导读：前期我们在改革牛的逻辑下推荐国企改革和央企整合。近期国企改革顶层设计方案将出台，与“1”配套的“N”也将陆续推出，边际上有突破，成为当前最大的风口。随着中央顶层设计方案出台，地方国企改革配套方案也将提速。
国企改革顶层设计方案出台临近，预计8月底前。8月3日发改委《经济体制改革取得新进展》，指出国企改革系列配套文件基本形成。随着中央顶层设计方案出台，地方国企改革配套方案也将提速。
在国企改革“1+N”官方体系的“1”（《深化国企改革指导意见》）出台后，与“1”配套的“N”也将陆续推出：1）改革和完善国有资产管理体制、国有企业发展混合所有制经济等系列配套文件；2）中央企业结构调整与重组方案；3）进一步完善国有企业法人治理结构方案；4）完善中央企业董事会董事评价办法；5）中央企业分类考核实施细则；6）加强和改进企业国有资产监督防范国有资产流失的意见；7）进一步加强和改进外派监事会工作的意见；8）健全国有企业国有资本审计监督体系和制度；9）国有企业内部监督机制；10）国有企业经营投资责任追究制度的指导意见；11）进一步深化电力体制改革的若干意见，制度相关配套政策；12）石油天然气体制改革总体方案；13）鼓励和规范国有企业投资项目引入非国有资本的指导意见；14）完善产权保护制度，健全归属清晰、权责明确、保护严格、流转顺畅的现代产权制度；15）国有产权交易流转监管办法和实施细则等。持续性的政策刺激，使得国企改革成为当前最为亮眼的风口。
此轮国企改革六大亮点：
1）国企分类监管，按功能划分，实行国有企业分类监管，不同类型的国企将有不同的考核标准；
2）国资管理变国资委、国有资本运营公司和经营性国企三级架构，国资委将成为纯粹监管者，与出资者职能的分离；
3）经营性国企是混合所有制改革载体，借鉴新加坡的淡马锡模式；
4）股权激励和员工持股有望取得突破；
5）国企资产证券化和混合所有制深度嵌合；
6）资本市场将是支撑国企改革重要力量。提高国企的证券化率，可以改善国企的财务结构，并为国资划拨社保打下基础。多省都给出了国企证券化率的具体目标。
国企改革顶层设计方案临近，预计8月底前出台。国企改革动作频繁，5月5日十二次深改会议提出改革的“三个有利”的标准；6月5日十三次深改会议提出改革的两个保障机制；7月17日习近平主席提出“两个不动摇”和“三个有利于”的重要论断都是为大规模的改革提供准备；7月30日，中共中央政治局会议再次强调重点推进国企、财政、金融等体制机制改革；8月3日，发改委发布《经济体制改革取得新进展》，指出国有企业改革系列配套文件基本形成。
我们预计顶层设计方案将明确此轮国企改革的六大亮点：（1）国企分类监管；（2）国资管理变国资委、国有资本运营公司和经营性国企三级；（3）经营性国企是混合所有制改革载体；（4）股权激励和员工持股取得突破；（5）国企资产证券化和混合所有制深度嵌合；（6）资本市场将是支撑国企改革重要力量。
在国企改革“1+N”官方体系的“1”——深化国企改革指导意见——出台后，与“1”配套的“N”也将陆续推出，持续性的政策刺激，使得国企改革成为当前最为亮眼的风口。
1.国企改革顶层设计方案临近落地
国企改革顶层设计方案临近，预计8月底前推出。
自2013年10月十八届三中全会提出新一轮国企改革以来，从央企到地方国企，都陆续启动了国企改革，国资委推进央企改革“四项改革”试点，大多数省地方政府发布改革指导政策或开始了改革试点。
在十八届三中全会的《全面深化改革若干意见》中，国企改革的主要发力点是：分类监管的市场化策略、产权上的混合所有制和国有资本营运的淡马锡模式。
自十八届三中全会到现在一年多时间，国资委、财政部、发改委、人社部总计进行了数十次的调研，对于国有企业改革的总体方案、指导思想、原则以及实施办法已基本达成共识，其中包括对国资分类、混合所有制改革、员工持股、交叉持股比例等敏感问题的研究。
