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全球低利率助力中国债市对外开放

央行发布境外机构投资者备案实施细则,进一步落实银行间债券市场对外开放,中国债市对外开放进程进一步加速。央行5月27日发布了《境外机构投资者投资银行间债券市场备案管理实施细则》和《中国人民银行有关负责人就境外机构投资者投资银行间债券市场有关事宜答记者问》,进一步明确中国人民银行公告〔2016〕3号关于银行间债券市场对外开放的细节,将对外开放的原则和精神落实到操作层面。此前,央行在2016年2月24日发布了〔2016〕3号公告,为进一步推动银行间债券市场对外开放,引入更多符合条件的境外机构投资者,有条件取消额度限制,简化管理流程,较2015 年7 月14 日央行发布《中国人民银行关于境外央行、国际金融组织、主权财富基金运用人民币投资银行间市场有关事宜的通知》适用范围进一步推广。
 
3号公告的意义在于:(1)进一步降低银行间债市准入门槛。境外依法注册成立的商业银行、保险公司、证券公司、基金管理公司及其他资产管理机构等各类金融机构,上述金融机构依法合规面向客户发行的投资产品,以及养老基金、慈善基金、捐赠基金等中国人民银行认可的其他中长期机构投资者均可申请进入国内银行间债券市场。即境外绝大部分金融机构及其发行的产品原则上都可以进入国内银行间债市。(2)符合条件的投资者取消额度限制。3号公告中提到,“为维护债券市场平稳健康发展,人民银行鼓励境外中长期机构投资者投资银行间债券市场,此类投资者投资银行间债券市场没有额度限制。”中长期投资者包括养老基金、慈善基金、捐赠基金等。在3号公告之前,央行也放开了境外央行类机构的额度管理,央行类机构没有额度限制。在这次《答记者问》中,问题2中提到,“符合条件的境外机构投资者可自主决定投资规模,没有投资额度限制。”我们的理解是,只要是有资格申请进入银行间债市的投资者,原则上都是没有额度限制,投资者根据自身需求申请额度即可。但为了防止境外机构过多申请额度,央行对额度的使用也进行了限制,即“境外机构投资者自备案完成之日9个月内汇入的投资本金不足其备案拟投资规模的50%,需重新报送拟投资规模等信息。”(3)投资范围进一步放松。在3号公告中提到,“符合条件的境外机构投资者可在银行间债券市场开展债券现券等经中国人民银行许可的交易”,但并没有在投资者投资范围上有更进一步的说明。这次在《答记者问》的第6问予以明确:“各类境外机构投资者现阶段均可在银行间债券市场开展现券交易,并可基于套期保值需求开展债券借贷、债券远期、远期利率协议及利率互换等交易。境外人民币业务清算行和参加行还可在银行间债券市场开展债券回购交易。未来人民银行将根据市场发展情况,适时允许其他境外机构投资者开展债券回购交易。”即除了央行和人民币清算行暂时不能进行回购交易外,现券和衍生品均可以进行交易,进一步扩大了可投资范围。(4)资金可以自由汇入和汇出。《答记者问》中明确,“境外机构投资者投资银行间债券市场汇入的本金既可以是人民币,也可以是外币;资金如需汇出,可以人民币汇出,也可在境内兑换为外币后汇出,汇出的资金币种结构应保持与汇入时的本外币比例基本一致。”即投资者的资金汇出入不设限制,只要符合币种结构即可。不会存在资金汇出后扣除投资额度的情况,也不存在类似RQFII那样的锁定期(锁定期1年,锁定期之前禁止汇出)使得投资者投资的资金安排更为灵活,也缓解了不少投资者的忧虑。
 
 
 
银行间债券市场境外机构数量和规模持续增长。3号公告以及本次的《实施细则》以及《答记者问》对于银行间债券市场的开放具有里程碑式的意义,将进一步加速中国债市的对外开放。在3号公告之前,境外投资者有三种渠道进入中国银行间债券市场。分别是:三类机构、QFII与RQFII。其中三类机构在2010年8月17日作为最早正式获批进入中国银行间债券市场的境外投资者群体,又可以分为境外央行、人民币清算行、人民币业务参加银行这三种类型。QFII投资者比较早进入到中国证券市场,但进入银行间市场的时间相对较晚(2013年)。RQFII投资者由于出现较晚,在2013年出台正式的管理办法时即同时获得了进入证券市场与银行间市场的资格。RQFII尽管起步时间晚,但发展速度超过QFII。从统计的QFII和RQFII额度来看,目前累计的审批额度分别是810亿美元和5018亿人民币,两者大体相当。从QFII和RQFII在交易所开户的股票账户数量来看,两者也基本接近,在500户左右。可见RQFII在相对较短的时间内,在审批额度和投资者开户数量上都已经接近甚至超过QFII。
 
                                
 
