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周小川:中国货币政策的逻辑

  11月17日中午,央行行长周小川在“2012财新峰会:中国与世界”发表演讲,系统阐释了新世纪以来中国货币政策的十大特点。据财新记者了解,这篇演讲实际上是一篇命题作文,它最初是为2012雅克布森基金年度讲座准备的英文演讲稿。雅克布森基金每年在国际货币基金和世界银行召开年会期间都会同时举行讲座,鉴于中国在全球经济中的地位愈来愈重要,邀请周小川作为今年的演讲嘉宾,并希望他能介绍有关中国货币政策在促进中国经济持续健康发展中的作用。因为众所周知的原因,周小川未能出席今年10月在东京召开的该年会,演讲稿实际是由央行副行长易纲代为宣读。此次发表,得见全璧。

  应对国际收支双顺差的挑战

  过往十余年间,货币政策调控和工具选择上有不少创新,其中一些不仅突破了传统的货币银行学理论,而且是发达经济体此前也没有做过的。分析政策从来不能脱离当时所处的经济环境。新世纪以来,持续的国际收支大额双顺差是对中国货币政策影响最大的经济现象之一,也成为这段时期中国宏观经济层面诸多问题的根源。

  2000年中国外汇储备余额1656亿美元。但到了2003年,当年的新增外汇储备就超过2000亿美元。为保持人民币汇率基本稳定,央行被动向银行体系投放基础货币,流动性偏多问题开始凸显。

  对此,央行的应对策略之一是通过对冲把偏多的流动性暂时存放起来。此即周小川在“2010年财新峰会”上总结的“池子”理论。

  在这一过程中,央行从2003年4月即开始发行央票进行对冲,并充分发挥了存款准备金工具深度冻结流动性的作用。

  当然,对冲并不能从根源上解决流动性偏多问题,还需要与汇率形成机制改革以及经济结构调整结合起来。这些年来,央行成功运用大规模对冲和增强汇率灵活性的组合,应对了双顺差带来的挑战和问题,并为经济结构调整创造了较为适宜的货币环境。

  合理运用数量型和价格型调控工具

  政策工具的选择必须与发展阶段以及国情相匹配。近些年,受制于国际收支双顺差和流动性偏多等影响,货币政策使用数量型工具较多。但央行一直高度重视运用价格型调控工具,并着力加强和完善价格型传导机制建设。《金融业发展和改革“十二五”规划》提出,将完善市场化的间接调控机制,逐步增强利率、汇率等价格杠杆的作用,推进货币政策从以数量型调控为主,向以价格型调控为主转型。

  价格型调节和传导的作用正在逐步增强。国际收支状况的不断趋近平衡,以及汇率形成机制改革的推进和完善,未来数量型对冲的必要性也可能会大大降低;而利率市场化程度的提高,将使得价格型调控的传导机制变得更加顺畅。

  2010年6月央行继续推进汇率形成机制改革,人民币汇率双向波动的特征更加显著。今年4月,人民币兑美元汇率浮动区间由0.5%进一步扩大至1%,外汇市场上央行干预的频率和力度明显减少。这一切都充分体现了汇率形成机制改革所坚持的市场化取向。

  今年6月,利率市场化也有了突破性进展。贷款利率下限从基准利率的0.9倍调整至0.7倍,存款利率上限扩大至基准利率的1.1倍,银行自主定价空间进一步扩大。同时中央银行引导和调节市场利率的能力也在逐步提高。

  强化宏观审慎政策框架

  金融危机之后,央行政策工具箱里有了新成员——差别准备金动态调整机制。这一工具的提出,源于金融危机后全球对过去20多年主流货币政策“单一目标(CPI)和单一手段(调节短期政策利率)”的反思。G20峰会成立的金融稳定理事会提出了通过宏观审慎政策进行逆周期调节、防范顺周期系统性风险的思路。

  中国央行从2009年7月开始研究,并从2011年正式引入差别准备金动态调整制度。这一措施,将银行信贷投放与宏观审慎所要求的资本水平相联系,考虑了各金融机构的系统重要性和稳健状况,以及所处经济周期阶段,规则科学、透明,具有引导和激励金融机构自我保持稳健和调整信贷投放的功能,完全不同于已取消的信贷规模管理。总体来看,差别准备金动态调整措施与传统货币政策工具相配合,促进了货币信贷平稳增长,提升了金融机构的稳健性和抗风险能力。

  差别准备金动态调整措施具有逆周期调节的功能,既可在经济增长偏快时加以使用,也可在经济形势发生变化时通过反向调节参数等方式,促进信贷合理增长、保持金融体系的稳健运行。记者从多家商业银行获悉,2011年四季度后,经济增长有所下行,央行就曾调整参数,以保持货币信贷平稳适度增长。

  总的看来,新世纪以来中国的货币政策应对了经济过热冲动、流动性偏多以及国际金融危机冲击等复杂局面和挑战,根据需要合理选择了数量型、价格型调控和宏观审慎政策相结合的调控模式,并通过积极稳妥推进改革疏通货币政策传导机制,这些都将成为转轨经济体金融调控和机制建设的宝贵经验。

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