国务院于5月18日批转发改委《关于2015年深化经济体制改革重点工作的意见》明确国企改革方案：“1”即为：深化国有企业改革指导意见，“N”则包括：1）改革和完善国有资产管理体制、国有企业发展混合所有制经济等系列配套文件；2）中央企业结构调整与重组方案；3）进一步完善国有企业法人治理结构方案；4）完善中央企业董事会董事评价办法；5）中央企业分类考核实施细则；6）加强和改进企业国有资产监督防范国有资产流失的意见；7）进一步加强和改进外派监事会工作的意见；8）健全国有企业国有资本审计监督体系和制度；9）国有企业内部监督机制；10）国有企业经营投资责任追究制度的指导意见；11）进一步深化电力体制改革的若干意见，制度相关配套政策；12）石油天然气体制改革总体方案；13）鼓励和规范国有企业投资项目引入非国有资本的指导意见；14）完善产权保护制度，健全归属清晰、权责明确、保护严格、流转顺畅的现代产权制度；15）国有产权交易流转监管办法和实施细则等。
中央深改组于6月5日通过《关于在深化国有企业改革中坚持党的领导加强党的建设的若干意见》和《关于加强和改进企业国有资产监督防止国有资产流失的意见》两份国企改革的基础性文件，在国企改革顶层意见出台之前，先行出台防止国资流失的意见，为国企改革的稳妥推进提供保障。
7月17日，习近平主席在吉林长春考察时提出“两个不动摇”和“三个有利于”的重要论断，强调坚持国有企业的重要地位和把国有企业做大做强做优不动摇，推进国企改革要有利于国有资本保值增值、有利于提高国有经济竞争力和有利于放大国有资本功能。顶层设计落地前夕，“三个有利于”的提出从战略层面明确了国企改革的大方向和根本标准，从而为改革的稳妥推进奠定了重要基础。
7月30日，中共中央政治局会议再次强调要把改革作为调整结构的根本依靠，重点推进国企、财政、金融等体制机制改革。
8月3日，发改委发布《经济体制改革取得新进展》，指出今年是全面深化改革的关键之年，企业改革今年以来已取得积极进展，其中国有企业改革系列配套文件基本形成。
图1 国企改革的“1+N”方案要点
数据来源：国泰君安证券研究
2.国企改革是新一轮改革的关键之战
2.1.历史上三次国企改革
在从计划经济向市场经济转轨过程中，国企改革在历次改革中均居核心地位。
从1978年至2012年，中国国有企业改革可划分为初步探索、制度创新以及深化推进三个阶段。国企改革是一个“摸着石头过河”的过程，是中央顶层设计与地方基层实践上下结合的结果，在这一过程中，资本市场都曾发挥了重要的作用。
在制度创新阶段，1993-2003年第二次国企改革时，解决国有企业历史遗留的过度负债和资产损失问题，仅靠银行的间接融资已经难以满足其巨大的资金需求，只能发展资本市场使用直接融资的方法。十四届三中全会《中共中央关于建立社会主义市场经济体若干问题的决定》明确指出，要稳妥的发展债券、股票融资，通过资本市场解决国企改革的融资问题。
在深化推进阶段，2004-2012年第三次国企改革时，国企和资本市场的改革同步进行。国企要建立现代企业制度，对国有经济进行战略性重组，需要资本市场提供支持和服务，但我国资本市场因为股权分置的先天缺陷而制约了其发展，使得其融资功能受到很大限制，急需对资本市场进行改革。2006年末，股权分置改革基本完成后，资本市场逐步恢复活力，为国企改革提供了大的资源配置平台，对国有经济的战略性结构调整产生了积极的影响。
2.2.改革增强企业活力、提高效率
2013年10月，中共十八届三中全会吹响了新一轮国资国企改革的号角，会议对全面深化国资国企改革做出了总体部署，将国有企业股权多元化改革，发展混合所有制经济及深化国有企业管理体制改革提到重要日程。新一轮国企改革的目的是不断增强国有经济活力、控制力、影响力，继续发挥国有经济的主导作用。
2014年12月召开的中央经济工作会议要求：“推进国企改革要奔着问题去，以增强企业活力、提高效率为中心，提高国企核心竞争力，建立产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学的现代企业制度。”
对地方国企而言，地方财税体系的重构，将促使地方政府以更大的热情投入到国企改革中去。43号文《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》将彻底改变地方政府债务融资模式，地方政府债务的扩张受到极大限制，而房地产行业的不景气使得原来的土地出让金收入的可靠性下降，地方政府急需通过国企改革盘活地方国企资产，以补充地方政府的资金缺口。