中债托管数据显示银行间市场境外投资者数量已经增加至326家(截止今年5月末的统计),自2010年开始,银行间债券市场境外投资者数量持续增加。从我们的统计信息来看,在这326家境外机构中,有60%-70%是三类机构,其余的30%-40%是QFII和RQFII,而RQFII数量又相对高于QFII。托管数据还显示,目前境外机构在银行间市场持有的债券规模近6500亿(尚不包括在交易所持有的债券规模,如果算上交易所,可能有7000-8000亿规模),2010年以来也是持续增加。在这近6500亿的持债规模中,绝大部分是国债、政策性银行债和地方政府债等利率债,占比超过88%(如果考虑境外机构在交易所的持债当中大部分也是国债,那么涵盖交易所部分的利率债占比会更高),而且最近两三个月,境外机构在国债和地方政府债上的买入量在上升。
 
                                    
 
 
                                 
3号公告是的境外金融机构直接申请进入银行间债券市场更为便利,通过QFII和RQFII进入银行间债市的重要性下降。但QFII和RQFII仍有其优势,主要是QFII和RQFII可以投资交易所股票和债券。对于QFII和RQFII投资者,未来可以侧重于将额度投资于交易所股票和债券,通过申请银行间债市额度来另外投资银行间债券市场,这可以极大化各个进入渠道的优势。
 
 
海外投资者进入中国债券市场的潜力巨大,全球的低利率环境助力中国债市的对外开放。即使中国债市对外开放在过去几年取得了不少的成就,但海外投资者在中国债市中的占比依然很低,就算是海外投资者比较偏好的国债,其持有量占国债总额的比例也只有3%左右,政策性银行债还不到2%,而信用债更低,甚至不到1%。而在海外发达经济中,比如美国和欧元区,境外投资者的占比要高的多。即使是在新兴市场,周边东南亚国家,比如马来西亚、印尼、泰国等,其海外投资者持有债券规模的占比也远远高于中国,一般占到10%-40%。从这个角度看,中国债市的对外开放潜力还非常大,也任重道远。
 
                                      
 
好消息在于目前全球的低利率环境将助推中国债市的对外开放,因为全球负利率水平的加深使得中国债券与境外债券收益率的差距正在拉大。目前全球已经有5个国家实施了负利率,尤其是在欧元区和日本这两大央行实施负利率之后,全球负利率的程度在逐步加深,负利率债券的规模也在持续扩大。目前全球有超过8万亿的国债陷入负利率,日本10年以内的国债都是负利率,而欧元区10年以内的国债也大部分都已经是负利率。同时全球还有近2万亿的公司债陷入负利率。全球负利率的加深使得全球金融机构的息差缩小,严重侵蚀了这些金融机构的盈利能力。但也推动这些深陷负利率困扰的金融机构为了提高投资回报增加对海外更高收益率债券市场的投资。因此,负利率的加深推动欧洲和日本等国家的央行和金融机构在极力增持海外债券。从不同的侧面数据,我们都能看到今年全球金融机构对境外债券的配置需求创了历史新高。比如今年全球的债券ETF录得了有史以来最高的资金流入量,年初至今全球的债券ETF已经获得超过600亿美元的资金净流入,甚至已经接近或者超过往年全年的资金流入量。又比如今年欧洲和日本金融机构对投资美国债券的热情令人惊讶。在欧洲和日本负利率的同时,美联储今年可能会推动继续加息,是的美国和负利率地区的利差在扩大,也是的美国债券的吸引力上升。我们在5月23日周报《美联储若加息,不改全球债牛格局》中就曾经分析过,即使美联储加息,在海外投资者配置需求的拉动下,美国债券收益率也易下难上。从统计数据来看,今年美国国债有绝大部分被海外投资者买走。表现在美国国债招标中,间接中标投资者的比重创历史新高,这些间接中标投资者大部分是海外投资者。
 
                              
                                
 
中国债券收益率在经济和通胀阶段性回升以及4月份违约风险爆发带来流动性冲击的情况下,年初以来收益率有一定幅度的上升,使得中国债券收益率与海外收益率的利差进一步扩大,中国债券的收益率对海外投资者的吸引力在上升。尤其是在中短期债券品种上,中国债券收益率普遍在2%-3%的水平,大幅高于大部分发达经济体的零利率和负利率。反过来理解,海外债券由于收益率更低,从发行人的角度来看,其融资成本更具有吸引力,尤其是对于高等级的债券发行人。据Dealogic数据,中国内地企业今年5月在国际市场发行了192亿美元的债券,是有记录以来第三高的月度水平。包括国有集团,国开行、国家电网等。
 
