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耶鲁模式再出彩

       1985年,大卫·斯文森(David Swensen)开始担任耶鲁大学捐赠基金的首席投资官,其主导的“耶鲁模式”使他成为机构投资的教父级人物,他被认为是与巴菲特齐名的真正的伟大的投资者。

耶鲁模式再获喝彩

  9月24日,耶鲁大学下设的投资基金办公室发布财报(2013年7月1日起至2014年6月30日)显示,耶鲁捐赠基金规模上涨至239亿美元,耶鲁大学的资产增长了20.2%,击败了其他已发布投资回报的常青藤联盟学校。
  相对于学院和大学捐赠基金在过去10年的预计7.6%的平均回报率,耶鲁大学捐赠基金的投资业绩较上年同期增加了84亿美元。耶鲁投资基金办公室投资策略的持续成功赢得了金融专家们的一致喝彩。

  耶鲁大学校长彼得·沙洛维(Peter Salovey)高度赞扬了首席投资官大卫·斯文森(David Swensen)和他的团队,并称,2014财年“无论如何都令人印象深刻”。

  在2008年金融危机爆发之前,耶鲁大学捐赠基金不断飙涨,2008财年基金规模已达229亿美元,但是接下来的一年,耶鲁资产缩水近四分之一。

  在此期间,耶鲁模式倍受争议,投资者批评其过于注重多元化,并倚重于另类投资和非流动性资产类别。

  不过,耶鲁大学捐赠基金2014年强劲反弹,扣除支出,投资净收益约为40亿美元。

  捐赠基金2015年对耶鲁大学的计划支持额度为11亿美元,约占净收入的34%。经营预算支持额度在过去10年增加了近一倍。

  美国康桥咨询公司(Cambridge Associates)初步估计,2014财年全美大学捐赠基金的平均回报率为16.2%。2014财年,哈佛捐赠基金的投资回报率为15.4%,其他所有常春藤盟校公布的数字都要高于16.2%。在过去的一年,美国麻省理工学院和达特茅斯学院的资产投资回报率都是19.2%,宾夕法尼亚大学捐赠基金的投资回报率为17.5%。

  耶鲁大学捐赠基金的长期投资回报在机构投资者中始终保持前列。截至2014年6月30日,过去10年该基金平均年投资收益率为11.0%,而美国大部分股票和债券投资者的年均回报率,分别约为8.4%和4.9%。

多元化的资产配置

  威廉·贾维斯(William Jarvis),是共同基金研究所(Commonfund Institute)所长。他指出,耶鲁大学捐赠基金的投资回报主要源于私募股权投资和自然资源投资,这部分投资约占投资组合的40%。另外的60%分布在其他六个不同的资产类别,包括绝对收益类投资、国内股票、境外股票、固定收益类投资、油气林矿、PE、现金和房地产等。

  其中,绝对回报资产、固定收益资产和现金的收益率最低,股票型资产及PE、房地产及油气林矿等非流动性资产的收益率较高,因此,耶鲁基金在控制风险的前提下,加大非流动性资产的配置比重。贾维斯认为,正是耶鲁大学捐赠基金构建了长期投资组合,并多元化地配置资产,才使得基金的整体收益率得到提升。

  “一般来说,人们都认为耶鲁模式是最好的,”管理学院教授罗杰·艾伯森(Roger Ibbotson)说,“基本上每个人都认为这就是斯文森模式,虽然成功实施这一战略所需要的技能并不容易获得,但其他的捐赠基金和机构投资者都在试图复制耶鲁模式。”

借鉴耶鲁模式

  大卫·斯文森的指导原则被广泛用于大学捐赠基金的管理中,同样也用于客户的投资组合中。

  斯文森撰写了大量有关耶鲁捐赠基金构建投资组合以及聘请基金经理的方法。简而言之就是,优化资产配置、专注于长期投资收益、识别好的基金经理。

  例如,投资过程中投资者面临的一个巨大挑战就是要消除情绪因素的影响,这在整个投资组合中都是至关重要的。受情绪影响的决定会损害长期收益。历史记录表明,因受情绪化事件的影响,资金快速撤离或涌入市场的做法,难以构建长期的财富增长。以另一方面来讲,短期投资在稳定储备金或提供紧急资金方面发挥重要作用,必要时还可以提供运营资金。

