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央行货政司副司长孙国峰精炼阐述中国货币政策关键问题

货币政策工具的演进

随着中国经济金融体制改革不断深化,货币政策调控体系逐渐由直接调控模式转变为间接调控模式,货币政策工具的选择也经历了逐步演变和丰富的过程。

一是从直接调控模式转变为间接调控模式的工具选择。1984-1997年,中国实行以信贷规模管理为主的直接调控框架,主要工具是对信贷及现金规模进行直接控制。1998年以后,中国实行间接调控货币信贷总量的框架,主要通过公开市场操作、存款准备金率、再贷款、再贴现等工具调控基础货币。在此过程中,逐步注重通过利率等价格型工具来调整利率水平和利率结构,价格型工具调控的作用不断增强。为应对持续双顺差造成的流动性过剩压力,还创设央行票据加强对冲效果,赢得调控主动权。

二是国际金融危机后引入宏观审慎政策工具。宏观审慎管理对中国而言并不是新事物,2004 年开始中国人民银行就采用差别准备金手段。危机后,中国人民银行主要运用差别准备金动态调整机制等加强宏观审慎管理,将信贷投放与宏观审慎要求的资本水平相联系,同时综合考虑信贷与经济增长偏离度、机构系统重要性程度、稳健性等因素,引导和激励金融机构加大对小微企业和“三农”的支持力度,提升金融机构抗风险和保持稳健的能力。目前,中国已初步形成了数量型、价格型工具和宏观审慎政策工具构成的货币政策工具体系。

三是创设常备借贷便利(SLF)和短期流动性调节工具(SLO)等新的流动性管理工具。受外部形势不稳,资本流动多变等因素影响,银行体系短期流动性供求的波动有所加大,因此,人民银行在2013年创设了常备借贷便利和短期流动性调节工具两项新政策工具,前者以1-3个月期操作为主,满足金融机构期限较长的大额流动性需求,后者以7天期内短期回购为主,采用市场化利率招标方式开展操作。2014年1月,人民银行在北京、江苏等10 个省(市)开展分支机构常备借贷便利操作试点,以完善中央银行对中小金融机构提供正常流动性供给的渠道。此外,为加强和改进流动性管理,提高流动性供给的针对性和有效性,支持国民经济重点领域和薄弱环节,人民银行还调整了再贷款分类。目前再贷款按照性质划分为流动性再贷款、信贷政策支持再贷款、金融稳定再贷款和专项政策性再贷款四类,发挥的作用各有侧重。

除了上述工具,近年来人民银行也越来越重视预期在货币政策传导中的作用,在加强政策沟通、提高货币政策透明度、引导公众预期方面作出了很多努力。一是通过网络平台和微博发布声明,对有关政策和热点问题作进一步阐释和回应,以促进对信息的理解。二是按季度发布《中国货币政策执行报告》,回顾前一阶段货币政策,分析当前及展望下一阶段宏观经济金融形势,并适当披露下一步货币政策取向。三是每季度召开货币政策委员会例会,会后发布新闻稿,披露委员会对当前经济金融形势的判断和未来货币政策取向的意见。四是行长们会在适当场合披露货币政策相关信息。这些信息往往迅速被媒体、机构转载和解读,成为引导预期的重要渠道。五是以新闻发言人答记者问等方式对公众关注的问题进行解答和阐释。六是定期向人大财经委报告货币政策执行情况,回答委员们提出的相关问题,及时答复人大和政协代表的提案及议案。七是通过窗口指导等方式与金融机构沟通信息,引导预期。

货币政策工具选择面临的新形势和挑战

当前,货币政策工具选择面临新形势和挑战,主要体现在以下三方面。一是国际收支形势趋于复杂,对流动性调节提出更高要求。在过去几年中,国际收支持续双顺差是中国经济运行中的显著特征,人民银行充分发挥“小池子”吸收流动性的作用,同时采用公开市场操作、再贷款等工具配合微调流动性,使货币政策保持了较好的主动性。当前,国际收支不再总是保持大额顺差,各工具使用的力度、节奏、方向都应当相应发生变化。二是金融创新使传统数量型调控工具的效用有所降低。在金融创新背景下,金融机构的同业业务、理财产
品等对信用扩张都有很大影响,传统的盯住人民币贷款数量的调控方式受到影响。三是微观主体财务软约束问题影响价格型工具发挥作用。财务软约束是指经济主体陷入财务困境时可借助外部资源避免破产清算而继续生存的一种经济现象。财务软约束的存在限制优胜劣汰的市场机制发挥应有作用,导致地方政府、大型国企等融资主体对利率敏感度比较低,价格型工具的作用因此受限。十八届三中全会对全面深化改革作出了部署,财务软约束问题有望逐步解决。

对下一阶段货币政策工具运用的几点思考

下一阶段,人民银行将从三方面着力,继续做好货币政策调控工作。一是将继续采用多种货币政策工具组合把好流动性总闸门。控制好基础货币的“源头”,较好地影响和控制社会融资规模。需要指出的是,存款准备金只是流动性管理的工具之一,对此不应过分解读。应该看重央行流动性管理的结果,而非动用何种工具。二是在中国国际收支平衡状况有所改善的情况下,更多发挥再贷款、再贴现、存款准备金率等货币政策工具的结构引导作用。进一步创新融资机制和货币政策工具,按照“总量稳定、盘活存量、优化结构”的原则调控基础货币结构,支持棚户区改造等国家重点领域和“三农”、小微企业等薄弱环节,降低实体经济融资成本,促进经济结构调整和转型升级。三是将探索构建利率走廊机制,更多发挥价格型工具作用。培育央行的政策利率,完善利率走廊机制。由于中国是发展中国家,未来相当长时间内仍将处于较快发展的进程中,资金需求量比较大,利率市场化改革初期利率中枢可能会有所上移,这是正常的,也不代表市场利率波动一定会加大。去年,货币市场利率波动较大,主要受企业所得税集中清缴、假期现金需求增加、补缴法定准备金等时点性因素和外生冲击的叠加影响,是正常现象,应当正确看待。央行流动性管理以流动性总量适度为主要目标,并保证利率波动不会“出格”。未来,人民银行将继续综合运用包括公开市场操作、准备金率、再贷款、再贴现,以及常备借贷便利和短期流动性调节工具在内的多种政策工具,合理调节金融体系流动性供给和需求,平滑市场利率波动。

(作者孙国峰,中国人民银行货币政策司副司长)

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