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“量化宽松”催生股债双牛,下一个十年泡沫会破裂吗?

投资者对这个即将结束的10年的看法,与其说它是什么,不如说它不是什么。也就是说,它不是那么伟大(Great)的十年,G字大写。
具体来说,在2007-2009年的“大金融危机”(Great Financial Crisis)之后,另一场“大萧条”(Great Depression)并没有像1929年“大崩溃”(Great Crash)之后的20世纪30年代那样随之而来。

这很大程度上可能是因为21世纪10年代的货币政策制定者研究了他们的前辈们在19世纪30年代犯下的严重错误,也就是坚持维多利亚时代的正统金本位制,并故意采取相反的做法。这并不是说货币政策制定者在这10年就没有犯自己的错误,他们确实犯了错误,那就是将货币政策推向了前所未有的高度,特别是负利率。

但是从股市这个狭窄的视角来看,过去一个世纪两次最严重金融危机的复苏之间的区别,可以用一个单一的数据点来说明。道琼斯工业平均指数直到1954年才回到1929年的峰值,用了几乎整整一代人的时间里。相比之下,由于激进的货币刺激措施,股市在2013年年中,只用了此前大约四分之一的时间就回到了2007年末的峰值水平。此外,根据她自己的名字来命名的技术咨询机构负责人路易斯·山田(Louise Yamada)表示,当时一轮新的结构性牛市已经在形成。

过去一年的记录也类似。2019年初之后不久,美联储做出了惊人的转变。2018年美联储进行了利率的上调和资产负债表的收缩(据称是自动运行),而2019年初美联储首次暂停了货币紧缩,然后在2019年中2次下调短期利率。最后,美联储注入流动性,以应对9月份出现的货币市场失灵,这是最后贷款人的传统角色。

股市对此反应毫不含糊。晨星(Morningstar)数据显示,自2019年初以来,SPDR 标准普尔 ETF (SPY)的回报率为29.66%,与2018年美联储收紧货币政策时4.56%的负回报率相比急转直上。

用10年期的观点来看,在截止到12月19日的10年间,SPDR 标准普尔 ETF 的年回报率为13.47%,这使得美国市场真正成为世界第一。以 iShares MSCI EAFE ETF (EFA)为代表的其它发达市场在过去10年的年均回报率为5.56%,而 iShares MSCI 新兴市场 ETF (EEM)的年均回报率为3.19%。

这些资产收益产生的背景是,在过去10年的大部分时间里,美国的利率接近于零,而欧洲和日本大部分地区的利率为负。其结果就是投资世界发生了天翻地覆的变化,人们为了获得资本收益而购买债券,为了获得股息收入而购买股票。

欧洲央行(ECB)前行长马里奥·德拉吉(Mario Draghi)在欧元区债务危机期间的著名誓言为导致这种奇特状态的激进货币政策正了名——德拉吉发誓,要“不惜一切代价”拯救欧元,这其中就包括负利率、大规模购买证券,以及将资金直接注入银行以便银行放贷。

由此产生了11.2万亿美元负收益债券。如果投资者一直将这些债券持有至到期,肯定会遭受损失,只有在债券利率进一步跌入负值区间(这意味着价格上涨)或出现通货紧缩时,投资者才能获得回报。通货紧缩意味着商品价格的下跌和货币价值增加。

这与央行行长的目标截然相反,央行行长们的目标是让物价每年上涨2%。到目前为止,按照他们喜欢的方式,他们还没有达到目标,他们正在考虑是否让通货膨胀率超过2%的目标,以弥补先前的不足。

正如股市回报所显示的那样,美联储成功地刺激了资产价格的上涨。美联储前主席本·伯南克(Ben Bernanke)曾在2010年11月《华盛顿邮报》(Washington Post)的一篇专栏文章中明确指出,这就是美联储的目标,这篇文章支持美联储的证券购买计划,即所谓的“量化宽松”。

“更宽松的金融环境将促进经济增长。例如,降低抵押贷款利率将使住房更加可负担,并允许更多房主进行再融资。较低的企业债券利率将鼓励投资。更高的股票价格将增加消费者财富,帮助提高信心,这也可以刺激消费。增加支出将带来更高的收入和利润,在良性循环中,这将进一步支持经济扩张。”

在支撑债券和股票市场的同时,通过量化宽松和负利率压低利率的做法也伤害了银行。比安科研究公司(Bianco Research)指出,其结果是,自2007年2月标准普尔500指数见顶以来,标普金融类股的回报率大约只有之前的一半。

从更长远的角度来看,回到1994年底,当日本开始金融抑制,该国的东证银行指数下降超过80%,而欧元 Stoxx 银行指数下降了12%,KBW 指数的美国银行股票上升了345%。比安科观察到,自2007年危机前的峰值以来,尽管摩根大通(JPMorgan Chase)高达167%的涨幅带来了显著提升,但KBW 指数仍然处于下跌。

换句话说,大规模的货币刺激政策可能阻止了20世纪30年代的危机在这个10年里重演, 但这些好处主要被权益资产和固定收益资产投资者所获得,而银行的股东和储户则付出了超低利率的代价。

至于伯南克所说的美联储刺激计划将使住房价格变得更加可承受的假设,其结果也没有遵循教科书的模式。宽松的货币政策让抵押贷款利率降到了4%以下,这一利率曾经低得难以想象,但也也帮助推高了房价,使得中等收入的潜在购房者无法承受。

刚刚结束的这个10年的遗产是:上世纪30年代式的崩溃得以避免。但当美联储在2018年撤出货币刺激政策时,随着债券收益率的上升,股市出现了下跌。这让人想起了1937年的经历,当时美联储担心其先前的流动性扩张可能引发通胀。相反,它的紧缩随后帮助产生了萧条的第二部分。

这一次有两大不同。如前所述,2019年初,在股市跌幅接近了20%的熊市跌幅之后,在唐纳德·特朗普总统的强烈批评声中,美联储决定放弃紧缩。而在1937年,财政政策也被收紧,这与目前运行在大部分人认为是充分就业的3.5%失业率、高达数万亿美元的联邦赤字形成了鲜明对比。

过去10年的遗留问题是,金融市场已经被主要用来推高资产价格的宽松货币政策所俘获。问题是,一旦退出刺激计划,可能会发生什么?或者,如果在所谓的现代货币理论下,货币供应量增加情况又会怎样?这种观点认为政府永远都可以借入本国中央银行电子印刷出的货币。21世纪10年代看似激进的想法,与未来10年可能出现的情况相比,可能会显得苍白无力,其后果仍然不得而知。 

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