2012年夏天，对希腊退出欧元区的担忧与日俱增，加之意大利和西班牙的借贷成本居高不下，欧元区似乎眼看就要崩溃。如今，这个货币联盟分崩离析的风险已大大降低，但造成风险的因素仍未解决。
几大发展势头帮助欧元区重回平静。欧洲央行行长马里奥·德拉吉承诺，将竭尽全力拯救欧元，欧洲央行随即推出直接货币交易计划，着手购买受困成员国的主权债券。
欧元区衰退已经结束。一些结构性改革得到实施，财政方面也进行了大量调整。西班牙、葡萄牙、希腊和爱尔兰等国还进行了一定程度的内部贬值，从而改善了外部平衡。尽管这些调整的步伐尚未达到德国和其他欧元区核心国的期望，但后者仍愿意提供融资，而致力于进行调整的政府也依然在执政。
但在息差降低、尾部风险减小的平静表象下，欧元区的根本性问题仍未得到解决。首先，考虑到人口老龄化和生产率低增长，大部分外围国的经济潜在增速依然太低，而未来几年的实际增长仍将低于1％，这意味着失业率仍将高企。
其次，由于产出增长缓慢，有些国家甚至出现负增长，各国私人和公共债务水平太高，债务占GDP比重仍在上升，这意味着中期可持续性问题仍未解决。
再次，竞争力降低的局势只是部分得到扭转，外部平衡的改善也大都是周期性而非结构性的。外围国的严重衰退造成进口大降，但单位劳动力成本的降低并未给出口带来足够的提振。在内需疲软的情况下，提振净出口要靠竞争力的改善，然而欧元币值太高，严重限制了竞争力的改善。
最后，尽管经济增长的财政拖累有所缓解，但其影响仍然存在。在外围国，这一影响更是因为持续的信贷紧缩而被放大，因为资本不足的银行不得不通过甩卖资产、收缩贷款业务量来去杠杆化。
更大的问题在于，在建立银行、财政、经济和政治联盟方面，进展太过缓慢，而这些都是欧元区长期存在的必要条件。德国拒绝接受银行联盟的风险共担机制，因为担心风险共担会演变成风险转移，类似的，任何形式的财政联盟都有可能转变成富裕核心国不断补贴贫穷外围国的“转移联盟”。
金融部门的一整套监管程序都是顺周期的。新巴塞尔Ⅲ资本充足率以及即将到来的欧洲央行资产质量检查和压力测试，都要求银行必须专注于筹集资金，而非提供实现经济增长所必需的融资。
欧洲央行不愿实施有助于减轻信贷紧缩的政策。与美联储和日本央行不同，欧洲央行并未进行量化宽松。相反，欧元区的利率仍太高，欧元太坚挺，无法立即加速欧元区的经济增长。
同时，对财政紧缩的厌倦情绪正在欧元区外围国升级。意大利政府正处在崩溃的边缘；希腊政府寻求进一步削减预算时也受到了严重阻力；葡萄牙和西班牙政府甚至难以实现债权人设定的较为宽松的财政目标。
在欧元区核心国，对紧急财政援助的厌倦情绪开始浮现。在德国，下一届联合政府中势必将包括社会民主党，而该党正大力推动银行的私人债权人进行内部纾困，此举只会加剧欧元区银行系统的分裂；各核心国的民粹主义政党也强烈反对救助陷入困境的银行和政府。
至今，核心国和外围国还在坚守双方达成的妥协条件：外围国在继续财政紧缩和改革，而核心国继续保持耐心、提供资金。但欧元区政治紧张可能很快就会到达崩溃边缘，外围国反对财政紧缩的民粹主义政党以及核心国反对欧元、反对紧急救助的民粹主义政党，可能在明年的欧洲议会选举中占据上风。
若果真如此，新一轮金融动荡将削弱欧元区脆弱的经济复苏。在过去一年的大部分时间里，欧元区金融市场可谓风平浪静，但这很可能只是两次暴风雨之间短暂的平静。
作者为鲁比尼全球经济学主席、纽约大学斯特恩商学院经济学教授
