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汪涛:中国经济发生硬着陆将难以避免吗

    最新数据显示二季度经济在较为疲弱的水平上企稳,内需略有回升、出口则明显走弱。6月份房地产活动继续回暖,基础设施投资保持稳健,但制造业投资进一步放缓。由于银行间市场流动性收紧导致影子银行活动大幅收缩,6月份信贷增速明显放缓。鉴于政府通过各种方式稳定市场预期和经济增长,我们相信流动性和信贷紧缩最坏的时点已经过去,但其对实体经济的负面影响可能将在未来几个月里逐步显现。尽管政府现在开始强调避免经济增长滑出“下限”(市场将这一下限理解为7%),我们预计政府不会出台新的刺激政策或明显放松宏观政策。我们确实预计政府将继续微调宏观政策,包括向基础设施项目提供更多资金支持以及让人民币汇率小幅贬值。我们维持2013年GDP增长7.5%的预测,目前这一预测面临更多的下行风险。

  经济现状:在房地产支撑下低位企稳

  最新数据显示二季度中国经济增长势头仍然疲弱,GDP同比增速从一季度的7.7%下滑至7.5%,季调后环比折年率小幅升至接近7%。二季度出口明显走弱,但内需受益于房地产回暖以及消费品零售小幅改善而有所回升。二季度(以及6月)工业生产增速有所放缓,轻工业部门的表现弱于重工业,而后者主要受到房地产和基础设施相关需求的支撑(见图1)。二季度经济的疲弱主要来自于出口,全球需求走弱以及人民币持续升值都对其造成了一定打击。

 

  国内方面,6月份房地产部门继续复苏。尽管房地产销售面积在一定程度上受基数效应影响而增速降至11%,但今年迄今销售面积已经增长了29%(住宅销售面积增长30%)。6月份房地产新开工同比增长14%,二季度同比增长8.8%,明显好于一季度(同比下跌2.7%)。过去12个月里房地产销售的强劲增长已经支撑了整体建设活动和土地销售的增长(见图2)。未来几个月里,我们预计房地产销售面积增速将有所放缓,但此前销售的良好增长势头将会支撑新开工面积继续复苏、维持在5%左右的平均增速。这样一来,尽管信贷增速(尤其是影子银行信贷)放缓可能会带来一些负面影响,房地产活动有望继续为内需的稳定增长提供动力。

 

  内需的其他几个部分仍然疲弱、但基本保持稳定。受益于汽车销售反弹以及政府限制三公消费影响的稍微减弱,二季度消费品零售实际增速较一季度略有回升(见图3)。由于地方政府财务受土地出让收入大增以及此前快速增长的影子银行信贷的支持,二季度基础设施投资保持强劲(见图4)。展望未来,随着一些影子银行信贷活动放缓或收缩,地方政府可能需要寻求更多定向贷款和债券融资来支持下半年的基础设施投资。面对疲弱的需求前景和诸多行业存在的产能过剩问题,制造业投资在6月份及二季度里进一步放缓,这一趋势可能难以在年内改变。

 

 

  信贷增长与货币市场:6月份紧缩情况与2011年三季度类似,但最坏的时刻应已过去

  6月份货币市场利率出现飙升,其对信贷增长的影响现在已经开始显现(见图5和图6)。虽然6月份人民币贷款增速保持稳定(当月新增8600亿),但整体信贷增长速度(以剔除股票后的社会融资规模存量增速衡量)显著放缓。受到央行收紧流动性的影响,银行信贷增速在月内放缓,6月全月新增人民币贷款低于当月前9天新增的数额(据报道为1万亿以上)。更为重要的是,银行间市场流动性紧张和监管收紧导致企业债券发行和银行承兑汇票在6月份大幅回落。净增企业债券(包括地方融资平台债券、中票和短融)由今年前五个月平均的2350亿元萎缩至6月份的440亿元,同时未贴现承兑汇票余额下降了2600亿元。

 

 

  6月份的流动性紧张有多大程度上是政府有意为之的结果?该问题的答案有助于我们判断未来发展。我们认为,央行此前收紧流动性和控制信贷增速的政策意图是与政府提高对较低增速容忍度和防范金融风险的政策立场是一致的。然而,在流动性收紧的过程中,因为缺乏有效沟通以及市场预期出现大幅波动,再加上假期效应和一些意料之外的因素(包括外汇占款大幅回落、反季节性利税清缴等)与之叠加在一起,显著放大了流动性紧张的程度,应该是出现了超调的效果。近期政府和央行已经采取行动稳定市场,引导银行间市场利率快速回落,并且多次表明确保增长不低于下限的政策立场,这些事实均支持我们对流动性问题的基本观点。

  监管层是否对影子银行信贷整体持负面态度、并会迫使相关信贷返回银行表内?许多市场观点如此认为,并因此担心随后会出现快速的去杠杆、并带来负面影响。我们对此并不认同。从央行和其他监管机构的声明可以清楚看出,监管层并未全盘否定影子银行活动,而是将其视为实体经济提供多元化融资途径的有效手段。当然,监管层的确担心某些影子银行活动的风险,特别是那些可能损害银行资产负债表健康状况的信贷活动。因此,展望未来,我们预计对银行间市场交易的监管加强以及相对以前较高的市场利率将抑制票据及其相关融资,不过下半年的企业债券融资应该会从6月份的较低水平上有所反弹。