国企改革将提高国企治理效率。1999-2001年大刀阔斧式的国企改革后，国企三年脱困，国企经营效率大幅提升，全国国有企业销售增长率在01年触底5.7%后，开始向上攀升于05年到达阶段性高点13%，09年在“四万亿”的刺激下，国企企业销售增长率从09年的3.5%迅速攀升至11年的17.5%，后来销售增长率快速滑落至13年的7.5%。现在新一轮国企改革有望再次激发国企活力，提升国企治理效率。
图2 国企三年脱困后经营效率获得阶段性提升（%）
数据来源：国泰君安证券研究，WIND
3.国企改革的六大亮点
临近落地的国企改革的顶层设计将在以下几方面取得突破：（1）混合所有制改革；（2）管理体制改革；（3）薪酬体制的改革和股权激励的推进。细化来讲，则有六大亮点：（1）国企分类监管；（2）国资管理变国资委、国有资本运营公司和经营性国企三级；（3）经营性国企是混合所有制改革载体；（4）股权激励和员工持股取得突破；（5）国企资产证券化和混合所有制深度嵌合；（6）资本市场将是支撑国企改革重要力量。
3.1.国企分类监管
国企分类方案是混合所有制改革的基础，不同类型的国企将有不同的考核标准。国有企业将按照功能划分，实行国有企业分类监管。
十八届三中全会的《改革决定》中，明确提到对国企实行分类管理的思路，在《改革决定》中，国企分为提供公益性产品或服务的国有企业、国有资本继续控股经营的自然垄断行业和一般性竞争领域的国有企业。在国企改革顶层设计缺位时，《改革决定》中的表述引导了地方政府国企改革的思路，在已经发布改革指导政策的21个省市中，改革方案多数是按照三类来划分的，即公益保障类、特定功能类、商业竞争类三种类型。
此前由国资委制定的央企功能界定分类方案中，把央企分为公益保障类、特定功能类、商业竞争类三种类型：公益类如中储棉、中储粮等；特定功能类央企包括石油石化、电力、通讯等领域的18家央企以及11家军工企业；而商业竞争类共有77家。
2015年，已发布国企改革指导文件的各省市，可能也将对国企改革思路进行微调，以和中央的国企改革思路接轨。
3.2.国资管理变国资委、国有资本运营公司和经营性国企三级
现在的国资委履行企业行政主管部门和出资人双重职能，既管资产还管人、管事，审批事项涉及人事、战略、经营、财会、法律、党群等各个领域，亟待简政放权。
未来国资管理将从两级变三级，在原来的国家资本监管机构与经营性国有企业之间系统性的加入国有资本运营公司，形成三级架构，国资委将成为纯粹监管者，实现与出资者职能的分离。
3.3.经营性国企是混合所有制改革载体
国资委成为纯粹监管者实现与出资者职能的分离后，负责资本运营的国有资本运营公司，将负责国有资本的保值增值，新加坡的淡马锡将是可供借鉴的范本。国本资本运营公司将便利的与其它所有制经济进行合作，一起运营公司，在经营性国有企业层面上进行混合所有制改革。
十八届三中全会的《改革决定》、2014年的《政府工作报告》、国务院发布《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》和国务院批转发改委《关于2014年深化经济体制改革重点任务的意见》，均强调加快发展混合所有制经济，建立政府和社会资本合作机制。
推进混合所有制，重点在于提升国资杠杆，用活国有资本，提高国有资本对整体经济的控制力，在这一过程中，提高国资的吸引力，以吸引社会和民营资本进入国企领域至关重要。
混合所有制在中国并非完全新生事物，经过多年混合所有制改造，很多国企其实已经是混合所有制，但在一些行业，如石油石化、电信等，因为存在集中审批，行政垄断并未实质打破，不能发挥社会和民营资本的活力。
混合所有制经济已提升到我国基本经济制度重要实现形式的高度，作为一种富有效率和活力的资本组织形式，成为深化国企改革新的有效载体和动力，混合所有制已成为新形势下深化国企改革、完善基本经济制度的必然要求。
表1 本轮国企改革与之前国企改革的异同
资料图
3.4.股权激励和员工持股取得突破