而目前海外投资者对进入中国债市的最大顾虑则在于人民币汇率的贬值压力。中国债券收益率在全球最大的几个经济中确实是最高的,但投资者担心人民币的贬值可能侵蚀了票面利率所带来的收益。如果进行汇率风险对冲,鉴于对冲成本较高(目前对冲1年以内的汇率风险,对冲成本在2%-3%),也较大程度削弱了投资回报。从历史数据来看,在人民币贬值预期较强时,海外投资者不仅不买入中国债券,甚至可能卖出。不过,变化在于尽管近期人民币再度兑美元出现贬值,但市场对于人民币的贬值预期实际上较去年8月份汇改和今年年初两次贬值时有了较大的改善。从NDF和CCS所隐含的人民币贬值预期都远低于前两次。中国货币当局放弃主动性贬值策略,给予了人民币中间价更为透明的盯住一篮子货币的机制,使得人民币的走向更为可控和可预测,降低了市场对人民币贬值的担忧。同时,从目前的人民币定价机制来看,由于主要盯住一篮子货币,而一篮子货币中权重最大的是美元,实际上较大程度上盯住美元,美元如果越强,为了相对篮子更为稳定,人民币兑美元也就需要贬值更多。因此人民币兑美元的贬值幅度和预期本质上是看美元走势。尽管市场预期美联储年内加息1-2次,但这种预期今年以来已经多次反复,尤其是对于加息时点的判断。上周五严重低于预期的美国非农就业数据使得市场对于美联储6-7月份加息的预期再度降温。从基本面来看,尽管美元指数可能偏强,但众多制约如果使得美元无法非常强劲,那么人民币兑美元年内的贬值幅度仍是有限和相对可控的。这有助于中国债市吸引海外资金。此外,人民币即使相对美元可能存在一定的贬值压力,但对于其他的发达经济体货币和新兴市场货币,则可能是稳定或者升值的。比如与中国经济密切挂钩的韩国和澳大利亚,其债券收益率低于中国,而且其货币韩元和澳元相对于人民币更弱一些,使得这些国家的金融机构在投资中国债券时可以考虑不对冲汇率风险。因此中国债市在吸引这些国家的海外资金上更具优势。
 
                                   
 
对于持有离岸人民币的金融机构而言,去年下半年人民币开始贬值后,CNH的利率迅速走高并明显高于CNY,使得这些离岸金融机构没有动力投资CNY的债券。但随着资金套利两岸的利差,即银行代客资金净流入CNH,两边的利率开始重新靠拢,使得CNH利率相对于CNY的优势逐步减弱,可能有助于境内债市重新吸引这些离岸金融机构进入。
 
                                       
 
若中国债券被纳入全球重要的债券指数,那么将加速海外投资者进入中国债市的进程。近期A股在关注是否有可能被纳入MSCI指数,在6月中旬将会公布结果。不少分析认为今年被纳入的概率超过50%。对于中国债市而言,也存在类似的事件。今年3月份JP摩根考虑将中国国债纳入全球新兴市场债券指数,即GBI-EM指数。该指数在2005年由JP摩根发布,主要包括三个类别GBI-EM broad, GBI-EM Global和GBI-EM,而每个指标又分为Diversified版本和普通版本。其中,Diversified版本要求每个国家权重不超过10%。目前共16个新兴市场国家进入该指数。这三个指标中GBI-EM Global Diversified版本最为流行,目前主动或被动盯住该指数的基金AUM约有2000亿美元。如果中国被纳入该指数并赋予10%的权重,那么大概可以带来200亿美元的资金流入。此外还有其他重要的新兴市场债券指数,比如GLADI Emerging market(由PIMCO发布的GLADI系列指数中的关注新兴市场的指数)、EMGBI(2013年由花旗发布,对进入直属国家有市值和market accessibility要求),如果JP摩根将中国债券纳入指数,这些其他的债券指数也可能会考虑将中国纳入,那会带来更多的投资者关注和进入中国债市,从而带来更大的资金流入量。如果A股被纳入MSCI,那么中国债市纳入这些重要的全球债券指数也指日可待,即使A股暂时没有被纳入MSCI,由于中国央行更为积极的对外开放态度和实际可执行的细则发布,违约增加使得中国债市向海外成熟市场靠拢,中国债市今年被纳入全球指数的概率也在明显上升。无论是国内投资者还是海外投资者,都可以提前布局这一趋势,越早申请和掌握额度,就更能掌握主动权,一旦中国债市被纳入,就可以提前抢跑。
 
                                      
全球负利率环境和中国债券可能被纳入全球债券指数将助推中国债市的对外开放,将吸引更多海外投资者进入中国。尤其是这些海外投资者初始进入时更多是投资利率债,将增加国内利率债的需求和流动性。从基本面来看,随着未来几个月经济和通胀在房地产和基建放缓的背景下再度回落,债券收益率也具备重新下行的动能,在海外投资者需求上升的推动下,收益率的下行会变得更为确定。对于海外投资者而言,除了关注中国债券的票息和汇率波动外,债券资本利得也是重要的考虑因素,一旦收益率有较明显的下降,那么资本利得会增强其投资回报,这也是海外负利率债仍有金融机构买入的重要原因之一。海外的债牛最终也会传到到国内。
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