导致资本外流，国外的利差变大的这些影响，也有我们自己资产的轮动也会有一些流动性的影响，这个对于固定收益这块打击会比较大。现在大家因为都预期今年四季度到明年初好像低利率还要持续，万一出现一些变化，这个也是考虑项目。
姜超：非常感谢三位嘉宾。我做个总结，未来经济还是比较纠结，短期可能有一些正面迹象，但长期趋于下行。流动性长期肯定是宽松的，大家对各类资产不能太悲观，所谓的货币牛市是个假象，大家还是要找机会，没机会也要创造机会。但是要留点心眼，美国加息也得防着点，房子涨还是跌都不好，最好是不涨不跌，流动性也比较怕，虽然预计宽松，万一紧了也赶快跑。未来一年大家睁大眼睛，机会有，风险也有，祝大家投资都能有收获，谢谢大家！
【15年9月11日于上海海通秋季大类资产研讨会】
张雯、姜珮珊、秦泰、梁中华整理
来源海通证券