形成三级架构后，经营性国企层次将非常方便的推行股权激励和员工持股计划等改革。在高管薪酬方面，合理确定并严格规范国有企业管理人员薪酬水平。采取业绩股票、股票期权、限制性股票、岗位分红权等激励方式，进一步完善与业绩考核紧密挂钩的任期激励和中长期激励机制，健全与激励机制相配套的财务审计、信息披露、延期支付、追索扣回等约束机制，同时严格规范国有企业管理人员的职务待遇、职务消费、业务消费。在用工制度上，要按照现代企业制度要求，完善治理结构，合理增加管理人员市场化选聘比例，建立市场化退出机制，探索建立职业经理人制度。
2015年1月12日，国资委主任、国资委全面深化改革领导小组组长张毅主持召开国资委全面深化改革领导小组第十八次全体会议。会议审议了《关于进一步加强和改进外派监事会工作的意见》、《关于混合所有制企业实行员工持股试点的指导意见》。
员工持股是混合所有制的重要形式，同时也是激发内部活力的源泉，但为了防止国有资产流失，将分阶段、分层次推进。
3.5.国企资产证券化和混合所有制深度嵌合
截止到2012年底，全国共有企业单位8286654户，其中国有企业为151820户，占全部企业单位数的1.8%。在国有企业中，央企有48181户，占国企的31.7%，地方国企103637户，占国企的68.3%。
截止2014年12月24日，A股共有2605家上市公司，其中国企上市公司996家，占比38.2%。国企上市公司中，央企上市公司341家，地方国企上市公司655家，分别占总上市公司的13.1%、25.1%。与国有企业占全部企业单位数的1.8%相比，国有企业的38.2%的上市公司占比数是极高的，说明了资本市场历来大力支持国有企业发展，也说明历史上国企改革通常要借助于资本市场实现资产证券化。
此轮国企改革也将借助于资本市场来推进，因为此轮国企改革的方方面面都涉及到资本市场，国企的股权激励改革需要通过资本市场来实施，上市公司严格的公司治理要求也使得职业经理人制度易于推行，国企的混合所有制改革的最主要方式将是证券化，通过资本市场对国有资产进行评估定价，能有效防止国有资产的贱卖。
资本市场作为本轮混合所有制改革的主要平台，既解决了定价公平问题，又为各类资本提供了便利的退出渠道。
提升国有资产的证券化水平，将极大的提高国有资产的流动性水平，帮助政府盘活手中的国有资产，优化国资的配置。对资本市场而言，国有资产证券化水平的提高，要求政府将优质资产装入上市公司，将有效的提高上市公司平台对投资者的吸引力。
各省在国企改革中都强调提高国企资产证券化率。湖南的国企资产证券化率目标最高，要求在2020年达到80%，一般省份的国企资产证券化率目标为50%，相较于当前的资产证券化率还有提升空间。
图3 各省资产证券化目标
数据来源：国泰君安证券研究
3.6.资本市场将是支撑国企改革重要力量
通过资本市场，发展股权直接融资是此轮国企改革的重点推进方向，多省都给出了国企证券化率的具体目标，我们预计在数量化管理的当下，此证券化目标对于投资者选择国企投资标的具有相当大的参考意义。
资本市场将是支撑国企改革重要力量。虽然国企的融资状态和条件较优，自08年以来，国企负债率持续上升，但我们认为这不能在未来持续，12年国企负债率仅较11年微升0.15个百分点。此外，负债率的上升推高了国企的财务成本，使得国企盈利承压，而通过资本市场的发展，提高国企的证券化率，提高国企市值管理的水平，一方面可以改善国企的财务结构；另一方面，提高的国企市值，也为将来的国资划拨社保打下基础。
图4 08年后国企负债率上升明显（亿元，右轴：1）
数据来源：国泰君安证券研究
历史上看，从1978年至2012年的三个阶段国企改革，资本市场都发挥了重要的作用。1993-2003年第二次国企改革时，为了解决国有企业历史遗留的过度负债和资产损失问题，仅靠银行的间接融资已经难以满足其巨大的资金需求，只能过去发展资本市场使用直接融资的方法。2004-2012年第三次国企改革时，国企改革和资本市场的改革同步进行。股权分置改革基本完成后，资本市场逐步恢复活力，改善了国企的融资环境，对国有经济的战略性结构调整产生了积极影响。
（文：国泰君安宏观任泽平、宋双杰，来源泽平宏观）