  因此,对于普通投资者来说,将资金分为三个类别非常关键:应急资金(追求短期收益)、长期投资资金和非标准化资产。

  第一部分资金主要为应急需要,主要由储蓄存款、可转让定期存单、货币市场工具(指期限小于或等于1年的债务工具,并提供短期收益,具有很高的流动性,属固定收入证券的一部分),以及短期票据(short-term notes)等组成。这部分资金可以避开市场的波动。投资者必须清楚,无论市场如何变化,必须得保证这部分资金。

  长期投资资金主要立足于长期投资收益。长期投资最受关注的就是预期市场回报,因此资本增长型投资组合应投资于高回报的标的。投资组合首先要考虑的是预期收益的大小。至于其他因素,如波动性是次要的,因为长期资金的增长是首要目标。这样,投资者既可以很好地满足短期需求,同时又能建立长期的财富增长。在过去几年,耶鲁等捐赠基金就是一直这样做的。

  大多数投资者的一些资产并不符合应急资金和长期投资的标准,如养老金、居住的房屋或其他房产、一直钟爱的股票、贵金属以及收藏品等。对这部分资产的管理与前述两者有很大的不同。对这部分资产,人们既不为了应急,也不是为了长期投资收益,因此,应该区别对待,视情况而定。

  创建三个不同的资产类别,满足投资者的特定需求,不要简单地按传统的股票和债券各占60%和40%的分配原则,或者随意地配置资产。投资者和投资顾问一定要按自身需求来配置资产,这样就可以减少波动性的不利影响。

  除了要将资金分为三个不同类别,根据需求配置资产之外,还要寻求具体的策略。耶鲁捐赠基金就不是简单地投资于广泛的资产类别,而是寻求具体的策略。例如,耶鲁大学的私募股权投资项目被认为是最好的投资机构之一。自成立以来,私募股权投资年回报率达30.3%。耶鲁私募股权投资团队有着很高的投资信念。

  耶鲁捐赠基金创建的战略型配置仓位会持有相当长的时间,为获取理想的回报,有时甚至会牺牲流动性。个人投资者和他们的投资顾问也可以按照类似的策略做出有魅力的战略型资产配置。简单的60/40分配原则不再像过去一样起作用,全面撒网式的全球投资策略也很难胜出。

  因需要大量的尽职调查和专业知识,投资顾问一般不会主动寻求私募股权投资。但他们可以在公募基金领域寻求集中投资策略。

  斯文森认为,政府债券既不会有吸引人的预期收益,也不会有赚取超额收益的机会,而股票市场却能提供预期和超额收益。成功的关键是要建立资本增长投资组合,既要有高预期的投资收益,还要有潜在的超额收益,而超额收益大部分都是由一些积极主动的基金经理获得的。

  斯文森擅长识别积极主动的基金管理人,他确信积极的资产管理可以让投资收益更为出众。耶鲁大学捐赠基金中增值部分的80%都是由基金管理人的积极管理策略创造的,而配置模型确定的投资策略只创造了20%的价值。耶鲁大学捐赠基金的良好表现,相当程度上归功于斯文森挑选的大批基金经理人。斯文森偏爱任何有才能、不走寻常路的基金管理人,尤其是那些能够把自己的钱大量投入到其管理的基金中的经理人。

  个人投资者在选择基金经理的时候,需要看这个基金经理是否具有一如既往的投资策略和坚定的信念。完全倚靠配置模型进行被动型投资的基金经理是斯文森努力所摒弃的。

  大卫·斯文森(David Swensen)自1985年开始担任耶鲁大学捐赠基金的首席投资官。该基金是美国最成功的大学捐赠基金之一,其10年回报率高于大学捐赠基金平均水平300个基点,也高于威尔逊5000指数(Wilshire 5000 Index)回报率400个基点。

 

本文转载自《证券市场周刊》2014年第38期,2014年10月10日出版。陈予燕/编译

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