  我们认为,流动性和信贷收紧的最坏时刻可能已经过去,预计整体信贷增速将以更渐进的方式走缓,至年底到18%左右。近期的信贷收紧与2011年三季度的情况类似,当时也是因为监管要求的收紧引起影子银行信贷活动显著回落。我们认为,较上次而言,目前政府已经更快地采取了行动以稳定流动性和信贷状况,当前疲弱的增长形势可能是部分原因。

  尽管如此,我们预计未来信贷增长仍会有所放缓(尽管不是以6月份的放缓步伐),下半年边际融资成本将高于上半年。上述变化对实体经济的影响将继续显现,滞后效应可能会使其对四季度的影响更为显著。我们目前的预测已经很大程度上将信贷和经济增速放缓考虑在内,预计四季度的GDP同比增速将放缓至7.2-7.3%。

  宏观政策将何去何从?

  情况是不是已经糟到坏消息也会被理解为好消息的地步?决策层对增长是不是已经非常担忧、即将出台新的刺激政策或显著放松货币政策?这是许多投资者心中的疑问,一些人认为情况确实如此。

  6月底流动性收紧后,政府开始重申其希望稳定市场预期、防止增长跌破合理区间的意图。但这是否意味着政策重心已经从推进改革转变为稳增长?

  我们认为政府正在对其政策进行“微调”、以试图在多重政策目标间寻求平衡,而并没有释放政策明显转向的信号。3月份以来,新政府将稳增长、控通胀和控风险列为今年主要政策目标。直到6月中,鉴于信贷快速扩张、地方债务快速积累、产能过剩及其他结构性问题,再加上劳动力市场保持平稳,中央政府合理地淡化了各界对于新刺激政策的预期,而是强调推进结构性改革、表明其能够容忍更低的增长率的一面。

  由于近期的“钱荒”冲击了市场预期,很多人认为新政府可能会让增长进一步放缓、甚至通过触发一场小型的危机来推进改革。在这样的背景下,并且考虑到经济增长可能会继续走弱,决策层试图尽快打消这种不合适的预期、阐明政府的立场。因此,目前政府更加强调的是守住增长“下限”,而这一“下限”其实始终存在。

  决策层心目中的增长底线到底在哪?在过去,政府设定的全年GDP增长目标就是事实上的下限,每当增长跌破目标时政策就会放松。2013年的GDP增长目标为7.5%,但近几个月人们已普遍认为政府对增长的最低容忍度已经转变为7%。促成这一转变的原因之一是即便增长放缓、就业压力并未显著恶化。

  那么我们能否期待政府放松政策、或出台新的刺激政策?毫无疑问,在6月的流动性冲击后,政府正试图通过放松流动性来稳定市场预期,并且在看到GDP环比增速(折年率)连续两个季度低于7%以后、似乎也开始更加担心未来GDP增速进一步滑落到7%以下。然而,目前增长正在企稳,而且更重要的是,政府短期内有效的政策选项和空间也着实捉襟见肘。过去9~12个月信贷的快速扩张并未带来理想的效果,反而造成金融部门风险积聚。因此,我们预计政府不会显著放松宏观政策、尤其不会降准或进一步加快信贷投放。

  相反,正如其近期公布的一系列举措所显示的,我们预计政府会在多个领域进行政策微调,通过产业政策来积极引导信贷流向,让资金更好地支持基建项目、保障房和中小企业等“实体经济”部门。而且,通过发行更多的政府债、并支持地方政府和基建相关的债券发行,我们认为政府也有空间来更积极地增加财政支出。此外,我们认为政府会停止让人民币升值、甚至允许人民币小幅贬值,以减缓人民币过去一段时间持续升值给出口带来的负面影响。

  风险何在?

  我们维持2013年GDP增长7.5%、2014年增长7.8%的预测。我们的预测面临的风险目前偏下行。最大的风险可能还是来自于出口:尽管目前美国经济稳健复苏,但其能否带动中国出口显著复苏尚有疑问、而且我们也不确定这是否能够抵消美联储退出QE给新兴经济体带来的负面冲击。此外,人民币贬值空间并不大,而过去一年半实际有效汇率的持续升值可能会继续制约未来几个月出口的表现。

  国内方面,考虑到影子银行活动错综复杂、难以预料的联系,近期流动性突然收紧可能会给信贷增长和实体经济造成比预期更大的冲击。更重要的是,影子银行信贷活动回落可能会拖累地方政府基建项目和房地产部门,而后者恰恰是目前经济中相对强的地方。从积极的一面看,在政府的指引下,银行间市场流动性的紧张程度已经比市场预想得更快缓和。此外,政府也即将公布新型城镇化方案,这有可能带动地方政府新一轮的投资热潮。

  中期内,我们认为中国经济面临的最大风险并不是增长跌破7%,而是金融杠杆快速上升的势头未能得到有效抑制,过剩产能未得到重组、新一轮建设和投资高潮又接踵而至,结构性改革方案推进得不够快。在这一情形下,经济发生硬着陆恐怕将难以避免,大量不良贷款会涌现。而在这种情形下若资本账户开放进展领先,或将会严重制约政府稳定经济和金融体系的能力。

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